海思科-谈谈可能的爆款环泊酚HSK3486

海思科(002653)：每股净资产 2.06元，每股净利润 0.31元，历史净利润年均增长 5.5%，预估未来三年净利润年均增长 33.73%，更多数据见：海思科002653核心经营数据

海思科的当前股价 19.55元，市盈率 50.79，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -43.12%；20倍PE，预期收益率 -24.15%；25倍PE，预期收益率 -5.19%；30倍PE，预期收益率 13.77%。

文章记录于2021-03-19 收盘后，海思科市值268亿 MARK一下

麻醉

麻醉方式按作用范围可分为全身麻醉和局部麻醉。其中，全麻手术的过程一般包括麻醉诱导、麻醉维持和麻醉恢复 3 个阶段，使用药物主要包括：全麻药、镇静催眠药、麻醉性镇痛药和肌松药。由于单一使用某种药物无法达到满意的临床麻醉效果，上述 4 类药物往往需要联合使用（复合麻醉），因此不同类别的麻醉用药之间是互补关系。

“麻醉一哥”丙泊酚

纵观全麻药物发展史， 1934 年硫喷妥钠的应用标志着现代静脉麻醉的开端：凭借迅速起效、降低脑血流量和代谢、不升高颅内压等优点，硫喷妥钠成为 1960s 首选的麻醉诱导药物。直到 1986 年，副作用更少、麻醉效果更强（约硫喷妥钠 1.8 倍）的丙泊酚问世，逐渐取代硫喷妥钠成为临床一线用药。此后，由于全麻药领域鲜有创新，30 多年来丙泊酚长盛不衰，至今仍是静脉麻醉领域的金标准。

丙泊酚中/长链脂肪乳注射液是临床常用的麻醉剂之一，原研是德国费森尤斯卡比，目前已在德国、奥地利、日本等 10 余个国家获批上市。2006 年国内批准进口，用于成人和 1 个月以上儿童的全身麻醉诱导和维持，诊断性操作和手术过程中的镇静，以及 16 岁以上重症监护患者辅助通气治疗时的镇静。

丙泊酚因具有起效快、诱导平稳、持续时间短、苏醒迅速而完全、无蓄积等优势，已成为临床最常用的静脉麻醉剂，目前已被美国麻醉医师协会《2018 温和镇静和镇痛程序指南》、中华医学会重症医学分会《2018 中国成人 ICU 镇痛和镇静治疗指南》等国内外权威指南广泛推荐使用。

然而，丙泊酚水溶性差，为提高溶解性，目前全球共上市 2 种脂肪乳载药系统：丙泊酚注射液（长链脂肪乳）和丙泊酚中/长链脂肪乳注射液。丙泊酚中/长链脂肪乳注射液以部分中链甘油三酯替代长链甘油三酯作为新型载体，进一步增加了溶解度，减少游离丙泊酚含量，且中链甘油三酯代谢更快。因此，临床使用可有效减少注射疼痛、降低高脂血症风险、减轻肝脏负担。2019 年该品种中国销售额 19.5 亿元，但目前原研仍占市场大头，国内仿制药还大有可为。

丙泊酚中/长链脂肪乳注射液为第四批国采品种，目前已有扬子江药业、科伦药业、江苏盈科3家企业通过一致性评价、入围集采，加上原研德国贝朗和费森尤斯卡比2家进口厂商，五者将在新一轮国家带量采购中展开角逐。

市场规模和市场份额

我国麻醉药市场随手术量增加而不断扩容。 2010-2018 年，我国住院手术人次整体呈上升趋势， 2010 年全国住院手术人次为 2904.3 万人，到 2018 年增长至 6171.6 万人，年均复合增长率达 10%。手术量的增加带动了麻醉药以及麻醉辅助用药市场的增长。2018 年样本医院麻醉药市场整体规模 33.6 亿（+4.57%），预计放大后整体规模在150 亿以上。 目前麻醉药物中最常用的是丙泊酚。

以上是丙泊酚在主要麻醉药品中的市场份额，丙泊酚注射液+丙泊酚脂肪乳注射液=22%+18%=40%。

并且丙泊酚在静脉全麻占据绝对主导地位。

主要不良反应

注射痛、细菌侵染敏感、心血管问题、呼吸抑制以及诱发癫痫。

环泊酚

环泊酚注射液是海思科研发的中国首个自主化合物创新静脉麻醉药，不同于近年上市的其他镇静药物，环泊酚具有完全自主知识产权，是真正由中国人自主研发的静脉麻醉药。

环泊酚在丙泊酚化学结构的基础上引入环丙基，形成手性结构，增加了立体效应，从而增强了与GABAA受体的亲和力。

环泊酚注射液目前开展了21项临床研究，其中13项已完成，8项正在进行。开展的适应症研究包括消化道内镜检查中的镇静（已获批上市）、全身麻醉诱导（已获批上市）、纤维支气管镜诊疗的镇静和/或麻醉（Ⅲ期，已完成）、全身麻醉诱导和维持（Ⅲ期，已完成受试者入组）、ICU镇静（Ⅲ期）等。

