涪陵榨菜半年报隐忧

涪陵榨菜(002507)：每股净资产 8.31元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 26.24%，预估未来三年净利润年均增长 21.94%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据

涪陵榨菜的当前股价 27.68元，市盈率 27.85，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -14.52%；20倍PE，预期收益率 13.98%；25倍PE，预期收益率 42.47%；30倍PE，预期收益率 70.97%。

上半年营收增长5.6%，归母净利润增长37.2%，涪陵榨菜看似交出了一份不错的成绩单，但拆分之后就会发现，情况并不像想象中那么美好。

总营收同比微增，其中榨菜和其他产品各自贡献了增量的一半。榨菜占营收的绝对大头，因此我们只看榨菜。

榨菜单价同比提升14.6%，主要原因是2021年11月中旬的提价。

榨菜的销量下降10%，这个得重点聊聊。

2020年8月，涪陵榨菜进行过一次定向增发，定增预案描绘了一副美好的前景，提出了三个方面榨菜未来可能的增量，即散装替代72万吨、餐饮渠道37万吨、休闲零食4万吨，合计还有113万吨的增量空间，而公司2021年销量仅13.56万吨，增长空间巨大。

在这样一种美好前景下，公司募集了33亿元，用于建设一个绿色智能化生产基地，增加窖池容量40.7万吨，增加榨菜产能20万吨/年。

也是在这样的美好前景下，管理层信誓旦旦，宣布公司战略转向，要集中战略资源做大榨菜品类，其他品类放任自流。然而两年时间过去了，榨菜的销量却从2020年的13.56万吨下降到2021年的13.48万吨，从2021年上半年的7.32万吨下降到2022年上半年的6.59万吨。

而且根据管理层在调研时的回复，2022年上半年的疫情并没有对榨菜的销售有负面影响，甚至还有促进销售的作用：

我们在地区营收情况表中，也能看出证据，上半年上海的静默，让华东地区的销售增长亮眼：

然而，这极其罕见的受益于疫情的行业属性，并没有帮助涪陵榨菜取得应有的成绩，榨菜营收不升反降，管理层似乎也没有好办法，于是宣布从之前的“战略转向”转回来，回归“多品类矩阵式发展”的老路。

也可能正是因为看到榨菜销量增长无望，定增时承诺建设的绿色智能化生产基地，在至今近一年半的时间里，募集的33亿资金仅投入5400万，工程进度1.46%。而定增预案里公布的工程建设期为三年，一半的时间已然过去。

榨菜销量没指望，萝卜泡菜这些没有任何规模优势和品牌优势的新产品，更难做出成绩。

这份半年报也体现出了这份艰难，毛利勉强维持，微降0.18亿，净利润37.2%的增长靠的是销售费用的节约和定增带来的33亿现金的利息收入：

剔除这两项的影响，净利润的增长甚至是负数。

总结：

前几篇关于涪陵榨菜的文章得出过一个结论，即榨菜的单价提升空间颇为有限，其他产品不具竞争优势，所以涪陵榨菜未来的增长主要看榨菜销量有没有起色，但我们通过定向增发后两年时间的观察发现，榨菜的前景并不像非公开发行预案上描述的那么美好，管理层似乎也有点手足无措，从2020年之前的品类拓展到“战略转向、集中榨菜”再到“多品类矩阵式发展”，兜兜转转，最终还是要靠其他品类，来扛起增长的大旗。