山西汾酒(600809)3Q22业绩高增且超预期青花加速全国化扩张

山西汾酒(600809)：每股净资产 16.56元，每股净利润 4.37元，历史净利润年均增长 24.09%，预估未来三年净利润年均增长 33.83%，更多数据见：山西汾酒600809核心经营数据

山西汾酒的当前股价 261.99元，市盈率 42.38，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -84.36%；20倍PE，预期收益率 -79.14%；25倍PE，预期收益率 -73.93%；30倍PE，预期收益率 -68.71%。

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3Q22 业绩高于我们预期

公司公布3Q22 业绩：1-3Q22 营业总收入221.44 亿元，同比+28.3%；归母净利润71.08 亿元，同比+45.7%。其中，3Q22 营业总收入68.10 亿元，同比+32.5%；归母净利润20.96 亿元，同比+57.0%。公司业绩超前期预告数据，超出我们预期，主因盈利能力提升超我们预期。

发展趋势

青花系列收入增长提速，产品结构提升。3Q22 汾酒系列实现营收64.6 亿元/同比+36.6%，其中，青花系列受益于三季度省内经济活跃，旺季动销快速增长，我们预计青花25 增速最快，青花20 延续高速增长，复兴版圈层营销和核心消费者培育取得一定成效，增速亦有环比提升；玻汾增长超过双位数；腰部产品巴拿马、老白汾受益于省内宴席场景回补，环比加速增长。

产品结构优化带动3Q22 毛利率同比+1.7ppt 至77.9%；税金及附加率同比-2.9ppt 至17.0%，主要系纳税节奏影响下，去年同期基数较高；销售费用率同比+1.7ppt 至16.4%，管理费用率同比-1.4ppt 至4.4%；受益于毛利率提升以及税金率下降，3Q22 净利率同比+4.8ppt 至30.8%。

省内加速增长，省外开拓稳步推进。分地区看，3Q22 省内实现营业收入28.7 亿元/同比+34.1%，受益于山西煤炭经济红利，动销加速；省外实现营业收入39.2 亿元/同比+31.5%，延续全国化扩张。3Q22 销售收现77.8 亿元/同比+5.1%，主因去年同期经销商打款额较高，期末合同负债47.3 亿元/同比+23.7%，蓄水池较为充足，为春节开门红打下良好基础。根据我们调研，目前公司渠道库存健康，青20 库存1.5-2 个月，玻汾库存约1 个月。

产品结构持续完善，经营质量不断提升。公司仍在良性增长期，稳步推进全国化扩张，根据我们调研，青花20 深耕核心终端和宴席市场，目前批价360 元左右；青花30 复兴版建立烟酒店联盟，通过高端品鉴、圈层营销等持续培育核心消费者；腰部产品巴拿马及老白汾提出“星火计划”，今年以来增速亮眼；献礼版玻汾今年优先投放大基地市场、华东、华南，贡献盈利能力。渠道上，公司借助严格配额制+数字化系统，精细化运作，经营质量不断提升。