涪陵榨菜(002507)：每股净资产 8.07元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 26.24%，预估未来三年净利润年均增长 22.6%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据 涪陵榨菜的当前股价 35.75元，市盈率 42.77，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -32.73%；20倍PE，预期收益率 -10.31%；25倍PE，预期收益率 12.11%；30倍PE，预期收益率 34.54%。 涪陵榨菜的2021年报，一如既往的简单，看起来也比较省事。 先说主要数据，2021 年营收25.19 亿元，同增10.82%；归母净利7.42 亿元，同降4.52%。毛利率为52.33%，同比下降5.90 个百分点，主要是因为2021年肉菜价格上涨，导致榨菜原料青菜头和半成品榨菜价格上涨，此外也有运输费用调整计入主营成本的原因。 21年四季度 营收5.63 亿元，同增18.74%；实现归母净利2.38 亿元，同比增长45.75%。主要是四季度再一次提高了产品单价。 从营收结构上看，榨菜/萝卜/泡菜分别占营业收入的88.39%/6.31%/2.74%，榨菜/萝卜/泡菜营业收入同比变动12.71%/3.25%/-31.00%,榨菜仍是公司的最主要产品，且榨菜的营收比例继续提高。 从区域情况看，主力市场华南地区营业收入同比增长15.15%，华东地区营业收入大幅增长23.19%。 报告期内，公司新增经销商达382 家。从量价情况看，榨菜/ 萝卜/ 泡菜分别实现销售量同比变动-1%/-36%/10%，吨价分别同比变动13.38%/-5.77%/8.00%，主因年内公司根据成本上涨及产品升级进行了部分产品提价。 简单总结，这几年涪陵榨菜在产品上的横向拓展，目前看都不太成功，自己研发的萝卜系列即使使用了乌江品牌，销售依然不佳，以至于公司宣称“重大调整”。收购的汇通泡菜，经营尚可，但明显增长乏力。还有贵州独山酸菜项目因拆迁终止，郫县豆瓣项目最终因同业竞争问题，没有谈成。去年开始搞定向增发，榨菜产能大幅扩产，目的公司产品战略上，应该是有所收缩，要集中火力在榨菜，这个主力产品上寻求突破。 从过去5年涪陵榨菜的实际产销量看，就是十几万吨的水平左右浮动，目前设计产能15万吨。而在建的产能就达到20万多，扩大幅度超过一倍。涪陵榨菜未来5年，乃至10年的发展看点其实也就在这里，扩产后的产能是否可以顺利消化，多久可以消化？ 涪陵榨菜的基本情况的确够简单，一眼看穿。但这并不代表涪陵榨菜的未来就容易判断，下面切入主题，把调味品一哥，海天味业拿来对比一番，因海天味业有酱油、蚝油、调味酱几大部分，仅把海天的主力产品“酱油”拿来对比。同为调味品大类的海天酱油，其发展历程对于判断涪陵榨菜的未来，可能有一定的参考价值。现在“生抽”、“老抽”这种概念基本上，已经在全国基本普及了，然而在20年前，基本上全国除广东及周边几省以外的地区，是不知道什么是“生抽”和“老抽”的，只有酱油的概念，再早一点80年代，甚至酱油很多还是散装的，有级别的分类，一级二级三级酱油。其发酵工艺多为低盐固态，酱油比较浓稠，酱味浓郁，咸度高，鲜味较低，和今天的老抽较为接近，会产生副产品-“豆豉”。到上世纪九十年代，不符合卫生标准的酱油作坊逐步淘汰，酱油逐渐开始品牌化经营，国外先进的技术和设备，以及资金也开始进入国内。此时，酱油基本是三十分天下，各地方仍然是消费本地酱油品牌为主。90年代后期具有一定实力的品牌开始全国化，但此时各品牌全国化进程仍然比较慢，此时的海天仍然是看不出王者气象。说品牌形象，不如当时李锦记广告的“港式”份儿，说产品不如主打高端味极鲜的味事达。真正酱油品牌全国化爆发，是在2005年以后。这次爆发主要是高盐稀态法的“生抽酱油”对于传统低盐固态酱油的大面积替代，由于“生抽酱油”咸度和浓稠度更低，鲜味更高，导致用量大幅度增长，对味精鸡精造成一定程度的替代。对于此次酱油的升级换代，有观点认为是品牌商对于消费者的教育收到了成效，从此酱油开始普及生抽+老抽的模式。可能一个忽略的因素是，2000年之后，随着国内生活水平的提高，内陆地区虾、蟹等海鲜，河鲜的普及，以及粤菜白灼，清蒸等烹饪手法，日式料理的在内陆地区的普及，催生出对于生抽酱油的需求大增。