涪陵榨菜(002507)：每股净资产 3.53元，每股净利润 0.84元，历史净利润年均增长 33.13%，预估未来三年净利润年均增长 9.28%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据 涪陵榨菜的当前股价 27.96元，市盈率 36.47，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -41.19%；20倍PE，预期收益率 -21.59%；25倍PE，预期收益率 -1.98%；30倍PE，预期收益率 17.62%。 本篇是招商食品1月31日进门财经路演纪要，具体内容欢迎观看《招商证券 | 公司挖掘系列·涪陵榨菜：16-20年复盘暨最新观点汇报》 (网页链接） 关于调味品板块的观点 调味品板块是我们21年重点推荐的板块之一，相对20年基本面有一定的好转，主要体现在动销环节，特别是餐饮占比较大的公司，将享受消费环境复苏。如我们在1月3日《成本传导》一文中提到，今年大众消费品大概率面临成本上行，我们认为调味品板块的竞争格局比较好，CR5的占比较低，板块内部是差异化的竞争，公司在应对成本的上行中，会通过提价或者变相提价等手段，进行成本的转移，对业绩的稳定是有保障的。 从估值上讲，调味品以往年份有点防御属性，但21年市场整体风格可能以顺周期为主。我们预计今年整个板块估值扩张会弱于以往年份，但可以稳健的赚业绩增长的钱。 从标的上看，海天、中炬、恒顺、榨菜、颐海都是我们推荐的标的。长期上看，海天、颐海等公司享有优秀管理能力，将走上不断拓宽自己能力上限的道路。短期看，恒顺、榨菜的改革也是存在催化的；中炬也是估值性价比较为突出的，可以稳定的赚业绩成长的钱，当前位置也建议左侧布局。 具体到今天的主题，榨菜这个公司是非常需要复盘的公司，因为它的股价表现和基本面历史上存在一定波动，成长的驱动因素需要复盘来进行归因。我的汇报分为三个部分：首先榨菜是16-19年Q2食品饮料板块涨幅非常大的股票，我们将分成三个部分来复盘，第二，我们比较精准的把握了18-20年这一阶段，会来复盘一下这一阶段的研究过程，我们也会谈一下当前对榨菜的机会怎么看。 一、牛股演绎的三个阶段 1.市场关注度有限，股价跟随业绩波动 第一阶段，16年4月到17年4月。股份出现80-90%的涨幅。但是，市场关注度比较低，对榨菜有长逻辑上的负面评价，市场很多人认为是萎缩型的市场，是夕阳产业，没有人吃，但实际上这个版块还比较稳定，有固定的消费场景和黏性消费群体。 这个阶段的特点是市场争议比较大，市场关注度低、讨论度有限。涨幅比较大主要是事件催化，包括16年7月和17年年初的提价，业绩增长很好，15年是20%多增长，16年是50%多增长，尤其是16年Q4单季度表现亮眼，17年Q1的预付款也是大幅上行，使得市场对它的关注度不断提升。 在第一阶段内，因为对他了解比较少，认识不够高，估值一直是横盘的，涨幅是业绩贡献的。股份的催化主要是事件型，包括某些季度的先行指标（如现金流、预付款等）。 2.关注度提升+业绩释放 第二阶段，17年4月到18年3月，区间涨幅约70%。业绩持续的爆发，大家关注度开始提升，对于企业的案头和渠道的调研增多，开始讨论企业在主业上的护城河和品类增长的延展。这段时间涨幅依旧是由业绩来带动，关注讨论有提升，但大家依然比较谨慎，不清楚业绩的驱动因素是什么，所以股价是在业绩释放之后才明显提升。 3.认知强化，情绪放大 第三阶段，是认知强化和情绪的变化，这个阶段波动比较大，其中分三个小阶段。第一个小阶段是18年3月份到6、7月份，季度涨幅斜率非常陡峭。在17年年底因为并购事件停牌，但是停牌期间大家对他研究没有停止，并且有更加清楚的认识，对提价能力、产业护城河等认知得到强化。18年开年动销和销售情况非常好，短期验证也增加了信心，认知上放大。第二个小阶段，是18年7、8月到年底，由于贸易摩擦等外部系统风险，大盘表现不佳，榨菜在18年Q3有业绩放缓，所以大家会担忧成长性，边际放缓过程中，同时大盘不好，回调比较多。第三个小阶段，在19年上半年走了一个过山车，19年年初，分歧比较大，动销并不好，但公司内部目标比较高。19年中报表现不佳，之后股价两个跌停。 整个第三阶段波动比较大。最开始，在认知强化和情绪放大的节点，在18年第一季度，是估值涨幅最大的一个季度。