晨光股份很难超越了

晨光股份(603899)：每股净资产 6.72元，每股净利润 1.65元，历史净利润年均增长 27.96%，预估未来三年净利润年均增长 13.81%，更多数据见：晨光股份603899核心经营数据

晨光股份的当前股价 45.65元，市盈率 31.67，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -20.32%；20倍PE，预期收益率 6.24%；25倍PE，预期收益率 32.8%；30倍PE，预期收益率 59.36%。

这是我对晨光股份，进行系列分析的第7篇文章，在上一篇中，我提到：

“我的这一个品类，是绝对养活不了独立经销商的。

换句话说，我的货，只能夹杂在经销商别的货里，铺到终端去卖。

这种卖货方式的效果，可想而知不咋样。

既然这种单品类“弯道超车”不现实，那我多做几个品类怎么样呢？

如果我做出多个品类的产品，是不是就有机会，和晨光一较高下了呢？”

我们接着来看。

01 死循环

这样看下来，我唯一的出路，就是做多品类，然后把量卖上去，从而追求某种规模经济，并且期待做得好的话，形成自己的品牌。

但问题在于：

我想要做多品类，可以，但文具单价这么低，如果没有足够的终端去卖，如何上量呢？

如果不能上量的话，那我岂不是每个品类，都要亏钱吗？

这就成了一个“先有鸡还是先有蛋”的问题了：

没有足够的终端、足够的量，我就支撑不起多品类、带不来规模效应。

而如果没有多品类，我就没有足够的渠道和终端，也就没有足够的量。

这是一个死循环。

在这里，你可能会有的疑问是：

如果这是个死循环，那为什么晨光做起来了呢？

原因就在于我前面讲晨光的竞争优势时，说到的三个字：

“历史上。”

