独角兽独角戏—爱尔眼科扩张的道与术续

爱尔眼科(300015)：每股净资产 2.09元，每股净利润 0.43元，历史净利润年均增长 40.22%，预估未来三年净利润年均增长 30.01%，更多数据见：爱尔眼科300015核心经营数据

爱尔眼科的当前股价 35.22元，市盈率 77.94，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -68.8%；20倍PE，预期收益率 -58.4%；25倍PE，预期收益率 -48.0%；30倍PE，预期收益率 -37.6%。

大家好，我是大道路简，不好意思现在才更新爱尔眼科续，一方面是由于白天上班，另一方面是由于在读爱尔眼科年报的过程中，到底如何进一步剖析这家公司呢？？我一直寻找一种更好的方式，来尝试看透这家公司。

接前面章节，医疗行业不像连锁超市，门槛比较低，医疗行业是有一定的门槛，或者说是护城河，受国家医疗法律法规管理，尤其是眼科类医院门诊，需要具备相关的医疗器械，检查设备、手术设备，更主要的是眼科专家、专业的医护人员等基础条件。所以眼科门诊是相当高的行业门槛。而且一个初具规模的眼科门诊的收购成本也会很高。如果采用自建模式公司更是需要更多的人力物力财力管理和运行。效果不一定怎么样。

因此对于爱尔眼科来说，要想“横向成片、纵向成网”的布局必须有足够的资金支持，单单依赖自有的资金进行并购是远远不够。需要并购基金杠杆支持扩张。

并购基金给爱尔眼科带来的价值表现（扩展，业绩价值，战略价值，品牌价值）,这里面我重点讨论扩张与业绩价值，战略价值现在来说非常适合爱尔眼科的发展，品牌价值还需管理层进一步维护好。这个是慢工出细活，不能求快。

同时把自己作为公司的管理层尝试用数据验证价值：

首先，扩张价值：产业并购基金GP先发优势和杠杆优势，通过选择网点、投资决策与经营、迅速扩张网点体量，从而快速占领市场。并购基金是爱尔眼科扩张有力武器；帮助爱尔眼科不断扩张，从2014年2021年公司规模达到了600+家医院和门诊。实现上市公司市值迅速增长，达到股权增值目的。

我尝试从公司年报中拆分出内生增长和外延并购增长份额是多少？？

2021年年报，投资活动现金流流出小计，同时公司解释是非同一控制下股权收购增加及沈阳、安徽、贵州爱尔购买长期资产所致。

投资状况分析：

分析2021年公司年报分析：

步骤一：总资产：218.49亿元，净资产：113.09亿元，实现营业收入1,500,080.94万元；实现营业利润349,399.80万元；实现净利润246,990.32万元。

营业收入、营业利润、净利润之间的粗略关系是：23%；70%。

营业利润=营业收入×20%；净利润=营业利润×70% //2019/2020也是差不多这个数据。

年报中披露的营业利润34.9亿元是并表之后。表中的营业利润是公司按照地区划分的简单计算，营业利润=营业收入乘以毛利率得出营业利润,所以按地区求和以后的营业利润是77.89亿元。

步骤二：通过公司年报“主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况”及“九、主要控股参股公司分析”。我们可以粗略计算出，10%以上的公司营业收入：

39.6亿元，营业利润：13.71亿元，净利润：9.93亿元

步骤三：2021年非同一控制下企业合并，及新公司成立

“（1）本期发生的非同一控制下企业合并”；表中可以知道公司非同一控制下企业合并成本为:10.07亿；合并产生的商誉为:7.83亿元。这一部分没有披露新合并的公司的营业收入及营业利润。但是公司披露了购买日至期末被购买方的净利润：-0.32亿元。

“5.其他原因的合并范围变动”，主要是公司自己成立子公司产生的变动，公司期末净资产：1.85亿，产生净利润：-0.393亿元，爱尔眼科没有披露子公司的营业收入及利润。

