伊利股份2021年报非财报部分分析上

伊利股份(600887)：每股净资产 7.45元，每股净利润 1.43元，历史净利润年均增长 23.6%，预估未来三年净利润年均增长 19.35%，更多数据见：伊利股份600887核心经营数据

伊利股份的当前股价 38.77元，市盈率 26.42，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -5.94%；20倍PE，预期收益率 25.41%；25倍PE，预期收益率 56.76%；30倍PE，预期收益率 88.12%。

一、 行业信息

上游牧场走向规模化，下游乳企布局奶源。

我国奶源主要分布在“三北”地区，规模化养殖比例持续提升，世界优质奶源带多分布于南北纬 40~50 度间的温带草原地区，我国的优质奶源带横贯东北、西北与华北草原带，包括“三北”地区的大部分省份和胶东半岛，这些地区集中了全国 70%的奶牛和超过60%的原料奶，自北向南牧场数量逐渐减少。

奶牛单产提升拉动原奶产量。根据农业部《中国奶业年鉴（2019）》数据，我国奶牛存栏量呈现逐年减少趋势，自2014 年的1499 万头下降至 2019 年的不足 1000 万 头。但 2015 至 2020 年期间，奶牛单产能力自 6.0 吨/年增加至 8.3 吨/年，与 CLAL 公布的美国成年母牛单产差值从 2.7 吨缩小至到 1.4 吨，快速接近发达国家水平。奶牛单产值的提升一定程度上拉动了我国原奶产量的增加。

我国奶牛养殖逐渐走向规模化、企业化，原奶产量与质量进一步提升。规模化养殖在疫病防治、粪污处理、产品安全及环保等方面具备优势，自2008年三聚氰胺事件后，我国奶业逐渐走向奶牛标准化和养殖规模化。牧场多年的经营对我国土地、水源等自然环境造成了一定程度的污染，近年来环保政策趋严，2018年《环境保护税法》实施，进一步增加了中小乳企的生产成本，加速行业出清。目前我国基本淘汰小规模庭 院式散户饲养，2020 年规模化养殖比例为 67.2%，机械挤奶率已从 2015 年的 85% 提升至 2019 年的 100%。目前全国生鲜乳检验合格率已达 99.8%，乳脂肪、乳蛋白及体细胞平均值等各项指标均持续向好，已达世界先进水平。

原奶成本是乳企核心成本，原奶价格高位震荡

成本上，原奶价格对生产成本影响最大，饲料价格波动影响原奶采购价。原奶是牛奶及奶制品的核心原料，以伊利为例，14~21年以原奶为主的直接材料占生产成本比重 稳定在 80%以上。根据农业部成本调研，2020 年我国饲料成本占造奶成本的比重为 68%。

费用上，销售费用在三费中占比最高，广告投放力度不断加大。在我国乳制品产品同质化严重的情况下，乳企加大广告营销投入，提高品牌知名度，占据消费者心智。

奶牛存栏量下滑、饲料价格上涨致原奶价格上行。从供给端看 1）奶牛存栏量下滑：2008 年以来我国奶牛存栏量呈下降趋势；2018 年国家环保政策影响下，部分奶牛养殖场关闭，进一步使得奶牛存栏量降低；2020 年受疫情影响，奶牛养殖场大量亏损甚至倒闭，存栏量下降，原奶紧缺度加深。2）原材料价格上涨：饲料成本增加导致原奶生产成本提高。饲料可分为粗饲料与精饲料，粗饲料包含青贮料、青干草等粗纤维含量高的饲料，精饲料包含玉米、豆粕、麸皮等。根据《2020 年中国规模奶牛场产业素质研究报告》数据，我国牧场使用优质粗饲料比例持续提高，2016~2020 年间，玉米青贮/进口苜蓿/国产苜 蓿/燕麦草的使用比例分别提高10.8%/22.8%/17.4%/42.1%至 99%/73.8%/50.3%/78.5%。苜蓿、玉米、豆粕等饲料价格不断上涨导致原奶生产成本上升。从需求端看，我国乳制品消费需求不断增长，国产厂商份额不断提升，供需缺口进一步拉大，原奶进口量不断增加，2021 年进口大包粉 127.5 万吨，16~21 年 CAGR 高达 16.11%。

