20210203转-海思科利润水分大

海思科(002653)：每股净资产 2.06元，每股净利润 0.31元，历史净利润年均增长 5.5%，预估未来三年净利润年均增长 33.73%，更多数据见：海思科002653核心经营数据

海思科的当前股价 19.55元，市盈率 50.79，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -43.12%；20倍PE，预期收益率 -24.15%；25倍PE，预期收益率 -5.19%；30倍PE，预期收益率 13.77%。

证券市场周刊

发布时间：20-07-0710:16证券市场周刊官方帐号

美化净利润背后，海思科顺利完成了低门槛股权激励目标。

本刊记者 杜鹏／文

海思科（002653.SZ）是中国西藏自治区市值最大的医药上市公司，目前总市值逼近300亿元，在整个医药行业中也是名列前茅。

然而，与其高市值形成明显反差的是，海思科2019年净利润和扣非净利润分别仅有4.94亿元、2.55亿元。

而且，依赖政府补助、研发投入资本化、放贷吃息，上市公司报表披露的净利润值还被大幅美化。在此背后，海思科顺利完成了门槛很低的2019年股权激励目标。

政府补助贡献大

海思科2019年年报表示，公司是一家集新药研发、生产制造、销售等业务于一体的多元化、专业化医药集团上市公司，公司现有主要产品绝大部分为国内首家或独家仿制，现有销售品种36个，产品在国内市场销售，主要包括多烯磷脂酰胆碱注射液、注射用脂溶性维生素系列、甲磺酸多拉司琼注射液、盐酸纳美芬注射液、氟哌噻吨美利曲辛片、注射用头孢哌酮钠他唑巴坦钠等，涉及肝病、肠外营养、抑郁、抗生素等领域。

4月21日，海思科发布2019年年报，报告期内公司实现营业收入39.37亿元，同比增长14.9%；净利润4.94亿元，同比增长48.21%；基本每股收益0.46元，同比增长48.4%。

然而，靓丽业绩背后不容忽视的是，海思科的净利润接近半数来自其他收益。

财报显示，2019年，上市公司其他收益2.26亿元，占净利润的比例为45.75%，其中几乎全部来自于山南城乡统筹发展扶持基金，金额有2.03亿元。

公告显示，海思科于2019年6月28日和2019年12月26日收到来自西藏山南市幸福家园建设管理局拨付给公司的两笔产业发展扶持资金，金额分别为 1.06亿元、9725万元。公告表示，获得的产业发展扶持资金与公司日常经营活动相关，不具备可持续性，但没有披露其他更多信息。

从时间节点上来看，这两笔资金下发时间分别在2019年中期和2019年年底之前仅数日，这究竟是巧合还是刻意为之呢？如此做的好处是可以立即大幅美化当期报表。

翻阅往年财报，海思科历史上也存在类似情况。

2017年和2018年，海思科的其他收益分别为1.18亿元、1.79亿元，占净利润的比例分别为49.58%、53.75%。其中，来自山南市的城乡统筹发展扶持基金的数额分别为9101万元、1.65亿元。

为何每年都能从西藏山南市拿到这么多的扶持资金呢？对此，海思科发布的公告，没有给出任何解释。

山南市人民政府官网介绍称，山南史称“雅砻”，是西藏古文明的发祥地之一。山南市位于冈底斯山至念青唐古拉山以南，雅鲁藏布江干流中下游地区，2019年年末总人口38万人，全年完成一般公共财政收入19.28亿元，同比增长2.1%，全年财政预算总支出182亿元，同比增长22.2%。

以上数据表明，山南市的财政收入并不多，而且财政支出远远超出收入，就是在这种财政状况下，单单海思科这一家企业2019年从山南市拿走了2.03亿元的扶持资金，占当年财政收入的比例达到10.53%。

财政资金属于全体纳税人的钱，将巨资资金补贴给海思科，是否合适呢？对此，海思科有必要给出合理解释。

补贴的负面影响也不可忽视，诸如政府长期对一些经济活动提供补贴，会造成价格与价值的背离，削弱价格的经济调控功能，长期对企业进行补贴，则不利于真实地反映企业的经营业绩，也容易造成业绩的波动。

研发投入资本化

2019年年末，海思科开发支出账面金额6.41亿元，相比2018年增长77.43%，占总资产的比例达到12.72%。

海思科属于化学制药，按照申银万国的行业划分，该行业内共有110家上市公司。以2019年年末数据来看， 海思科开发支出绝对金额在同行中位列第五，比另外105家同行业上市公司均要高。