通过步骤一到步骤三，我们可以知道2021年公司外延并购及成立子公司的花费。

非同一控制合并(并购基金子公司合并)：10.07亿；净利润：-0.32亿；产生的商誉为:7.83亿元。

成立子公司：期末净资产：1.85亿，净利润：-0.393亿。

步骤四：查看公司年报中合并利润表—>投资收益，营业利润、净利润影响较大部分。

2019年，2020年，2021年三年比较：

2019年投资收益1.13亿，资产减值：-3.14亿，公允价值变动-0.56亿。影响净利润为-2.57亿。

2020年投资收益1.59亿，资产减值：-3.63亿，公允价值变动-3.80亿。影响净利润为-5.84亿。

2021年投资收益1.41亿，资产减值：-2.17亿，公允价值变动-4.48亿。影响净利润为-5.24亿。

采用以上同样的方式，我花费了3个晚上整理了2020年，2019年的数据尝试对比一下。

2020年数据：

步骤一：总资产：155.41亿元，净资产：98.54亿元，实现营业收入1,191,241.00万元；实现营业利润267,417.65万元；实现净利润187,716.88万元。

步骤二：

步骤三：

2019年数据：

步骤一：总资产：118.95亿元，净资产：65.94亿元，实现营业收入999,010.40万元，实现营业利润202,184.25万元，实现净利润143,115.86万元。

步骤二：

步骤三：

由于白天正常上班，只能晚上回家整理。所以仅仅整理了2019，2020，2021年的数据。由于年报披露方式，有些部分没有披露营业收入或者营业利润。

所以以净利润计算内生增长的可行性。我打算分三部分计算。

首先，公司净利润增长率，我们查上面的数据知道了公司披露的每年净利润数据。前面章节我展示了净利润表格数据。2019-2021年净利润增长率分别为：34.27%；31.16%；31.58%

第二，计算出影响10%以上参股公司情况的营业收入、营业利润、净利润：由步骤二可以查出。分别为：7.95亿(17家)，9.76亿（18家），9.93亿（14家），由于2021年公司只披露14家，所以尽量让数据稳定，我都增加到18家。

2021年9.93+0.66=10.59亿。其对应的增长率估算：22.76%；8.5%（2021年比较少？？？哪里出错了？）。

按照当前的数据算影响公司利润10%的子公司内生增长2021年似乎放缓。那么公司当前31.58%的净利润是由谁产生的呢？

第三：扣除影响10%以上子公司净利润以后，其它公司增长率？？

2021年内生增长=实现净利润（24.7亿）–（步骤二10%以上公司（10.59）亿）-步骤三（公司合并（-0.32+-0.393））-步骤四=20.06亿元。

2020年内生增长=实现净利润（18.8亿）–（步骤二10%以上公司（9.76）亿）-步骤三（公司合并（1.173+-0.14））-步骤四=13.84亿元。

2019年内生增长=实现净利润（14.3亿）–（步骤二10%以上公司（7.95）亿）-步骤三（公司合并（-0.077+-0.19））-步骤四=9.19亿元。

2019年公司扣除10%子公司利润之后，是9.19亿，2020年：13.84亿，2021年20.06亿。增长率为：50.59%，44.94%。

2021年公司扣除10%以上子公司利润之后的子公司内生增长继续保持50%左右的增长率。如果所有数据披露准确的话，粗略估算公司内生增长保持在50%左右。可以说非常优秀了吗？

其次，业绩价值：产业并购基金帮助选择投资标的，作为管理人进行管理。负责投资标的日常经营管理事务。满足并入条件后，纳入合并财务报表范围极大拉动了营收及净利润的增长，同时一定的体外培育期也会降低新并入亏损医院带来的业绩负担，同时公司吸纳了更多的优秀眼科人才。