各大乳企积极构建纵向一体化壁垒。稳定优质奶源有助于企业控制生产成本、优化产业结构、巩固行业地位、提高消费者对于企业的信任。面对原料奶价格上涨，多家乳企积极推动上下游一体化，通过入股、并购、自建奶源或商业合作的方式布局上游，提高可掌控奶源比例，从而实现长期发展。

乳品种类丰富，细分领域间有壁垒

乳制品已成为居民饮食重要组成部分。牛奶及其制品中蛋白质、钙、维生素 A、维生素D、维生素B等营养物质含量丰富，组成比例适宜，易于消化吸收。随着居民收入水平的提高以及大众健康意识的提升，营养丰富的乳制品受到更多人的青睐，乳制品已成为居民饮食结构的重要组成部分，《中国居民膳食指南（2022）》中将奶及奶制品的摄入量由300g提升至300-500g。

乳制品种类丰富，制作工艺与营养成分各有特色。乳制品指的是使用牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料，可按需加入适量的维生素、矿物质和其他辅料，按照法律法规及标准规定所要求的条件，经加热干燥、冷冻或发酵等工艺加工制成的各种液体或固体食品。根据《乳制品企业生产技术管理规则》，乳制品包括液体乳、乳粉、炼乳、干酪等，与液态奶相比，其他产品各有风味，营养物质含量不尽相同，丰富了消费者 的饮食多样性。

液奶：常温白奶占大头，低温鲜奶很新鲜

常温白奶是我国乳制品消费的重要品类。常温白奶是生牛乳经过高温杀菌处理的乳制品，营养价值高，其保质期长，便于携带与储存的特性有效克服了我国奶源南北分布不均，冷链发展不完善的问题，迄今为止仍然是我国主要的奶类消费品。

巴氏奶新鲜度与运输要求较常温奶更高。低温鲜奶又称为巴氏奶，经过巴氏杀菌法处理，在更低的温度、更短的时间内有效灭菌，同时更大限度地保留了生牛乳原有的营养价值与风味。巴氏奶对原奶品质要求更高，其保质期短，依赖冷链运输等特性在一定程度上限制了销售半径，目前巴氏奶的销售区域主要分布在临近奶源的区域，以及冷链物流、商超基础设施完善的一二线城市。

酸奶经乳酸菌发酵，适宜乳糖不耐受人群饮用。酸奶是以生乳为原材料，经过杀菌、发酵后形成的饮品，经过发酵后保存了原乳大部分营养物质，同时在发酵过程中乳酸菌将原有部分乳糖转换为乳酸，为原奶增添风味，且适宜乳糖不耐受人群。根据中国营养学会数据，我国 3-5 岁、7-8 岁、11-13 岁组儿童中，乳糖酶缺乏发生率分别为 38.5%、87.6%和 87.8%，乳糖不耐受发生率分别为 12.2%、32.2%和 29.0%。

常温/低温酸奶不同生产工艺定义各自特殊属性。根据保存温度不同，酸奶可以分为 常温酸奶与低温酸奶，常温酸奶经过巴氏杀菌及高温杀菌两次灭菌处理，保存时间相对较长，低温酸奶适宜储存温度在 2℃-6℃之间，保质期相对较短，保留了较多乳酸菌等益生菌，有助于促进肠道蠕动。低温酸奶多为家庭内部消费；常温酸奶的保质期较长、储存要求较低、便携性高，使得其休闲属性以及送礼属性较低温酸奶更高。

奶粉：婴幼儿配方奶粉，要求药品级的质量

湿法工艺下，产品质量更优。乳粉的加工可分为干法和湿法两种：1）干法以乳粉为原料，将各类原料按配方比例进行添加后制成；2）湿法以就近新鲜奶源为原料，将各类营养按比例添加后混合均匀，喷雾干燥而制成，相较于干法，其营养分布更均衡，粉质细腻且避免了二次污染。

配方奶粉较普通牛奶营养价值更高。配方奶粉通过添加各类营养成分，使其更适宜有特殊需要的人群食用。奶粉厂家可通过不同配方覆盖各类客户群体，通过配方升级提高竞争力。目前我国奶粉的主要消费人群是婴幼儿。婴幼儿配方奶粉可分为一段（0- 6 月）、二段（7-12 月）、三段（1-3 岁）。配方奶粉中营养物质比普通牛奶更高，通过添加乳清蛋白、植物油、DHA、AA、乳糖、微量元素、维生素、氨基酸等，去除大部分饱和脂肪酸，降低矿物质含量，适宜婴幼儿发育过程中食用。

