信立泰走出集采影响33页

信立泰(002294)：每股净资产 7.02元，每股净利润 0.5元，历史净利润年均增长 3.77%，预估未来三年净利润年均增长 24.5%，更多数据见：信立泰002294核心经营数据

信立泰的当前股价 32.16元，市盈率 52.63，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -55.0%；20倍PE，预期收益率 -39.99%；25倍PE，预期收益率 -24.99%；30倍PE，预期收益率 -9.99%。

来自价值目录的雪球专栏

一、国产心血管用药龙头，创新转型加速

（一）战略进军创新领域，打造三大创新主线

信立泰成立于1998年，为中国传统心血管用药龙头企业。2000年公司抗血小板聚集药物硫酸氢氯吡格雷片（泰嘉）抢先在原研赛诺菲上市前获批，享有八年保护期，因而在后续多年内形成仅有原研和泰嘉两款产品共同销售的局面。国家实施药品集采前泰嘉的销售峰值超过30亿元，为公司第一大核心品种。2012年公司从艾力斯引进高血压1.1类新药阿利沙坦酯（信立坦），成为公司首个创新药品种。2014年公司收购成都金盟和苏州金凯，进军生物创新药领域。2015年收购科奕顿加快创新器械领域的布局。在2018年药品集采后公司加快创新药的立项和研发。公司以心血管为核心，积极向骨科、糖尿病等慢病领域拓展，打造出国内独特的慢病创新管线。通过多年积累，公司形成高端化药、生物药和医疗器械三大创新主线，产品管线相互协调、相互渗透，形成战略协同。

公司在深圳、山东、成都、苏州、北京拥有八大产业基地，具备化药、生物药和创新器械研发、生产一体化的能力。同时在美国设立创新药研发中心，开展全球创新生物药的研发，提升公司新药研发国际竞争力。

（二）股权结构稳定，子公司业务划分明确

公司股权结构稳定，实际控制人持股比例近60%。董事长叶澄海、廖清清夫妇通过香港信立泰持有公司57%股份，女婿陈志明通过深圳润复持有公司2%股份，实际控制人叶澄海家族合计持有公司近60%股权。公司引入境外战略投资者凯雷集团，加快国际业务布局。2020年9月控股股东香港信立泰以33.94元/股价格向中信里昂资产管理有限公司协议转让5,230万股，作价17.75亿元，凯雷集团通过中信里昂资管持有公司5%的股权。借助凯雷的国际专家资源、临床资源以及项目资源，公司能够加快全球创新产品的研发进程，积极开拓海外市场。

公司子公司业务划分明确：1）山东信立泰和惠州信立泰为化药子公司，主要从事医药中间体、原料药以及化药制剂的生产和销售。2）生物药研发布局中美两地。2014年公司收购苏州金盟和成都金凯（即现在的苏州信立泰和成都信立泰），搭建生物药产研平台，2016年在美国成立SalubrisBiotherapeutics，建立生物创新药研发中心。3）器械子公司拟分拆上市。2009年3月公司成立深圳信立泰生物医疗工程有限公司，进军创新医疗器械领域。2015年起公司先后收购了科奕顿、北京雅伦、苏州桓晨，并参股锦江电子、金仕生物等，快速形成创新医疗器械产品梯队，涵盖心脑血管介入、外周血管介入、结构性心脏病等。公司正在筹备器械子公司分拆上市前期工作，引入战略投资者。2022年3月，器械子公司引入战投信达鲲鹏基金，向其增资3亿元，获得生物医疗增资后6.56%股权。

