化工届的华为万华化学

万华化学(600309)：每股净资产 22.53元，每股净利润 7.85元，历史净利润年均增长 25.91%，预估未来三年净利润年均增长 7.82%，更多数据见：万华化学600309核心经营数据

万华化学的当前股价 90.38元，市盈率 13.2，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 63.3%；20倍PE，预期收益率 117.73%；25倍PE，预期收益率 172.17%；30倍PE，预期收益率 226.6%。

基础化工领域有这样一家公司，在1984年引进一套当时国内稀缺的MDI生产装置以后，通过自主研发，终于在1996年突破技术垄断，在随后的几十年里不断创新，到如今已经更迭为第六代MDI技术，产能位居世界第一，它就是万华化学。

MDI是生产聚氨酯的重要原料，它既有橡胶的弹性，又有塑料的强度和优异的加工性能，尤其在隔热、隔音、耐磨等方面具有其他合成材料无法比拟的优点，被广泛应用于造车、皮具、家电、航空等各个领域。

作为特殊的化工产品，MDI的生产具有一定的技术壁垒，产能高度集中在万华化学、巴斯夫、科思创等几个全球化工巨头手中，其中万华化学以265万吨的年产能位居世界首位。

根据万华化学公布的财务数据，2022年上半年，公司实现营业总收入891.19亿，同比增长31.72%；净利润103.83亿，同比下滑23.26%；扣非净利润102.22亿，同比下滑22.53%。营收再次实现大规模增长，净利润受去年基数太大以及上半年油气等能源价格持续高位影响，短期出现阶段性下滑。

翻看近五年的财务数据，万华化学一直保持着良好的增长态势，2021年更是实现了1455.38亿元的营业总收入，也是公司成立以来首次突破千亿元。与此同时，净利润也达到了前所未有的246.49亿，同比增长145.47%。

万华化学的营收来源主要分为三大类：聚氨酯系列、石化系列以及精细化学和新材料系列。

聚氨酯系列是万华化学的核心业务，2021年聚氨酯系列营业收入604.92亿，占营业收入的比例为41.56%，是营收板块中第二大收入来源。但是得益于较高的毛利率，聚氨酯系列带来的利润却占了整个公司的55.51%，是当之无愧的现金牛。

聚氨酯系列的主要产品为MDI、TDI和聚醚多元醇，公司的MDI产能目前为265万吨/年，是全球最大的MDI供应商，在建项目投产后全球占比有望超过三分之一；TDI产能65万吨/年，是全球第三大TDI供应商，前两位分别为科思创和巴斯夫。

值得注意的是，在MDI领域，公司掌握的光气化、硝化、加氢等技术都是化工领域中最危险的、难度最高的技术，国内也只有万华化学实现了工业化突破。TDI方面，8月10日，科思创宣布其位于德国的30万吨/年的TDI装置因氯气泄漏停产，预计11月30日后恢复供应，而巴斯夫位于德国的30万吨/年TDI装置于4月底停车检修，今年TDI领域可能会产生供给短缺，预计会给公司带来积极影响。

石化系列是公司当前最大的营业收入来源，2021年营业收入614.09亿，收入占比42.19%，但是毛利率较低，只有17.09%，所以利润占比只有27.45%。

石化系列虽然不是公司最赚钱的业务，但却是公司发展最快的业务，原因也比较简单，因为石化业务可以为其他业务提供质量稳定、价格便宜的原材料。例如，公司石化业务采取的是丙烷化工路线，具有国内最大的丙烷化工基地，产品主要有丙烯、乙烯以及衍生物。丙烯可以生产环氧丙烷，而环氧丙烷是生产聚氨酯硬泡的重要原材料。所以，发展石化业务对于公司的产能一体化具有不可忽视的作用。

精细化学及新材料系列是公司近些年发展起来的创新业务，也是公司未来具有想象力的业务模块。2021年营业收入154.64亿，收入占比10.63%；毛利率21.25%，利润占比8.6%。

对于精细化学和新材料业务，公司成立了功能化学品事业部、新材料事业部、新兴技术事业部、高性能聚合物事业部及材料解决方案事业部，共同推动新材料业务的发展。

根据公司的说法，中国目前是全球最大的新材料生产和消费国，年均增速超10%，但高端聚烯烃、专用树脂、高端膜材料等仍然以进口为主，国产化率不足30%。随着光伏、风电、新能源车、5G通信等新兴产业高速发展，未来化工新材料需求有望进一步提高，公司会开发“卡脖子”产品，为新能源等行业发展提供原料保障。

能不能解决我们目前不得而知，但是我们能看到万华化学的研发投入一直是逐年上升的。从2017年的12.38亿到2021年的31.68亿，研发费用稳定增长，研发人员的数量也在逐渐增加。我们期待万华能在新的领域早日实现技术突破，像30年前一样继续带领中国化工业蓬勃发展，避免受制于人。

综合来看，万华化学是一家有技术，有规模，有理想的化工业龙头，技术壁垒和规模优势明显，并且为万华化学提供了足够宽的护城河。受制于上半年油气等原材料价格飞涨和全球经济萎靡消费品需求孱弱等影响，公司利润出现短暂下滑。但是我们从大幅增长的营收也能看到，即使在周期底部，万华化学依旧在抢占市场，这些都会在经济回暖时带来新一轮的业绩增长。