前有五粮液后有茅台山西汾酒复兴之路好走吗

贵州茅台(600519)：每股净资产 152.92元，每股净利润 41.76元，历史净利润年均增长 27.19%，预估未来三年净利润年均增长 17.31%，更多数据见：贵州茅台600519核心经营数据

贵州茅台的当前股价 1528.15元，市盈率 32.21，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -33.83%；20倍PE，预期收益率 -11.77%；25倍PE，预期收益率 10.29%；30倍PE，预期收益率 32.35%。

五粮液(000858)：每股净资产 26.39元，每股净利润 6.02元，历史净利润年均增长 23.57%，预估未来三年净利润年均增长 15.35%，更多数据见：五粮液000858核心经营数据

五粮液的当前股价 150.02元，市盈率 22.36，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -7.57%；20倍PE，预期收益率 23.24%；25倍PE，预期收益率 54.05%；30倍PE，预期收益率 84.86%。

山西汾酒(600809)：每股净资产 14.83元，每股净利润 4.37元，历史净利润年均增长 25.98%，预估未来三年净利润年均增长 33.83%，更多数据见：山西汾酒600809核心经营数据

山西汾酒的当前股价 268.48元，市盈率 43.43，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -41.41%；20倍PE，预期收益率 -21.88%；25倍PE，预期收益率 -2.35%；30倍PE，预期收益率 17.18%。

曾经的“汾老大”杀向高端市场，能靠清花系列复兴吗？

作者 | 武丽娟

编辑丨高岩

来源 | 野马财经

“清明时节雨纷纷，路上行人欲断魂；借问酒家何处有？牧童遥指杏花村。”唐代诗人杜牧的《清明》，使“杏花村”闻名天下。

金庸在多部小说中也提到汾酒及竹叶青，《笑傲江湖》中有言：“天下名酒，北为汾酒，南为绍酒。”

山西汾酒，属于清香型白酒的典型代表。因产于山西省汾阳市杏花村，又称“杏花村酒”。除了五台山、平遥古城等广为人知的旅游名胜外，煤炭和汾酒是山西的另外两张产经名片。

山西人宴会请客的饭桌上，汾酒是常客。“每当亲朋好友小聚的时候，我都会拿出珍藏的汾酒。比起其他白酒和红酒，我更喜欢它的清香。”作为土生土长的山西人，韩先生家中常年会囤一些清花汾和老白汾。

其实，不单单山西人喜欢喝汾酒，很多外地人对于汾酒也情有独钟，黄盖玻汾、十年老白汾，一度成为很多酒友追逐的目标。

近年来业绩保持持续增长态势的山西汾酒（600809.SH），今年三季报再度交出绩优“成绩单”。

2021年贵州茅台营收1095亿元，是山西汾酒的5倍多，五粮液2021年营收662.1亿元，是山西汾酒的3倍以上。尽管相比2019和2020年，差距逐渐在缩小。山西汾酒离2020年立下的“对标茅台，十年赶超”的目标，还有些遥远。

近年业绩可圈可点的同时，山西汾酒品牌高端化不足、库存积压、应收融资账款过高等“后遗症”也有所显露。

从曾经的“汾老大”到开国大典国宴用酒，又被后起之秀茅台、五粮液赶超，如今游走在“白酒老三”的战局中。山西汾酒因何掉队，还有勇气挑战“白酒一哥”吗？

前三季度大赚71亿

同比大增95.13%

10月27日晚，山西汾酒（600809.SH）披露的2022年三季报显示，今年前三季度，公司实现营业收入221.44亿元，同比增长28.32%；归属于上市公司股东的净利润为71.08亿元，同比提升45.7%。

来源：山西汾酒三季报

2021年，山西汾酒的营收规模为199.71亿元，仅前三季度营收已经远超去年全年水平，各项主要经营指标再创历史新高。

事实上，在疫情及全国整体消费环境受影响的上半年，山西汾酒依旧取得了不错的成绩。

2022年半年度报告显示，公司实现营业收入153.34亿元，同比增长26.53%；归属于上市公司股东的净利润50.13亿元，同比增长41.46%。

也就是说，山西汾酒在第三季度单季实现了约68亿元的营收额度，同比提升32.54%；实现约21亿元的净利额度，同比增长56.96%。

对于业绩增长，山西汾酒在三季报中表示，主要系本期产品销量增加及产品结构提升所致。

对于山西汾酒的亮眼业绩，券商们也有话说。

光大证券指出，一方面，汾酒具有强势的基地市场，且产品矩阵覆盖齐全，能够承接多个价格带的需求，逆境下公司成长动能充足、产品结构持续优化。

国盛证券认为，汾酒计划2022年营收同比增长25%左右，目标实现可期，当前汾酒复兴正在途中，产品端青花汾酒势头正盛，玻汾以品质赢得消费者口碑，渠道反馈在配额制下公司产品需求旺盛，库存良性。