还有一大因素是，外出就餐次数大幅增加，餐饮渠道在同等食物下，对于调味品用量数倍于家庭渠道。 如上两图，2005年中国酱油产量开始双位数增长，到2015年突破一千万吨，之后开始回落，主要因素是开始向头部企业集中，产品集中度在提高。2021年中国酱油产量为778.15万吨,同比增长11%;酱油消费量为761.2万吨,同比增长10.9%。”海天味业2020年在国内酱油市场的占有率提高至19%。 回过头说涪陵榨菜，目前榨菜对比与酱油，还看不到生抽替换传统酱油，这种产品升级换代所以引发需求的迹象。涪陵榨菜在这方面也有所尝试，例如降低榨菜的盐分，用氮气包装提高脆性，提出“补盐”，“吃着玩”这些概念，利用增加消费场景，进行消费者教育等方法，增加消费量，但目前看效果较为一般。最为典型的是“萝卜”项目，脆口萝卜其口味完全不同于涪陵榨菜的咸鲜口感，而是主打酸甜、甜辣口味，咸度较低。其口味更接近西式酸黄瓜，酸甘蓝或日韩泡菜，可以较大量的食用，而不同于传统榨菜，因为盐度太高，使用量是偏低的。公司的年报中，不止一次提及过中日美三国人均泡菜食用量，中国是明显偏低的，主要因素是西式酸黄瓜酸甘蓝，是可以当配菜吃，相当沙拉。而日韩基本是每餐几乎必吃泡菜，白米饭是必须有泡菜的。这和榨菜或中国其他酱腌菜食用场景完全不同，我们是在喝白粥时才配榨菜或酱腌菜，白米饭则基本不需要，或很少需要。然而，脆口萝卜上市后，从市场表现看，国内消费者认可度并不高，或许还需要更多的市场培育。近期新一代轻盐榨菜上市，其市场表现如何仍有待观察。 换句话说，涪陵榨菜在增量问题上，拓宽产品线受阻，榨菜行业产销量也基本到了天花板的情况下，那么新增产能只能用于挤压对手和对散装榨菜的替代上面，或利用降低盐度提高消费量。 可以看到榨菜行业的总产销量，基本稳定在每年70万吨以内，其中包装榨菜40多万吨，散装榨菜20多万吨。按2021年涪陵榨菜25亿营业额计算，占全部榨菜市场约28%，占包装榨菜市场约37%，对比海天酱油的市占率，的确是高很多。要继续提高市占率，其难度肯定会有所增加。但相对于海天的酱油，涪陵榨菜有一个巨大的优势就是定价权较高。海天味业在招股说明书有明确表述：公司制定产品的销售价格原则上坚持同等级产品的售价低于其它厂商的产品、同价位产品的品质优于其它厂商的产品，充分发挥公司的规模优势并确保产品价格具有较强的市场竞争力。 可以看到海天味业的竞争策略，是比较强调性价比的，在销售端海天酱油的均价不是酱油类产品最贵的，同时在生产端也非常强调利用规模优势，进行成本控制。涪陵榨菜则不同，销售端乌江牌榨菜一般都是榨菜类产品最贵的，其他品牌榨菜只能依靠低价策略维持销售。而涪陵榨菜提价，往往也无需看竞争对手脸色，每轮行业提价基本是第一个。 未来涪陵榨菜在挤压对手时，只需要缓提价，叠加自身规模扩大和身处原材料产区的成本优势，就很容易给竞争对手巨大压力，同时目前看榨菜品牌中，其他竞争对手也很难负担高昂的广告费用，用于提升品牌认知度和美誉度，具有全国性知名度的榨菜品牌也仅仅只有涪陵榨菜的乌江牌。在低价格消费品的细分市场，某一品牌独霸细分市场情况屡见不鲜，如老干妈–香辣豆豉，益达–无糖口香糖，吉列–剃须刀片等等。另外，对于散装榨菜未来进一步萎缩是大势所趋，一方面对于更严的食品安全要求很难达标，如近期曝光的“地坑酸菜”事件，会进一步引发对于酱腌菜行业的监管，使小企业小作坊退出市场。另一方面随着经济发展，小规模手工产品的成本会越来越高，散装榨菜对于包装榨菜的价格优势会逐步消失。 小结：2021年涪陵榨菜业绩的确较为平庸，横向发展的产品线受挫，策略调整为回归榨菜主业，大幅度扩大产能，进一步提高榨菜市场占率。未来将面临的挑战：一是榨菜行业整体产销量，很难再提高，其换代升级的迹象也并不明显，二是，自身市占率已经较高，进一步提高的阻力会更大。未来涪陵榨菜其成长，我认为有几点值得持续跟踪观察：一是包装榨菜继续替代散装榨菜趋势延续，二是利用产品定价权优势，规模成本优势，强势的广告推广优势，竞争对手空间进一步被压缩。三是在产品研发和概念创意上，有所突破创新，并被市场广泛接受，形成爆炸式增长，当然这一点个人认为比较难。 作者：剥洋葱者原文链接：https://xueqiu.com/1725623866/217201997 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 从海天酱油看涪陵榨菜 喜欢 (0)or分享 (0)