财报显示，海思科2019年研发投入5.26亿元，研发投入资本化金额3.14亿元，资本化研发投入占研发投入的59.72%。

翻阅往年财报，海思科研发投入资本化率逐年攀升。

2016-2018年，上市公司研发投入金额分别为1.74亿元、2.45亿元、3.34亿元，研发投入资本化金额分别为5866万元、1.26亿元、1.73亿元，资本化研发投入占研发投入的比例分别为33.78%、51.31%、51.84%。

目前，A股医药行业上市公司市值最大的两家是恒瑞医药（600276.SH）、长春高新（000661.SZ），2019年研发投入金额分别为38.96亿元、4.06亿元，研发投入资本化金额分别为零、7624万元，资本化比例分别为零、18.76%。

相比这两家同行业巨头，海思科研发投入的会计处理要激进得多。

根据会计政策，研发过程分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能进行资本化处理，不符合条件的支出仍要计入损益中。

但是，像医药、软件这些行业，研发项目能不能成功变现存在很大的不确定性，即便拿到临床试验批件，临床I期和临床II期失败的概率仍然很高。

再者，管理层在实际操作中，对于研发投入资本化处理的确认存在很强的主观性，往往会大幅度干扰公司的实际利润，成为不少上市公司调节利润的工具。

申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

据统计，2016-2019年，海思科研发投入资本化金额占净利润的比例分别为13.25%、52.88%、52.01%、63.56%。

海思科研发管线以仿制药为主。2019年年报表示，公司目前正处于研发阶段的制剂品种有68个，其中创新药7个、仿制药55个、特殊医学用途配方食品5个、医疗器械 1个。

然而，随着带量采购等一系列政策的推广执行，过了专利期的药品，无论是原研药还是仿制药，都很难诞生大品种，单品的市场天花板和生命周期都显著降低，未来逐步沦为一般制造业。

放贷吃利息

投资收益对海思科利润也颇有贡献。2016-2019年，公司投资收益分别为7483万元、5191万元、2951万元、2125万元，占净利润的比例分别为16.53%、21.85%、8.86%、4.3%，其中主要是由投资银行理财产品、信托计划产生的收益所贡献，2016-2019年分别为7303万元、5152万元、4106万元、4067万元。

根据2019年年报，海思科共有两笔信托计划，第一笔信托计划计入了海思科的“其他非流动金融资产”科目，金额有2亿元。2019年年报称，2018年2月，公司之子公司川海与万向信托签订了万向信托-万通29号事务管理类单一资金信托合同，合同约定川海作为该信托的委托人及受益人，分期向受托人万向信托交付信托资金总额2.5亿元，由万向信托向陕西德方长安实业有限公司（下称“陕西德方）发放经营性物业抵押贷款，陕西德方将贷款用于归还前期建设费用。首期信托资金为2亿元，信托的存续期限为36个月，预期年化收益率为7.80%。

陕西德方是一家位于西安的房地产企业，成立于2008年，自然人武言和武伟各持有94.07%、5.93%的股权，这是一家规模并不大的小房企。

启信宝披露了陕西德方2017年参加社保的人数，当年只有17个人。百度查询显示，陕西德方成立以来仅开发了为数不多的几个项目，包括常春藤花园和伊顿公馆。

启信宝显示，陕西德方共有24条司法涉诉信息，其中不乏资金纠纷。

比如，2019年4月25日，西安市雁塔区人民法院发布公告称，本院受理原告招商银行股份有限公司西安分行诉被告岳海军、陕西德方金融借款合同纠纷一案，现依法公告送达起诉状副本、开庭传票、应诉通知书、司法公开告知书、廉政监督卡及举证通知书。

与此同时，启信宝还显示，陕西德方的四家关联方被工商部门认定为经营异常，分别是陕西隽德置业发展有限公司、深圳金今资产管理有限公司、陕西德方居安置业有限公司、西安德泉商业有限公司，陕西德方持有四家关联方的股权比例分别为100%、60%、51%、27%。

海思科将巨额资金借给这样一家小房企，是否存在资金风险呢？

海思科的另外一笔信托计划被计入“一年内到期的其他非流动金融资产”，金额为3.3亿元。2019年年报表示，2015年12月，海思科、东方财富、杭州银行三方成立西藏同信证券同惠66号定向资产管理计划。2017年4月，海思科向该资产管理计划投资3.5亿元，随后由东方财富使用该部分委托资产认缴成都连智聚汇企业管理中心（有限合伙）的合伙份额，投资期限两年，预期年净收益率7.50%，合伙企业按季向出资人分配收益，到期返还资本金。2018年3月，该资产管理计划由海思科转让给子公司西藏十方持有。