（三）业绩全面反弹，创新兑现引领未来新增长

集采丢标、疫情及商誉减值多因素叠加，2020年业绩出现自上市以来最大幅度下滑。2020年公司营业收入27.4亿元，同比下降39%，归母净利润0.61亿元，同比下降91%，主要原因包括：1）核心品种泰嘉在“4+7”带量采购扩围中意外丢标，丢失“4+7”城市外大量院内市场，泰嘉收入快速下降；2）疫情影响产品放量。新冠疫情影响信立坦医院准入节奏，2020年信立坦收入增长仅25%；同时择期手术量下降导致术中用药比伐芦定销售减少，2020年收入同比下降11%；3）全资子公司苏州桓晨的冠脉支架未能中标2020年国家冠脉支架集采。考虑集采对苏州桓晨未来盈利能力的影响，公司计提苏州桓晨2.83亿元商誉减值（计提完成后，苏州桓晨的商誉账面价值为0）。在经历2020年低谷后，2021年公司业绩实现全面反弹。2021年公司实现营收30.6亿元，同比增长12%，归母净利润5.3亿元，同比增长777%（剔除商誉减值影响后，同比增长55%）。反弹趋势在2022年进一步确认，2022Q1-3公司实现营业收入25.5亿元，同比增长17%，归母净利润5.4亿元，同比增长38%。而公司创新管线即将大规模兑现业绩，公司在集采后时代的低基数下再出发，业绩有望重回高增长通道。

（四）组建专业推广团队，新品放量有保证

自药品集采以来，公司摆脱以销售为导向的推广模式，针对市场实际情况进行销售改革，精简销售人员并强化创新药推广能力。公司参照国外先进管理经验与架构，引进大量具有外企经验的专业化推广人才，组建成以医学、市场为导向的新型专业化推广团队。公司推广团队可分为销售团队、市场部、医学部、政府事务（PA）及医院大客户管理（KA）团队、运营部及合规管理。其中，销售团队涵盖血压事业部、特药事业部、血栓事业部、零售事业部等，多渠道多元化进行推广。市场部拥有业务拓展、调研分析、新产品上市规划、品牌管理、市场项目运营等多支团队。医学部具有上市后IV期临床研究能力。此外，公司组建了在全国主要城市均有部署的PA及KA团队，加快新产品的市场渗透速度。专业的推广团队能够保证了创新药上市后顺利放量。

二、泰嘉摆脱集采丢标影响，新品借助集采快速放量

过去公司增长高度依赖泰嘉，因而当泰嘉遭受集采丢标时，公司业绩受到冲击。而站在当下时点，我们认为公司仿制药业务值得重新审视：1）泰嘉集采丢标的影响在2020年得到全面消化，收入已进入相对稳定区间。更为重要的是，泰嘉的定位已从驱动增长的核心大单品切换为贡献稳定现金流的高端仿制品种；2）公司奥美沙坦、匹伐他汀、头孢呋辛钠等新获批的光脚品种陆续进入集采快速放量，无论中标价格如何，对于公司而言都是可观的收入增量。

（一）泰嘉摆脱集采丢标影响

自泰嘉上市以来，公司凭借泰嘉取得了极其亮眼的业绩表现，集采前泰嘉收入预计超过30亿元，在公司制剂收入中占比近80%，在总收入中占比也超过60%。2018年国家首轮“4+7”带量采购即纳入氯吡格雷，公司以22.26元/盒（75mg规格）的价格中标。但在2019年后续集采扩围中意外丢标，集采结果在2020年初开始执行，采购周期2年。我们预计，集采丢标导致泰嘉收入在2020年下降近20亿元，同比下降超过60%。在2020年的低基数下，泰嘉的收入已进入相对稳定区间，集采的影响得到全面消化。泰嘉对总体业绩的影响也在逐步下降。未来无论泰嘉的收入下降与否，公司都将告别“泰嘉时代”，进入创新引领增长的新阶段。