疗效相当，总体安全性优于丙泊酚

① 消化道内镜的镇静

1、麻醉/镇静效应。结肠镜诊疗受试者中，环泊酚组与丙泊酚组诱导成功时长相当（1.09 min vs. 1.13 min，P =0.218），表明环泊酚起效迅速；
2、满意度和舒适度。环泊酚组注射痛发生率显著低于丙泊酚组（4.9% vs. 52.4%，P <0.001）。环泊酚组受试者满意度评分、麻醉医师对受试者舒适度评分、受试者对内镜退出的记忆比例均显著优于丙泊酚组；
3、安全性。环泊酚组呼吸抑制、呼吸暂停及缺氧的比例均低于丙泊酚组，呼吸系统相关不良事件发生例次显著低于丙泊酚组（P =0.0172）；受试者诊疗过程中血压和心率变化两组相当。环泊酚总体安全性良好，药物相关不良事件发生率显著低于丙泊酚组（31.3% VS. 62.0%，P <0.001），无药物相关严重不良事件发生。

②全身麻醉诱导

1、起效迅速，诱导成功率100%。诱导成功时长与丙泊酚相当（0.9min vs 0.8min)
2、更少用量，安全窗更宽。环泊酚效价是丙泊酚的4-5倍，0.4mg/kg的效果与丙泊酚2.0mg/kg相当，显著减少麻醉药物用量
3、更少心血管不良事件，诱导平稳。心血管不良事件发生率显著低于丙泊酚（76.1% vs 89.8%，P=0.0162)，对循环影响更小
4、更少注射痛。注射痛发生率显著低于丙泊酚组（6.8% vs 20.5%，P=0.0084）

环泊酚 VS 瑞马唑仑

对适应症看，瑞马唑仑和丙泊酚、环泊酚属于同一领域的竞争对手。

瑞马唑仑和环泊酚均被CDE认定为具有明显优势的创新药纳入优先审批。

环泊酚和瑞马唑仑相比

优势：1）水针剂相对于粉针剂更方便；2）作为丙泊酚的me-better，独家产品，竞争格局相对较好；

劣势：1）对手是恒瑞和人福，在麻醉科根基牢固，商业化推广是劣势；2）无特异性拮抗剂。

券商预测的环泊酚的销售峰值

HSK3486 有望在2025年国内市场达到 30 亿元量级的销售规模。按其主要适应症拆分使用人群，并结合公司市场推广的方向，我们初步推测出其市场规模。我们认为，环泊酚有望首先在胃肠镜检查和麻醉诱导中实现相对较高的渗透率，而麻醉维持需要开发相应装置，短期无法快速替代丙泊酚，需要假以时日。

券商的预测作为参考，但预计未来几年慢慢渗透放量，形成环泊酚、丙泊酚，瑞马唑仑瓜分的格局，销售峰值突破10亿问题不大。可以持续关注环泊酚的销售额，判断海思科的商业化能力。对于各个适应症哪个药物孰强孰弱，希望后续可以看到一线麻醉医生的反馈。

个人猜测：麻醉诱导是环泊酚最有力的适应症，同时市场也最大，在美国首开的就是这个适应症。

胃肠镜检查：环泊酚和瑞马唑仑五五开，可能瑞马唑仑略胜一筹。

三期肠镜试验中瑞马唑仑和丙泊酚的对比，低血压和呼吸抑制发生的概率更低，环泊酚没有找到具体的数据，目前未知。

海思科19年底销售人员的人数增加约200%，提前为商业化做准备？等待今年年报披露的数据

FDA申报计划

海思科向FDA(即美国食品药品监督管理局) 提交的HSK-3486乳状注射液（HSK3486即环泊酚）的Ⅲ期临床试验申请已获得FDA批准（Clinical Trials. Gov Identifier:NCT04711837）网页链接，美国全麻诱导III期临床试验即将正式启动，预计主要终点完成的时间是2021年12月，从NDA到上市，顺利的话预计还有2年左右。不出意外，肯定能够达到主要终点，但作为海外申报的新手，可能要在合规性上可能要交一些学费，耽误一些时间。

除此之外，美国Ⅲ期临床还计划通过麻醉效果的复合终点指标来证明环泊酚在麻醉整体效果评估上优于丙泊酚，这也是美国III期临床与国内试验设计不同之处。

Proportion of subjects with successful induction who maintain the desired depth of anesthesia for general elective surgery, AND without significant cardiac and respiratory depression. [ Time Frame: 15 minutes from end of drug administration. ]

丙泊酚属于一线用药，如果环泊酚在FDA认可的复合终点可以打败丙泊酚，意义重大，对于license out和将来市场都有很大帮助。目前的估值完全没有考虑海外。

不考虑公司管线中其他产品，包括license out的PROTAC产品以及CR845 针对肾透析的瘙痒的 me too产品，目前的营收下（40亿规模左右），仅仅考虑环泊酚能够带来稳定的营收增长点，如果有超预期表现，将来业绩还是有比较大弹性，同时带来估值的提升。