18年Q1利润释放，包括预收款同步推升的过程中，评价达到一个非常高的高度。 这个阶段估值从一个季度提升50%，从30倍到45倍，评价非常乐观，包括一些极高的描述，这段时间市场对负面信息接收开始下降，18年二季度局部地区出现一些高库存和窜货，18年Q4和19年Q1预收款的下降，这些前置指标当时并没有引起大家的太多注意。 在第三阶段第一个区间里，情绪放大到比较高的位置，实际公司这轮周期实际从16年已经开始，到这个位置接近这一轮周期靠近尾声位置。18年Q2起，外部环境走弱，渠道库存压力比较大，终端动销开始放缓，渠道出现问题增多。19年公司希望能实现比较高增长，但没有更好方法去调整渠道库存，所以到19年2季度，公司放弃了全年增长目标，开始渠道调整，以这种方式结束了这轮周期。 二、研究和推荐的复盘 接下来第二部分，我来介绍一下我们2018-2020年研究和推荐的复盘。起点在18年Q1，是市场对他的情绪比较火热的时候，从16年之前认为这个行业是萎缩型行业，开始转变成成长型行业的观点。虽然公司爆发比较好，但不能找到很好的解释。市场难题在于不知道怎么评估属性，我们针对市场对业绩驱动的不理解，提出一些自己的观点，通过复盘历史推演未来。 1.生意本质：护城河比较高的消费升级品种 总结要点，首先，榨菜生意是护城河比较高的消费升级品种。关于升级和降级，在18年贸易摩擦的情况下，大家认为环境不好卖的不错，是不是消费降级的产品，但其实公司是好原料做好产品，产品质量包括价格体系都比同类竞品好，符合吃少吃好的消费升级大方向。 第二，榨菜的提价能力特别高。10年历史价格的CGAR有6-7%的增长，是可以和高端白酒媲美的。为什么可以一直提价？ 第一，用户粘性比较强，包括口感、脆度、口味、佐餐赛道上味道不可代替性，有比较强用户粘性。同时，价格2元、3元、货值价格敏感度比较低，之前金额从1元提到2元，货值仅增加1元，由于货值金额比较低，相对敏感度不高。 第二，竞争格局决定,上游有原料垄断成分，上游采购，不像面粉白糖是大宗类，青菜头一年有一季，并且上游粗放，需要去地头、农民那里收购，现金收购，涪陵榨菜的现金流量单季度现金流量开支，每年一季度两三个亿的现金支出。行业里面拿这么高的现金采购的企业很少，这是其他企业没有办法和他竞争的一点。下游乌江品牌力比较强，从零几年开始品牌经营，形成了消费者对品牌的依赖，品牌高于其他竞品。在上游偏垄断、资源属性比较强，下游品牌力比较强，一家独大、竞争优势很难撼动的地位。 第三，企业在发展过程中，不打价格战，非常注重收入和利润的平衡，做了塑包装提价等节约成本的动作。综合生意模式、竞争格局、经营思路和操作看，企业提价能力和提价表现非常强。 2.行业阶段：行业低增长，龙头份额挤压 从行业发展阶段看，既不是萎缩型、也不是高增长的行业，这个行业是很成熟、很稳定的，有固定场景和消费群体，也有粘性客户这样的一个市场。总体来说，行业的量能增长并没有很强，企业想如果某些年份要快速发展，就是要大规模提高自己的市占率，是挤压成长的发展模式。从品类本身来说，榨菜和酱油不一样，酱油包括像海天竞标、草菇老抽这种产品实际是不怎么通过这个去赚钱的，是流量型的，或是开发渠道的这种产品，但榨菜本身货值比较小，除了几个大商外，其他大部分对经销商来说属于利润产品，渠道利润的波动影响相对也会较大，不同情况下经销商渠道动力比较大，抢夺份额动力也是会影响企业当年发展速度的。总体看是非常好的生意，每年的价格增速在保持在6-7个增长点，行业量没有太大增长，所以企业如果量上想要快速增长，需要依靠份额提升。 3.16-18业绩爆发根源在于产品、渠道和消费环境三个周期共振 基于对行业的生意、阶段理解的情况下，我们对16年到18年业绩成长进行了复盘，是什么驱动16到18年业绩爆发式增长？当时我们总结了三个周期，产品、渠道和消费环境的共振。 第一，产品：公司在15年之后换了一个包装，对品质进行了一个升级，包括13年开始重新梳理出口榨菜等一系列产品，到了15年、16年，新品走入良性动销和放量的黄金周期。 第二，消费环境周期。如果了解消费品，大家都比较清楚，16-17年是消费环境不断走强。 第三，三个周期共振中，渠道自加成对业绩贡献最大。