（二）新品借助集采快速放量

在六轮国家药品集采中（不包括胰岛素专项），除了氯吡格雷外，公司还先后中标了奥美沙坦、地氯雷他定、替格瑞洛等9个品种。其中奥美沙坦、匹伐他汀等均为公司新获批的光脚品种，而新品种进入集采能帮助公司实现市场的快速拓展。比如替格瑞洛于2018年8月首家通过一致性评价，90mg规格和60mg规格分别中标第三批和第四批国家集采，根据中康数据估算，2021年公司替格瑞洛医院端收入0.72亿元，市占率从集采前0%提升至8.6%。又如第五批中标的头孢呋辛钠，集采前市占率仅0.4%，由于第五批集采于2021年10月开始执行，我们进一步跟踪其2022年的市占率变化。根据中康数据，截至2022Q1公司头孢呋辛钠在医院端的市占率达到14.0%。我们预计，头孢呋辛钠全年收入将突破5亿元，成为仿制药中第二大品种。

同时，除已进入集采的品种外，公司延续难仿、高端的布局思路，打造优质仿制药产品梯队。2019-2021年公司左乙拉西坦缓释片、头孢呋辛酯片、盐酸帕罗西汀肠溶缓释片等品种先后获批，进一步丰富了公司仿制药产品管线。

$信立泰(SZ002294)$ 

三、信立坦仍有广阔增长空间

一致性评价、药品集中采购等一系列政策倒逼传统仿制药企转型创新，大批创新药在2015-2018年起开始立项。而信立泰的创新布局则更具前瞻性，2012年公司从艾力斯引进高血压新药阿利沙坦酯（信立坦）并于2013年获批上市。信立坦上市近10年已成长为体量超10亿元的大品种。因此，当其他药企还在进行创新药的研发和临床时，信立泰已经拥有了一款销售成熟的创新大品种。但在当前医保控费的政策背景下，市场对信立坦这款年收入体量超10亿元的品种是否还能持续增长存在顾虑。而我们认为，信立坦仍有广阔成长空间，主要原因包括：

（一）中国高血压市场潜力还有待释放

根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国高血压患病人数已达3.33亿人，这意味着我国每5个人中至少有一个高血压患者。2022年11月13日，国家心血管病中心、中国医师协会等学术机构共同制定的《中国高血压临床实践指南》将高血压诊断标准由≥140/90mmHg下调至≥130/80mmHg。根据《2021中国成人高血压流行病学现状》，我国18岁及以上成人中，血压在130-139/80-89mmHg范围的人群占23.2%，约为2.03亿人。按照新标准统计，我国高血压患者人数预计超过5亿人，用药人群扩大2亿。

2021年中国降压药市场达到1035亿元，同比增长8%。根据《中国高血压防治指南（2018）》，1991-2015年中国成人高血压治疗率、治疗率和控制率提升明显，分别达到52%、46%和17%，但是控制率仍处于较低水平。未来随着高血压知晓率、治疗率和控制率逐步提高，高血压用药需求将进一步提升，中国高血压用药仍有巨大的增量市场。

高血压治疗用药主要包括利尿剂、β受体阻滞剂、钙离子通道阻滞剂（CCB）、血管紧张素转化酶抑制剂（ACEI）、血管紧张素II受体拮抗剂（ARB）及组成的单片复方等。2018年CCB和ARB为降压药两大主要品种，市占率分别为37%和23%，2021年CCB市占率36%。在药品集采后，ARB主要品类均被纳入集采，市场规模减少，导致2021年ARB市占率下降至11%。

阿利沙坦酯有望凭借显著的降压效果和靶器官保护作用抢占更多高血压增量市场。阿利沙坦酯（信立坦）是中国首个自主研发的1.1类ARB新药，2013年上市后先后纳入《高血压合理用药指南》和《中国高血压防治指南》，成为中国高血压一线用药。阿利沙坦酯降压效果优异，具备靶器官保护作用。在与氯沙坦头对头试验中，阿利沙坦酯在治疗轻中度原发性高血压的降压效果显著优于氯沙坦。阿利沙坦酯的活性成分为5-羧酸洛沙坦（EXP-3174，即氯沙坦的代谢产物）。氯沙坦通过肝脏细胞色素酶P450代谢形成EXP-3174，而阿利沙坦酯只需经胃肠道酯酶水解便可完全转化为EXP-3174，起效迅速，无需经过肝脏代谢，减少肝脏负荷。在保证疗效的同时可减少临床不良反应，且药物相互作用少，联合用药安全性高，同时具有潜在降尿酸功效。