事实却是，这项资产管理计划不仅两度延期，而且计划存续期间只有1年拿到了投资收益。海思科2019年年报称，2018年6月，西藏十方收回投资本金2000万元。2018年12月，该资产管理计划到期，但是因为《主合同》项下投资的项目尚未结束，延期至2019年12月。2019年，西藏十方收回应得收益共计2510万元，年末该资管计划再度延期至2020年6月。

截至2019年年末，上市公司子公司西藏十方应收资产管理计划合同下剩余投资本金3.30亿元未收回。

对于延期原因，海思科2019年年报给出的解释是，2019年6月，四川省自然资源厅发布了《关于进一步改进和优化城乡建设用地增减挂钩管理工作的通知》（川自然资发[2019]44号），对增减挂钩类项目的验收归口进行了较大的调整，导致2019年11月前四川省省内所有项目验收实质上处于停滞状态，预计在2020年5月内能完成投资项目中的宝林项目全部验收工作，葫芦村与牟礼项目已完成初审并上报进行核查。

2017年上半年开始投入资金，为什么海思科只在2019年拿到了投资收益？项目前景如何？对此，海思科有必要给出解释。

海思科大举对外放贷的同时，也向金融机构借了大量的钱。截至2019年年末，公司短期借款6.5亿元，一年内到期非流动负债3.5亿元，短期有息负债合计10亿元。

海思科边借债边放贷的本质就是，利用上市公司融资优势拿到便宜钱，之后再将钱借给一些融资能力不足的企业，从中赚取差价，本应立足于实业的上市公司，涉足吃利息的贷款业务，是对资源的错配，有不务正业之嫌。而且，此类借贷具有高收益、高风险的特点，风险不容忽视。

护航股权激励

海思科业绩虚胖背后，《证券市场周刊》记者注意到，公司曾经推出过一项股权激励计划。

2019年4月30日，海思科发布股权激励计划，向激励对象授予500万股限制性股票，约占激励计划草案公告前一日公司总股本10.8亿股的0.463%，股票来源为公司向激励对象定向发行的公司A股普通股。

本计划的激励对象共计157人，包括公司公告本激励计划时在本公司及下属公司任职的公司董事、核心业务（技术）骨干人员、部分高级管理人员、部分中层管理人员、业务（技术）骨干人员以及董事会认为需要进行激励的其他激励对象。

本激励计划授予的限制性股票的授予价格为6.32元/股，2020年7月1日海思科收盘价26.16元/股。本激励计划的考核期为2019-2023年五个会计年度，要求净利润分别不低于4.5亿元、5.4亿元、6.75亿元、8.78亿元。

草案称，上述净利润指标以归属于上市公司股东的净利润作为计算依据。A股上市公司中推出股权激励计划的不在少数，几乎绝大部分均是以扣非净利润为考核基准，而海思科却采用净利润为基准，门槛明显偏低。在海思科所设置的条件下，完全可以通过非经常损益来完成股权激励目标。

财报显示，2019年，海思科净利润和扣非净利润分别为4.94亿元、2.55亿元。很显然，如果以扣非净利润为考核基准，海思科根本不可能完成2019年股权激励目标。在净利润考核基准下，海思科完成值较基准值仅多出来4400万元，如果没有研发投入资本化的话，当年股权激励目标也是不可能完成的。

海思科粉饰业绩，也有利于目前的定增计划。

3月13日晚，海思科发布公告，决定终止之前的公开发行可转债计划，改为筹划新的定增方案，拟非公开发行不超过5500万股，预计募资总额不超10.02亿元。募资到位后，海思科拟将约7.02亿元用于“长效口服降血糖新药HSK-7653的中国III期临床研究”等4个项目，另有3亿元用于补充流动资金。

海思科表示，募投项目是致力于在糖尿病、抗肿瘤等细分领域开发具有国际竞争力的创新药，为公司现有业务的延伸。其中“盐酸乙酰左卡尼汀片的中国上市后再评价项目”的实施，能有效扩充公司已上市产品线。

《证券市场周刊》记者给海思科发去了采访函，不过截至发稿未收到上市公司方面的回复。

作者：Roamer
原文链接：https://xueqiu.com/3128420200/170876349

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