值得注意的是，平安证券研报指出，2021年末，山西汾酒省外经销商数量2796家，是省内经销商数量的将近4倍，省内经销商的单位营收是省外经销商近3倍。2022年上半年，全国经销商数量达3648家，比年初增加124家，单个经销商贡献收入420万元左右，同比增长9.2%。

据国泰君安研报，结合市占率来看，山西汾酒在山西省内市占率在50％以上，估测长江以南市占率普遍偏低，山西汾酒市占率仅在1％以内。

因此，山西汾酒的全国市场仍存在发展不均问题，省外经销商的销售效率远低于省内经销商。

来源：山西汾酒官网

广东省食安保障促进会副会长朱丹蓬认为，山西汾酒现在的增长含金量不高。因为其现在是全国化的运营阶段，就是跑马圈地的开始。所以，复购率的高与低决定了整个汾酒未来的可持续发展。待其全国化进程结束之后，才能够科学合理精准的分析它未来的可持续性。目前，随着它全国化的提速，整个增长没有问题。

转型高端路线

能否实现“赶超茅台梦”？

目前中国白酒市场上的主流香型有酱香型、浓香型、清香型白酒，其中汾酒是清香型白酒的典型代表。相较于酱香型、浓香型白酒，清香型白酒的优势在于其生产周期短、出酒率高、成本低。茅台和五粮液，一分别代表酱香型白酒和浓香型白酒。

来源：罐头图库

相较于汾酒占营收约90%，其余两类产品占比较小。其中以青花汾为代表的高端产品营收占比不断提升。今年上半年，该系列实现销售收入61亿元，同比增长56%，赶超去年全年营收。

长城证券（002939.SZ）研报显示，青花系列作为高端产品代表在京东2022年“618”购物节期间销售额同比增长50%，其中青花30复兴版同比增长106%。渠道上，公司除了在各自建终端铺货，还联手永辉、OLE等连锁超市上架、签约酒类流通第一股——华致酒行（300755）。

虽然山西汾酒已经在扩容高端市场，但其在2020年才进军千元档高端酒，晚于一众竞争对手。目前其主流产品的价位带一直停留在低端到中端之间，在消费者心智的培育上较为落后。比如，青花汾酒在销量和知名度上都比不过飞天茅台、普五和国窖1573。

在不少酒友的心中，山西汾酒较为低调。对高端酒的营销也不能和茅台相提并论。长期以来，山西汾酒最主要还是主打亲民路线，尤其是黄盖玻汾，于是便有了“百元之内，玻汾无敌”的说法。还有网友评价：“汾酒退居二线，主要是因为把名酒做成了民酒。”

2030年实现赶超茅台的远期目标能否实现，山西汾酒恐怕自己也得打个问号。

曾经的“汾老大”

如何角逐千亿市场？

相传杏花村于公元五世纪就开始酿酒，距今已有一千四百多年的历史。

1949年 6 月，国营山西杏花村汾酒厂成立，此为山西汾酒的前身，届时其一直处于白酒行业领先地位，更是 1949年开国大典的国宴用酒。

几十年前山西汾酒与贵州茅台、泸州老窖、西凤并称为“中国四大名酒”，其品牌、规模和市场占有率一度是白酒行业龙头，被称为“汾老大”。

1994年1月6日，山西杏花村汾酒厂股份有限公司公开发行上市，为白酒上市第一股，也是山西上市第一股。

长江后浪推前浪。十几年前，茅台从五粮液手中抢走了老大位置。而五粮液是踩着“前辈”山西汾酒肩膀登顶的。

1998年山西假酒案后，山西白酒业大受影响。山西汾酒也受此波及，销售大幅降低，省外市场流失。

2017年，山西拉开国企国资改革大幕，山西汾酒最先成为试点。自李秋喜2017年掌舵汾酒集团以来，山西汾酒确实取得进步。

另外，近几年山西汾酒加大了扩张的步伐，密集收购汾酒集团旗下资产。尤其2019年，公司收购了汾酒集团部分资产、义泉涌部分资产、宝泉福利厂部分资产、汾酒集团土地使用权及汾酒集团汾青酒厂100%股权、汾酒销售公司10%股权、竹叶青公司10%股权。