配方是家长选择的重要因素，受主观判断影响大。与其他乳制品相比，婴幼儿奶粉的购买者与使用者相分离，对价格不敏感，奶粉消费呈现高端化趋势。目前我国婴幼儿家长未对品牌形成绝对忠诚度，配方是影响消费者选择的重要因素，由于中国奶粉添加物质标准严格限定了各项成分含量区间，各品牌配方之间差别不大，家长主要根据婴幼儿食用后的效果及个人主观判断进行奶粉产品选择。

奶酪：我国奶酪消费仍处在“再制奶酪”的起步阶段

奶酪又称为“奶黄金”，营养价值高。每10公斤的牛奶经提炼、发酵后可制成 1 公斤的奶酪，其钙含量约为牛奶的7倍，维生素、蛋白质及矿物质含量高，含有丰富的乳 酸菌，有益于肠道健康，乳酸菌在发酵过程中分解掉大量乳糖，适宜乳糖不耐受人群与糖尿病患者食用。

相较于欧美国家，我国再制奶酪消费比重较高。根据加工工艺的不同，可以将奶酪分为原制奶酪和再制奶酪：1）原制奶酪是以新鲜牛奶为原料，经过加热杀菌，接入干酪乳杆菌、凝乳酶发酵凝乳，排除乳清后制成，如马苏里拉奶酪、切达奶酪、高达奶酪等。天然奶酪口感偏硬，一般需要冷藏。2）再制奶酪以原制奶酪为原料，加入乳化盐及其他原料，经加热、搅拌、乳化后制成，如奶油芝士、奶酪棒、芝士片等。再制奶酪风味多样，口感柔和细腻，质量安全，保质期长。根据欧睿数据，2020 年全球奶酪消费中原制奶酪占 80%，我国奶酪消费仍处于起步阶段，这一比例仅为20%， 奶酪消费以再制奶酪为主。

线下渠道为主，电商渠道新兴

目前我国乳制品销售渠道仍以线下为主。2021年传统及现代渠道销售占比达八成以上，但电商及零售店正逐步提升市占率，2016 年至今传统/现代销售占比分别降低 3.9pcts/5.4pcts。

液态奶线下渠道占比高于整体乳制品行业。常温奶渠道最为下沉，巴氏奶送奶入户黏性强，与 KA 渠道合作稳定，这使得液态奶在线下渠道占比高于乳制品行业的整体水平，尤其在传统渠道，液态奶的市场份额大约为乳制品行业整体的两倍。

电商渠道占比迅速增加，有望继续提升。电商渠道发展迅猛，成为快消品的重要销售平台，2016 年至 2021 年乳制品/液态奶电商渠道销售份额的 CAGR 分别为 12.5%/16.4%。线上购物的便利性叠加疫情影响共同促成电商渠道销售的提升，未来电商渠道销售有望迅速发展。

区域乳企在低温奶销售渠道上有先发优势。1）传统 KA 渠道是低温奶的重要销售渠道，它具备完善的冷链运输及贮藏条件，大型乳企与其已建立稳定合作关系，有助于布局低温奶市场。2）送奶入户是巴氏奶特有的销售渠道，用户粘性强，建设及维护成本高，地方乳企有较大先发优势。3）电商渠道可以在部分区域搭配冷链运输，有助于促进低温奶的全面铺开，目前各大品牌纷纷在淘宝、天猫上搭建官方旗舰店，同时随着直播带货、内容电商的发展，电商渠道占比进一步扩张。4）由于疫情的影响，线上买菜、社区团购等新零售模式迅速兴起，低温奶可借助其高效的销售网络和成熟的配送体系获得更庞大的客户群体，地方乳企可借助新零售合作拓展市场。

母婴店是婴配粉销售的重要渠道。根据尼尔森《2021 母婴行业洞察报告》数据，截至 2021年6月，我国婴配粉在母婴渠道销售占比约为55%，电商渠道挤压线下渠道份额，占比提高 2pcts 达 38%。根据《下沉市场奶粉消费及潜在消费行为洞察白皮书》，偏下沉市场的妈妈们线上购买意向大于实际购买需求，用户偏向于线上的知识普及与线下母婴店的推荐相结合，从而促成最终购买行为。