你仔细去回忆和了解，就会发现：

在文具企业的发展历史上，除了晨光，还真没有几家，是一开始就用心做终端的。

晨光从一开始，就是做多品类文具、且自主把控终端的思路。

在过去整个中国文具市场，因为婴幼儿大潮水涨船高的这三十年里，晨光是一步一个脚印，逐步建立了自己无所不包的品类，同步建立的，还有广泛覆盖、利益绑定的终端。

换句话说——历史已经写下，晨光只此一家。

再想以多品类文具开拓终端，最终实现规模经济和品牌，不是不可能，但确实已经很难了。

尤其是，在如今出生率大幅下降的背景下，想要再靠校边店的终端翻身，就是更困难的事儿了。

以上说的，都是晨光的传统业务，这个业务的竞争壁垒，就算不能说固若金汤，但也绝对是坚固靠谱的。

我们再来看看另外两个业务。

对于晨光如今大力发展的办公直销业务而言，管理层在调研中，强调这个业务有规模效应。

但就我个人的看法来说，这个业务模式，怎么看，都不像是个有很强经济护城河的生意：

对上游下游都没话语权，竞争还很激烈，前面我已经分析过很多了，这里就不展开了。

至于九木杂物社，就更别说了，连盈利都还没实现，根本还没到谈竞争优势的阶段，就算可以“想出来”，也没被验证。

再退一步，就算九木哪一天盈利了，各位去看看连锁卖货的：

在做成沃尔玛这种超大零售商之前，有几家是ROE很高的？

尤其是在很多货还不是自家货的背景下。

看完竞争优势，我们再来看看公司的管理层，观察一下他们在能力和为股东长远利益着想方面，做得如何。

02 三姐弟

上市公司晨光的大股东，是晨光集团，后者的所有人，是陈家三姐弟：

姐姐陈雪玲，以及两个双胞胎弟弟，大的叫陈湖文，小的叫陈湖雄。

后两位，分别是公司如今的董事长和总裁，姐姐是副总裁。

晨光集团，持有上市公司晨光股份58%的股份，陈家三姐弟，分别还以个人和持有员工持股平台权益的方式，持有晨光大约5%-10%的股权。

具体的数值，我们没必要了解和计算了，但有一点是确定的：

这三姐弟，是晨光真正的老板，其他的股东，全都只能算迷你股东。

换句话说，晨光完全是“上市的家族企业”。

理解了这个“底色”，有些事情就可以理解了，我们看看下面这张图。

从2014年至今，晨光每年都会披露下一年的预计营收。

上图，是每一年到年底披露的营收，占预计营收的比例。

很明显，公司的实际经营结果，和年初的预计数据，非常接近。

上图这“整齐”的表现，过去我只在两家公司的数据里见到过：

一家是伊利，一家是海天，之前分析这两家公司的时候，我都讲过这个现象。

这张图，固然展现出晨光的掌控力——经销商模式中，有话语权的厂商是可以这样的。

但是，这也很明显体现出一个事实，那就是：

公司很在意资本市场如何看待公司的表现。

仔细看，你会发现：

公司每年的报告营收，都是略高于前一年预期的，这叫“喜上加喜”——不仅达标，而且超预期。

那么，如果这个理解是对的，接下来的问题是：

公司为什么会在意这个事情、要把业绩做得很好看呢？

尤其是，前面不是说过吗？这基本就是三姐弟的公司。

既然是他们自己的公司，肉都在锅里，何必要去做给外人看呢？

03 套现50亿

答案是：

除非，他们需要维持好的股价，以获得实打实到手的套现收益。

我们来看看，他们是怎么做的。

晨光于2015年1月上市，大量原始股票，于2018年1月解锁。

2018年，员工持股平台减持大约1800万股，大约套现5个亿；

2019年，持股平台减持大约1550万股，三姐弟减持大约2000万股，合计套现大约17亿；

2020年，持股平台减持大约1200多万股，三姐弟减持大约1500万股，合计套现大约21亿；

2021年，持股平台减持大约720万股，三姐弟减持超过1000万股，合计套现大约17亿。

上述套现金额，只是估算。

但前前后后算起来，持股平台和三姐弟，已经从股市提走了50亿左右的现金了。

这里要说明清楚的是：

这种套现，以及或有的业绩控制，不是什么见不得人的事情。

我们的股市，这些年一提到“大股东套现”，股民就会觉得是大股东在坑害中小股东，但很少有人想这个问题：

如果上市的股票不能套现，当初公司和大股东为什么要上市呢？

所以，在合法的操作方式下，这种套现行为，完全是企业家和原始股持有者的合法权利，也是激励后来人的行为——“唯有眼红能让我奋斗”。

考虑到单单一个晨光集团，如今还持有公司一半以上的股权，我们可以确信的是：

只要这三姐弟还是老板，他们就会努力做好公司业绩、管理好市场预期，这样他们才能在合适的时间点，进行卖出、获取现金。

还有一个视角，从薪酬角度看，这三姐弟是克制的。

他们没有利用自己大股东的身份、为自己谋取天价薪酬，将一部分钱“截胡”在属于股东的净利润之前，看看下图。

04 自己的钱

从2013年到2021年，陈家三姐弟的税前薪酬，从270万，涨到460万，涨幅不到1倍。

而同期，公司的净利润，从1亿涨到15亿。

上图蓝色的线，是当年三姐弟薪酬的涨幅，减去当年净利润涨幅的数值。

这个数据，在过去这8年时间中，无一例外都是负的。

我们再来看看，管理层的水准如何。

这方面的判断依据，一方面，当然要看经营的最终结果，股东资产的运用效果ROE，自然是最好的指标。

在ROE这一点上，晨光这些年表现一直不错，前面已经展示过了。

以上是结果类指标，除了这个，我们也可以看看过程。

对公司管理层来说，两个部分是最重要的：

第一个部分，是公司经营管理的水平。

第二个部分，是管理层资本配置的水平。

对于第一个部分，外部人难以判断，而对于第二个部分，倒是被外界看得很清楚。

晨光自上市以来，现金流一直不错，公司把赚来的钱的很大一部分，投入到直营大店和办公直销业务上。

而从前面对这两类业务的特点，和竞争优势的分析来看，就我目前的水平，实在是得不出“公司管理层做出了好的资本配置”的结论。

关于管理层，还有一个细节，值得我们注意。

05 自己人

由于是家族企业，所以通常会有一些关联交易，最典型的，就是关联销售，晨光也有。

具体来说，早些年晨光还披露大客户名称的时候，会在前五大客户列表里，看到“南京晨日文具用品销售有限公司”和“南京兆晨文具用品销售有限公司”。

这两家公司的实际控制人，叫郭伟龙，是总裁陈湖雄的小舅子。

晨光对郭伟龙的销售额，从2014年的1.6亿左右，上涨到2021年的大约4.2亿。

这笔关联销售占营收的比例，如果去除掉办公直销大幅增长的影响，一直稳定在大约4%左右。

这个事情，要看我们怎么理解，我自己的看法是：

毕竟上市公司的主要股权，是陈家三姐弟的，另外把利润留在上市公司，还有市盈率的溢价。

所以，从大股东的角度来说，没必要把利润输送出去。

总的来说，晨光是典型的家族企业，虽然可能为了配合减持，控制了业绩，但考虑到这是换成你我也一样会干的事情，也就还好了。

倒是管理层的重大资本配置决策——把钱拿去做直营大店和直销，目前还看不出这些决策的英明之处。

管理层说完，接下来，我们重点要关注的，就是晨光的风险了。

具体来说，我们要知道，如果我们投资了这家企业，到底有哪些方面，是我们要提高警惕的。

晨光股份的下一篇，发在我的XX号（villike的财务自由笔记），后台输入晨光就有了，我们下一篇见。

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作者：villike
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