实际上公司16年、17年价格调整，一方面，与大众品提价潮宏观环境有关系，第二方面和公司上游有天气减产有关系，那个时间点供求关系非常好，所以公司提价过程中，供求关系非常良性，是顺经济周期的提价，提价接受度非常好。刚开始在试点地区，终端零售价想从1元到1.5元，但很多地方经销商行为提到2元，动销也没有什么问题，所以公司从全国范围内价格从1元提到2元，相当于终端翻倍，公司出厂价30、40%，这个过程中，渠道利润大幅增加。经销商在利润大幅增加的背景下，动力显著增强。公司平时推广试吃、终端陈列，得到经销商的支持，包括陈列面积、堆头等，形成了非常好的正循环，渠道的动力显著增强，动作也显著增加。对消费者的培育包括对竞品份额的挤压都不断提升，公司在16-17年环境中，即实现价格增长，由于终端的价格提的比出厂价更多，并且经销商动力的增强正循环中，既实现对其他的份额的挤压，又实现对新兴群体消费者教育，量也有一定提升，这段时间是量价共同构成了收入的增长，并且价格贡献比较大，利润弹性也比较大。巴菲特之前提问，什么时候量价可以齐升？多数时候是量升价降或价升量降这样互相迭代这样的关系，但是有的时候是量升可能同步提升，其中有一条，当你价格提升时，给产业链里面每个人分的利润更大，增加产业链里的动力，实现供给去扩大需求动力，就是比较典型的案例。 4.提价和渠道周期推演 16-18年复盘后，从中期推演企业未来的发展。从三个周期中，最有意义、或者是最有主观能动性，研究企业提价和渠道周期的推演。这个公司历史上，实际分两种，一个是塑包装提价，一个是直接提价。虽然都是提价，都会对公司价格有贡献，但是塑包装提价的价格体系并没有变，对渠道利润没有太大影响也不会影响渠道积极性。直接提价是顺周期终端接受程度特别好，并且终端提价幅度高于出厂端提价幅度，渠道利润增加比较强，渠道动力会增加，形成量价齐升新的周期。这个时期对榨菜来说最好的机会。 5.短期如何跟踪 对于短期的追踪，榨菜在广东的增长对全国、其他地区增长有一定的引领效果，这也是有一定历史原因导致，华南是他们最主要的主销区。历史上，因为榨菜当时咸度比较重，当时有很多打工人群，乌江榨菜的口感得到当地的欢迎，形成补盐的效果，在那边动销分类和品牌力是最强的。同时，广东这边消费量也是比较大的。榨菜肉丝、菜肴的应用也比较广泛。总打来说，这个区域是比较强势，比较主销的一个区域。也因为这个区域属性，榨菜推广很多动作时，喜欢拿广东做试点，包括新品尝试的推广等。12-15年，公司其他区域还在触底阶段，但广东已经开始反弹，16年其他区域也跟随广东进行反弹。所以，广东区域有领先指标的意义。 18年Q2，也正是我们观察到广东等地区库存走高，我们开始对基本面保持谨慎，在18年Q3-18年Q4报表预收款的问题，加强了我们的担忧。终端动销从18年H2开始到19年H1放缓，是一个年度的调整。 19年Q2时，大家会认为是业绩低于预期，但从我们观察看，虽然报表最差的是19年Q2，但是其实那个时候公司的调整已经接近尾声。我们回过头看，那时候是反而一个很好的买点。我们从19年2季度开始，对公司态度、股价态度更加积极，不断跟踪终端动销，跟踪下来，业绩看19年下半年有较大压力，公司开始进行一系列清库存的动作，但从终端、经销商出货的角度来讲，实际有弱复苏的状态。 我们两次重点推荐公司，一次是19年三季报后，看到领先指标好转。一次是20年2月3日春节回来那天，开盘因为情绪上流动性的千股跌停，但是公司基本面已经发生了重要的积极变化，估值也在底部，我们重点推荐了公司。从企业行动线上看，19年二季度，公司开始清理库存，放弃了当年目标。2020年春节之前，公司也继续做清库存动作，春节备货并不多。在2020年春节、疫情期间，大家囤货、恐慌性购买使得去库存动作做的非常顺畅，帮助他们快速完成渠道调整。所以20年对榨菜是受益的一年，但是这个受益并不是疫情对当时购买行为的受益，更多的受益是库存清理、供求关系良性、价格体系恢复更好的状态、经销商信心更足，这是更受益疫情的点，包括2020年继续完成变相提价的动作。 三、当前位置如何看榨菜机会 最后，怎么在目前的位置看榨菜的投资机会。经过19年的调整，基本上公司走出了一定调整期，进入了新的发展正轨。尤其是2020年疫情，帮助他们清理了库存www.51xianjinliu.com » 招商食品|专题分享实录涪陵榨菜16-20年复盘暨最新观点汇报 喜欢 (0)or分享 (0)