（二）医保谈判降价压力逐步减轻

中国除阿利沙坦酯外的六大沙坦（厄贝沙坦、氯沙坦、坎地沙坦、奥美沙坦、缬沙坦、替米沙坦）获批厂家多，竞争激烈，均已纳入集采，集采后市场规模出现不同程度下滑。阿利沙坦酯是目前唯一尚处在专利期的沙坦类新药，化合物专利2026年到期，制剂专利2028年到期。作为公司独家品种，竞争格局好，短期无集采风险。根据中康数据，阿利沙坦酯是2021年唯一实现增长的沙坦药物，院内市占率首次超过缬沙坦，成为中国最大的ARB品种。

2017年信立坦通过谈判顺利进入医保目录，并在2019年和2021年完成续约，降价幅度分别为14%和29%，目前240mg规格价格为4.3元/片。医保准入后信立坦放量迅速，根据中康数据估算，2021年信立坦医院端和零售端销售收入合计12亿元，同比增长60%。未来医保谈判降价压力逐步减轻。2022年在执行医保29%降价后，信立坦销量增长超30%，在消化降价因素后，2023年信立坦收入将有望重新回到高增长轨道。同时，2022年国家医保局对医保谈判简易续约规则进行更新，我们预计2023年信立坦的谈判续约价格降幅将控制在10%以内，医保降价对信立坦增长扰动将进一步弱化。

（三）信立坦的终端渠道有待进一步拓展

第一，基层市场有待渗透。信立坦上市后采用自上而下的推广策略，借助覆盖全国的强大循证医学推广团队和心血管科室品牌优势已完成4000家目标医院准入（全国规划5000家医院）。目前正逐渐向基层市场下沉，信立坦作为慢病用药还需在基层市场放量。第二，线上和零售渠道占比还需提升。根据中康数据，我们估算2021年信立坦线上和零售端收入占比仅9%，体量较小。公司逐渐开始重视线上和零售渠道的推广，疫情也进一步加快了线上和零售渠道的放量速度。

第三，信立坦在肾科也有应用空间。临床中ARB类药物具有延缓慢性肾病进展的作用。动物研究中发现，阿利沙坦酯可明显改善大鼠的肾脏纤维化程度，对延缓肾功能衰竭有重要意义。阿利沙坦酯可以改善早期糖尿病肾病患者炎症状态，降低尿微量白蛋白和血清胱抑素的水平，改善肾功能。2019年公司联合多家医院在肾内科启动“阿利沙坦酯CKD临床研究”，为阿利沙坦酯在肾科领域应用提供研究数据，循证医学证据的支持有望扩大信立坦在肾科领域的运用。

四、创新管线即将进入收获期

（一）公司创新管线布局的独特性

公司创新管线在国内具有鲜明的特点：第一，聚焦慢病大市场。公司基于在心血管领域深耕多年的优势进行创新布局，并向骨科、糖尿病等慢病用药全线拓展。高血压领域信立坦、S086（高血压适应症）及两个复方深度覆盖高血压用药人群；肾性贫血引入了国内第二款HIF-PHI药物恩那度司他；心衰领域除S086（心衰适应症）外，还拥有firstinclass品种JK07；骨科拥有国内最全的骨质疏松产品组合。此外，公司在糖尿病、重度抑郁、高胆固醇血症、自免、抗血栓等领域也均有创新产品布局，打造出国内独特的慢病新药管线。第二，品种选择兼具创新性与确定性。例如，公司充分利用自身资源禀赋优势，围绕阿利沙坦酯布局了S086（沙库巴曲与阿利沙坦酯共晶）、SAL0107（阿利沙坦酯与氨氯地平复方）、SAL0108（阿利沙坦酯与吲达帕胺复方）三款首创性新药www.51xianjinliu.com » 信立泰走出集采影响33页