前面扩张价值一节，用数据分析了公司内生增长推动公司业绩价值的实现。当然，业绩价值部分不仅包含了公司非同一控制子公司，还包含了自己成立的子公司部分。

公司并购业务不仅仅实现了扩张，还带了无形资产，吸收了更多的眼科专家及人才。

三年时间带来三公司商誉增长分别为：2019：8.92亿，2020：15.93亿，2021：7.83亿。公司总商誉见下表

公司的商誉也像滚需求似的，不断增大。所以，产业并购也是一把双刃剑。

马克思曾经说过，“当利润达到10%时，便有人蠢蠢欲动；当利润达到50%的时候，有人敢于铤而走险；当利润达到100%时，他们敢于践踏人间一切法律；而当利润达到300%时，甚至连上绞刑架都毫不畏惧。”

作为产业并购基金的GP及LP是不会做亏本的生意。公司管理层需要不断扩张的同时，继续提供合并子公司的内生增长。2021年业绩来看，影响10%以上净利润的子公司增长已经放缓。

再看公司应收账款，对于爱尔眼科性质的医院来说，一般都是现金或者微信及时支付医疗费用，但是还是受医保的影响，公司2021年不再披露“（3）本期实际核销的应收账款情况”对应的单位名称，从2020年报看，核销诸多来源于:医保影响，这部分影响公司的业绩。

第三，战略价值：也是公司发展的竞争力，采用并购基金扩张与“分级连锁”经营商业模式，对公司发展来不能简单用相得益彰来形容，简直是完美结合。管理层在这个方面还是看的比较深入透彻。

分级连锁：统一形象、统一管理、统一采购、统一配送的基础上，按照位置、技术、策略和资源整合能力的不同分为四个不同的医院层级，分别是一级医院（中心城市：会诊疑难杂症）——二级医院（省会做强做大）——三级医院（地级市医院全国范围做精做多）——四级医院（县级医院基层覆盖）。上级医院给予下级医院技术支持，下级医院可以将疑难病症患者转诊至上级医院。通过对不同层级医院的功能定位，爱尔眼科提高了自身的资源共享效率和医院网络的广度与深度。

推动了公司的快速发展，公司已在技术、服务、品牌、规模、人才、科研、管理等方面形成较强的核心竞争力，越来越多的医院在门诊量、手术量、营业收入等方面逐步占据当地最大市场份额。同时，随着公司规模及平台优势的逐步凸现，公司整合全球资源的能力不断提升，临床、教学、科研、人才全球一体化加速推进，科技创新能力稳步提升，公司行业地位得到了进一步提高。

第四，品牌价值：市场规模的不断扩大，社会关注度和影响力的提升，社会认可带来门诊量及手术量逐年攀升，渗透率进一步增加。

2019-2021年公司手术量及门诊量可以看出公司的信任度和关注度都有提升。尤其是2021年公司门诊量突破了1000万。按照收入构成分布来看,主要集中在华中，华东，西南和华南地区，华北地区占比较低，华东地区是人口占比最高的地区，需要更好的推广品牌优势。

结合公司主营业务：屈光项目，由于近几年OK镜的推广，公司可以借助于连锁模式在OK镜方面可以继续加大推广力度。至少现在看OK镜利润极其高，而且会产生连锁效应和持续性。后续服务一般都在配镜的门诊或者医院。

白内障手术现在来说，手术技术已经非常成熟，而且手术难度相对较小。基于我本人的经验（华东地区）大部分人对于爱尔眼科的品牌认知和能力还是停留在仅仅是一个连锁药店的印象。尤其受2015年百度-莆田-魏则西事件之后，老百姓一提到民营医院就会立即联想到莆田-庸医。大家下意识还回去选择正规医院，手术。

正所谓是“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。维护好一个品牌很难，但是破坏它确很容易。希望公司管理层维护好爱尔眼科这个品牌。

“做人，不惹事，做人，也不要怕事。”

希望公司像年报披露的那样：

“以高质量发展为宗旨，通过未来3年的发展，公司临床、教学、科研、服务能力显著提升，患者满意度和品牌影响力进一步提高；多家旗舰医院巩固并扩大领先优势，多数省会级医院成为省域疑难眼病中心，新一批地级医院成长为本地眼科龙头；借助信息化、移动医疗先进手段，形成立体化、多业态眼科网络；通过国际化战略和全球科技创新布局，成为国内外领先的创新型眼健康服务集团。”