价值投资选股：索菲亚002572 – 行业前景

索菲亚公司主要从事全屋定制家具及配套家居产品的设计、生产及销售，为消费者提供全屋定制的空间解决方案。

消费升级+存量房时代，定制家具空间广阔

2010 年以来，居民收入得到显著、持续的提高，城镇居民人均可支配收入增速始终高于 GDP 增速。十九大报告指出，“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”我国居民“物质文化需要”已经升级为“美好生活需要”，消费升级的大趋势确定。

定制家具解决了手工打制家具和成品家具存在的部分用户痛点。定制家具主打个性化设计、款式新颖（满足审美性和个人态度表达），“量体裁衣”式的设计可以有效解决小户型、多梁多柱或不规则问题房型的空间利用难题（满足实用性、功能性和环境性）。同时，消费升级趋势下，消费者更加看重服务和用户体验，定制家具公司的溢价能力在微笑曲线两端：随时待命的服务、贴心的个性化设计加强了客户参与度、服务沟通效率得到提升，最终的装修效果往往更令客户满意。与传统家具相比，定制家具不仅能最大化的满足消费者的“个性化”需求，还兼具环保、美观、舒适等多重优点，因此，定制家具已经成为了现阶段消费者装修时的首选，越来越多的装修人群倾向于定制家具。

存量房时代已来临，旧房翻新需求巨大。我国二手房市场正处于全面爆发的起点之上，一二线核心城市已经进入存量房时代。链家研究院数据显示，2016 年全国二手房交易规模占住房交易总额的比例达到 41%，一线城市二手房交易额已达新房的 2.1 倍。

我国第一批商品房建成于 80 年代，按照住房翻新周期为 10-15 年计算，目前大量老房已经达到“换装”年限，伴随而来的是巨大的旧房翻新装修需求。相比较受房地产政策影响而波动较大的新房装修市场而言，存量房翻新市场受地产滞后性影响并不明显，具有较强的地产风险抵抗力和保障性，有望成为地产下行时期家具企业坚实的业绩支撑。结合统计年鉴数据，我们估算到 2020 年将提升至 885 万套、占比 38.5%，存量房再装市场的家具更新需求巨大。

需求增加推动定制家具大发展。定制家具目前仍受制于房地产市场的发展，根据我们的测算，2017 年全年的房屋总装求需求为 2571 万套，同比增长 8%。其中，新住宅销售、保障房和翻新住房分别占比 54%，32% 和 14%。新用住宅中的大部分居住用途是用于年轻夫妻结婚的婚房，根据中国民政局婚姻登记处数据显示，2015 年中国结婚登记 1225 万对，其中主要适婚人群 80、90 后的消费观念正在改变，对定制家具需求会不断增加。

假设定制衣柜、定制橱柜的终端售价分别为 7000 元/套和 15000 元/套，渗透率以每年 2%-3%的速度增长，我们估算 2020 年定制衣柜、定制橱柜市场规模分别达到 1351 亿元和 2068 亿元，行业增速分别为 15.54%、10.98%。

目前家具行业的整体状况是，定制家具的渗透率不足 30%，远低于发达国家定制家具 60%的市场渗透。国内定制家具行业虽起步较晚，但是渗透率提升明显，2009-2015 年，定制家具渗透率由 15%增长到 25%，年均复合增长率达到 85.5%。我们判断，定制家具在未来十年将会占据中国家具的半壁江山。

外部红利消退，综合竞争力比拼阶段已至

定制家具伴随中国经济发展和独特的市场环境快速发展，2017 年以前，定制家具行业的主要特征是新鲜事物的普及，随着渗透率的逐年提升，企业做好产能布局、铺开销售渠道就能够做出不错的销售业绩。但是 2017 年开始，定制家具行业出现了深远的变化，6 家规模较大的定制家具企业上市，纷纷借助资本市场的力量加快产能扩张、渠道建设和提升信息化水平等，这也代表产业发展阶段由快速增长阶段逐步过渡到竞争加剧的阶段。

从募集的资金方向来看，主要是投入产能扩张、基地建设、发展渠道等方面，众多龙头企业选择加速拓宽业务不仅说明定制家具行业的发展前景十分明朗，更加剧了中高端定制家具企业的竞争的激烈程度。

根据统计，多数新产能将于 18、19 年落地投产，产能的集中释放将显著加大行业的竞争。同时，8 家上市公司 2017 年新增门店规划普遍在 200 家以上，18 年依然保持较快的开店节奏，预计终端渠道将呈现新老店全面竞争的势态，流量争夺更加激烈。

在竞争加剧的背景下，消费者对定制家具的价格敏感性愈加明显，即便是龙头企业，也面临着一提价订单量就下滑的窘境。如 17 年初索菲亚将司米橱柜终端提价 30%，7、8 月份前端接单量显著回落，导致全年业绩不达预期。定制家具龙头纷纷加快营销节奏、加大营销力度，在原材料高位上涨的情况下，依然推出多元化的促销手段让消费者。

地产红利的消退，在较大程度上意味着家具行业的天然高增速难以为继。不同于地产繁荣期的“一荣俱荣”，未来几年定制家具企业的比拼将聚焦在综合能力方面，更加强调“打铁还需自身硬”，唯有如此，企业才能够抵御地产 “寒冬”、进而实现逆势增长。

受益行业集中度提升趋势，静待龙头变巨头。我国定制家具行业集中度低（CR3 不到 10%），格局非常分散。连最早上市的定制衣柜龙头索菲亚，按照新房销售套数的口径来说，2016 年索菲亚市占率仅为 4.6%；而对于家具制造业主营业务口径而言，2016 年索菲亚收入占比仅为 0.5%。由于定制家具在中国仍是起步阶段且定制家具的进入门槛不高，因此行业内企业不计其数，但定制家具发展对生产工艺和技术水平的要求很高，目前能做到 1 亿元营业收入的公司仅有 20 家，行业发展良莠不齐。