中联重科调研纪要20210202

中联重科(000157)：每股净资产 4.82元，每股净利润 0.26元，历史净利润年均增长 15.49%，预估未来三年净利润年均增长 44.15%，更多数据见：中联重科000157核心经营数据

中联重科的当前股价 5.55元，市盈率 10.41，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 110.48%；20倍PE，预期收益率 180.64%；25倍PE，预期收益率 250.8%；30倍PE，预期收益率 320.97%。

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Q业绩指引

21年收入目标20%+，盈利能力提升。高空作业平台+100%以上，挖掘机+100%，农机+50%，塔机+30%，起重机+10%-20%，混凝土+10%-20%。

Q高空作业平台

行业增速乐观，20年高基数基础上，预计行业增速35%-40%。公司拓展合伙人，继续与头部3家客户合作，去年开拓海外代理商；21年收入目标35亿元，其中海外收入目标5亿元。

合伙人部分是新进入者，加大扶持，价格有折让，19-20年毛利率从10%+提升到30%

预计21年毛利率20%+，净利率10%-12%，未来放量后毛利率回升到30%水平。信用政策比较严格。海外客户目前主要是荷兰，印尼，澳大利亚3个国家。

20年净利率接近10%。由于合同评审慢于发货，部分订单收入确认在21Q1，发货口径净利润超过1亿元，报表口径0.8亿元，差额计入21Q1。

Q挖机

预计21年挖机行业增速10%。公司挖机、履带吊事业部都是在之前行业低谷求生存主动战略收缩，产品上有技术积累，不是从0开始，挖机业务重启后有信心拿份额。19年市场份额<1%，20Q1市场份额2%，20Q4市场份额超过3%。20年销售0.7万台，收入约25亿元（国内22亿元，海外3亿元），小挖占比高；21年收入目标55亿元，原目标销量1.4万台，现调整结构，小挖比例调低，调高中大挖比例。目标还是3年进前5，5年进前3。

行业需求增量很多来自微小挖，微小挖的储备。公司做到前3需要时间，销量和市场地位是综合能力提升后的自然结果。短期靠让利和信用条件冲销量不利于长期发展，后续的压力会很大，因此公司的做法还是先练内功，匹配人员和策略，不会盲目追求销量。

另外设立了旋挖钻事业部，进入旋挖钻市场。

Q工程机械价格竞争与价格体系

龙头价格竞争，二线厂商受影响很大，有不少企业退出。行业及公司价格体系都有下降，20Q3降价，Q4企稳，目前还是保持20Q3的价格体系，20Q3-Q4毛利率有所下降，21Q1毛利率不低于20Q3。

汽车起重机90-95T以及>400T竞争力强，价格体系没有下降；塔机价格体系主动适当做调整，今年达到30%+的增长目标没问题；其他产品价格比20年整体低5%-8%，通过降本、规模消化，对毛利率影响不大。

Q塔机

过去2年塔机行业集中度提升，中联、徐工都在提升，公司从18年50亿元提升到19年92亿元到20年150亿元，徐工从18年10亿元到19年30亿元到20年50亿元，每年提升3-6个百分点，中联50%+，徐工20%，CR2=70%+。

公司今年推W2产品，变频效率提升25%，产品提升，价格体系坚挺，今年目标收入200亿元，其中海外8亿元。

庞源指数价格近期下调，租赁价格指数今年有可能继续走低，塔机与桥梁、基建、地产、风电相关度大，20Q1有20+台风电用的塔机，今年地产新开工少，因此价格指数可能继续下降，明年看价格指数上升，但是达不到前期1500-1600的水平，正常在1000-1200，终端客户正常的投资回报期在3-4年。

公司客户总体数量增加，19年客户3000个，20年4000个。达丰20年港股上市，经营稳健，布局东南亚和澳大利亚租赁市场以及履带吊市场，公司成为其主要的设备供应商，在一线客户量有增加。单个企业客户每年增长10%-20%，不能指望单一客户突击买很多设备。

Q起重机板块

起重机大板块（汽车吊+履带吊+塔机）收入达到50亿美元，起重机板块全球第1，混凝土板块全球第2。

汽车吊+履带吊20年200亿元，今年目标230亿元，在手订单确定性最强，目前订单支持到Q3排产，川藏公路、雄安新区、风电，其他下游比较平稳，大型起重机占比会更高，入门级汽车吊产品从20H2开始降价比较凶。20年履带吊收入占比20%-25%，40-50亿元，今年目标增长高于汽车吊，占比达到30%。汽车吊CR3从18年80%-提升到20年90%+。