乳品需求旺盛，消费升级大势所趋

乳品需求旺盛，产能仍显稀缺

牛奶产量逐年上升，供给稳健增长。当前，我国奶业已经步入高质量发展阶段，近年来我国牛奶产量呈上升趋势，根据国家统计局数据，2021 年我国牛奶产量达 3683 万吨，同比增长 7.1%，16-21 年 CAGR 为 3.75%，国内牛奶供给稳健增长。根据欧睿数据，中国乳制品市场规模从 2016 年的 5097 亿元增长至 2021 年的 6388 亿元， CAGR 达 4.62%。

我国人均乳制品消费量与国际仍有较大差距，成长空间广阔。根据 SIAL 数据，2020 年我国人均液态乳制品/干乳制品消费量分别仅 21.1kg/0.4kg，对标东亚饮食习惯接 近的日本，其人均液态乳制品/干乳制品消费量分别为 36.2kg/4.0kg，液态乳制品/干 乳制品增长空间分别还有 72%/900%。若对标美国，其人均液态乳制品/干乳制品消 费量分别为 67.3kg/24.7kg，增长空间更是分别达到 219%/6075%。

液态奶是乳制品市场的绝对主力产品。国内奶企经营产品主要分为常温白奶、酸奶、 奶粉、奶酪几个方向，目前我国主要在液态奶消费阶段。根据欧睿数据，2021 年我国液态奶消费合计约 4254.84 亿元，占乳制品市场规模的 66.61%；重点企业中， 2021 年伊利和蒙牛的液态奶收入占比分别达到 77.09%和 86.81%。

常温白奶市场规模大，高端化是未来增长点

市场渗透率已达高位，常温 UHT 奶销量稳健增长。根据欧睿数据，2016-2021 年，常温奶销售规模从 871 亿元增长至 1092 亿元，CAGR 达 4.6%，市场规模稳中有增。常温白奶市场渗透率已达到较高水平，目前由产品结构高端化推动销售额稳健提升。

高端白奶增速较高，成为常温白奶新增长点。蒙牛于 2005 年推出特仑苏，伊利于次年推出金典，布局常温奶高端赛道，顺应消费者健康化消费趋势，拓展新的增长点；根据欧睿数据，2015-2020 年伊利金典/蒙牛特仑苏市占率分别+4.1pcts/+5pcts，而同期基础白奶伊利纯牛奶/蒙牛纯牛奶市占率分别-0.3pct/+1.6pcts，高端白奶产品增 速明显高于基础产品。伴随着消费观念升级，乳品企业不断推出创新性的产品，高端化促进了品牌形象的提升，增强了消费粘性，成为常温奶赛道增长引擎。

顺应消费升级，巴氏奶需求旺盛

消费升级利好巴氏奶发展，规模增速达两位数。2009-2021 年巴氏奶市场规模由 139 亿元升至 414 亿元，CAGR 为 9.52%，而除去疫情爆发的 2020 年，近几年巴氏奶的市场规模增速均保持 10%以上，表明巴氏奶具备稳定的高成长性。尽管目前常温奶仍是我国液态奶消费的主力，但伴随着居民生活水平提高和消费升级，营养更丰富、 口味更佳、更健康的巴氏奶需求迅速增长。

冷链物流发展迅猛，拓展巴氏奶销售半径。近年来我国冷链物流设施日益完善，根据中物联冷链委数据，2015~2020 年，我国冷库总量从 3710 万吨增长至 7080 万吨， CAGR 达 13.80%，同期我国冷藏车保有量从 9.4 万辆提升至 27.5 万辆，CAGR 达 23.9%，冷链物流的发展完善为巴氏奶的进一步扩张提供了有效的支撑。

酸奶产品差异化是重要趋势

酸奶行业成长迅速。根据欧睿数据，2021 年中国酸奶市场销售额为 1536 亿元，而 2013 年仅为 616.8 亿元，CAGR 为 13.6%。2021 年我国乳制品消费结构中，酸奶的 市场规模占比为 34.71%。

消费场景不断拓宽，产品差异化成为重要趋势。近年来，随着消费者对食品品质及消费体验要求的提升，多数乳企也加大了酸奶口味多样化、功能化的创新力度www.51xianjinliu.com » 伊利股份2021年报非财报部分分析上