2017年-2019年，山西汾酒营业收入分别为63.61亿元、94.44亿元和118.8亿元，分别同比增长37.06%、47.48%和25.79%。终于跨入了“百亿阵营”。

实现跨越增长的同时，为了培育全国市场，山西汾酒自2017年起采用“1357+10”市场战略，对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展，2019年省外营收首次超越省内。不过，如此策略也导致其应收款项融资连年增长。

来源：浙商证券研究所

应收款项融资是指企业用应收款项向银行或保理机构进行融资。财报显示，山西汾酒应收款项融资主要由银行承兑汇票组成。即经销商给山西汾酒开出承兑汇票然后拿货，计入到山西汾酒的科目就是应收款项融资。

2019年山西汾酒应收款项融资金额为27亿元，2020年增至43亿元，同比增幅超五成。截至2021年年末，应收账款融资达44.12亿元。同时，公司的应收款项融资已连续两年占比总资产20%以上。2022年前三季度，这一数据已降至13.59亿元。

艾媒咨询首席分析师张毅介绍，应收账款融资，主要是以企业用自己的应收账款转让给银行，从而向银行拿到贷款。这个动作主要是解决企业大量压货到渠道。传统来说，白酒行业通常是经销商打款到酒厂，酒厂给经销商发货，这也是对酒厂来讲最安全的方式。但是随着市场竞争，经销商对销售的把握性未必会更高，所以他们通常不敢压货。现实中，有不少厂商，现货现款，要求比较高。

张毅认为，山西汾酒用应收款的融资方式去贷款，可以获得比较好的现金流，应该说是资金高效利用的一种方式。但是这种方式的风险也非常明显。首先，厂方要确保产品是市场足够需要的，而且品质品牌、消费者认可都要足够高。另外，这种方式也有一定的坏账风险。

不过，这种方式，包括茅台、五粮液在内的众多高端白酒品牌，都深谙此道。业内人士指出，应收账款融资快速增长也是山西汾酒近几年销售增速飞快的重要原因。这背后，则是其库存大增的现象。山西汾酒2021年存货账面金额81.89亿元，今年上半年，存货账面金额85.63亿元，比去年同期的81.92亿元增加了4.5%。2022年前三季度这一数据继续增长至86.46亿元。

不过，对于存货的增长，朱丹蓬认为山西汾酒没有问题，因为它要备更多的货去进行全国化运营，它库存的增加在目前的阶段来说属于良性的。

朱丹蓬分析，山西汾酒进行压货，最关键的是复购率，就是说他的动销率去到哪里，良不良性很关键。

《2021年中国次高端白酒市场分析报告》显示，我国次高端白酒消费的市场规模未来几年依然能保持蓬勃发展，预计未来3年将维持18%的复合增速，预计2024年将超过1800亿元。未来智库研究表明，随着消费场所多元化，居民对于次高端价位的购买力持续增长。国内中产阶级的崛起是 2016年后白酒行业复苏的核心动力，是未来次高端白酒行业突破千亿规模的主力军。

朱丹蓬认为，白酒行业的竞争中，机制、体制、经营理念，都很关键。山西汾酒这么多任的操盘手里面，李秋喜应该是具备了创新革命的精神，也是整个汾酒开启百亿俱乐部、200亿俱乐部，到今年的300亿俱乐部的关键性人物。整体来看，随着销售团队的年轻化、专业化，未来山西汾酒整体的发展，应该是有一定的成功率的。

在张毅看来，对于山西汾酒来讲，需要思考更多的，一个是口味，是不是全国，南北东西都更合适。另外，就是它的应用场景，是不是还可以提升。第三，白酒的社交属性到底是否足以发挥它的能力，这也是非常重要的。白酒非常讲究品牌，山西汾酒是否可以做更好的突破，这点对于厂商来讲，也是在新的市场竞争的环境下，需要加大力度的地方。