东方雨虹

东方雨虹(002271)：每股净资产 5.89元，每股净利润 1.01元，历史净利润年均增长 41.97%，预估未来三年净利润年均增长 29.83%，更多数据见：东方雨虹002271核心经营数据

东方雨虹的当前股价 30.42元，市盈率 23.13，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 8.99%；20倍PE，预期收益率 45.32%；25倍PE，预期收益率 81.65%；30倍PE，预期收益率 117.98%。

一、公司简介：

北京东方雨虹防水技术股份有限公司上市于2008年，公司从属于消费建材行业，是一家及研发、生产、销售、技术咨询和施工服务为一体的专业化建筑防水系统的企业，是我国建筑防水行业首家上市公司，也是建筑防水材料行业龙头。主营业务是从事新型建筑防水材料的研发、生产、销售及防水工程施工业务，最新报告显示其收入构成为防水卷材（营收占比52.64%）、防水涂料（营收占比27.60%）、防水施工（营收占比15.92%）、其他收入（营收占比3.46%）、材料销售（营收占比0.38%）。公司曾参与包括人民大会堂及鸟巢、水立方、京沪高速、北京地铁等重大基础设施监视项目。

其中防水建材与防水涂料的主要区别在于：

防水材料行业是不起眼的“好行业”，高粘性高周转，占下游成本较低而功能性却对下游有重要影响，十分有利于龙头的积累：东方雨虹是防水行业率先突破百亿的企业，自2008年上市以来，连续10年平均复合增长率在35%左右，增速远超行业增速和同行企业，铸就了建筑防水隐蔽工程领域的“隐形冠军”。

一、公司产品及布局：

1、下图为公司官网展示的主要产品：

我们可以看到公司业务领域拓展较宽，公司追求高质量稳健发展，以主营防水业务为核心延伸上下游及相关产业链，业务领域主要涉及八大快：建筑防水、节能保温、民用建材、非织造布、建筑涂料、建筑修缮、特种砂浆及建筑粉料。

2、东方雨虹业务布局如下图所示：（图片来源于前瞻产业研究院）

3、东方雨虹全国布局如下图所示：东方雨虹是防水行业唯一一家产能布局全国的公司。目前公司建立了将近20家生产研发物流基地，覆盖华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南七大区域，优势非常明显。2019年公司收入超过180亿元，市占率超10%，再加上全国化布局，品牌优势明显。（图片来源于前瞻产业研究院）

4、公司近年按行业收入情况

公司从2016-2019三大行业营业收入都在增加，在2020年新增了材料收入。

5、公司近年按产品收入情况：

同样的，公司从2016-2019年各种产品收入都在增加，2020新增了材料销售这一项新的收入。

6、公司近年各地域收入情况：

三、公司历年财报分析 ：

1，公司历年营业收入、毛利率、毛利额变动趋势分析

A，公司的营业务收入从2016年的70亿元上升至2020年9月的149.78亿元，每年都在增长，且增速很快，每年增速都在30%以上，公司主营业务总体毛利率非常稳定，从2016年的42.63%到2020 Q3的33.95%%，其中从2016年到2018年呈逐年下降趋势，从2018年到2019年呈上升趋势，2020年有望继续上升，总体保持稳定还是比较不错；

B，公司毛利的变化趋势同公司营业收入的变化趋势相同，每年都在增长，增速很快。

2、公司历年财务状况分析：

2.1，公司历年总资产与归属于股东的净资产变化趋势分析

公司总资产从2016年的88.57亿元增加至2020 Q3的253.06亿元；公司归属于股东的净资产从2016年的49.75亿元增加至2020 Q3的131.86亿元；具体来看，从2016年到2017年，公司净资产的增长率很快，达到了将近35%，而在2017-2018净资产增速放缓，从34.98%下降到17.66%；随后的2018-2020年Q3，公司归属净资产增速再度加快，2020年全年有望突破40%，非常优秀。

由此可见，从2016年至今公司的资产基础越来越牢固，未来可期。

2.2，公司历年有息债务变化趋势

（1）公司有息债务余额从2016年的10.64亿元上升到2020年Q3的35.19亿；分年度来看，有息债务余额从2016年到2019年都是呈现上升趋势，2018年的52.27亿元为近5年的最高值。

（2）公司有息债务与归属于股东的净资产的比率从2016年的21.39%上升至2018年的66.15%，偿债压力渐趋增大；而从2018年到2020Q3逐年下降，偿债压力逐渐降低，表明近3年公司的资本结构有较大的优化。（对大多数公司而言，一般情况下此比率应该小于1，并且越低越好，此比率越低代表公司极端情况下出现债务危机的可能性越小）。可以看出，随着公司近几年归属母公司所有者权益增速较快且有息负债控制较好，公司的偿债压力明显减小。

2.3，历年公司应付及预收款项、应收及预付款项变化趋势分析

（1）公司应收及预付账款从2016年的30.15亿元上升至2020Q3的90.71亿元，表面公司近5年收款能力有所下降；

（2）公司应付及预收账款从2016年的9.18亿元增加至2020Q3年的32.82亿元，表明近年公司也在持续的获得外部合作伙伴给与的信用支持。

（3）由于应收及预付账款表示公司客户或供应商合法占用了公司的资金，而应付及预收账款表示公司合法占用了供应商或客户的资金，那么对公司而言，应付及预收账款与应收及预付账款之比大于100%比较好。由图可知，公司的应付及预收账款与应收及预付账款之比在2016-2018年连续增长，表面公司持续在外部合作伙伴身上合法占用资金，可以判断这几年公司在行业中占有很强的地位，而在2018-2020Q3这个比值下降明显，表面公司合法占用供应商客户资金能力下降。

3、盈利能力分析

3.1，历年公司毛利率、三项费用率、净利润率对比分析

（1）公司三项费用率从2016年的24.45下降至2020Q3的18.83%，一直呈下降趋势，这表明公司在控制费用上下了真功夫，公司成本控制能力提升快，公司在这一点上做得优秀，取得了一定的成效。公司三项费用与营业收入的对比数据如下表：

（2）公司净利润率在近五年非常稳定，在10%-15%范围内波动。一般而言，一个公司长期的净利润率如果一直保持在10%以上（10%为下限），那么表明公司业务具有较强的竞争优势，公司能够取得较高收益，从东方雨虹近5年的表现来看，公司净利润率一直大于10%，表明公司近年来盈利能力非常强势。

3.2，历年公司扣非净利润和扣非加权平均净资产收益率(ROE)分析

（1）近5年公司扣除非经常性损益的净利润总体来看也是在一直增长：从2016年的9.56亿增长到2020Q3的20.34亿，并已经在2020Q3创下了近年来的新高，表明2020年全年扣非净利润创历史新高是板上钉钉的了。

（2）公司扣非加权平均净资产收益率(ROE)表现同样非常优异，从2016-2019每年都在20%以上。一般而言，如果一个公司长期扣非ROE能够保持在15%以上（最好是20%以上）的水平，那么表明公司业务具有某种内在的核心竞争优势，或称为“护城河”，显然东方雨虹就属于上述公司范畴，公司产品核心竞争力非常强，优势明显。

4、现金流量分析：历年公司经营活动现金净流量与资本支出对比分析

（1）公司经营活动产生的净现金流从2016年的5.9亿元增加至2020年Q3的-9.08亿元，公司近5年的经营活动净现金流均低于扣非净利润；从2016年至2020 Q3年公司共产生了23.53亿元的经营活动净现金流，共产生了73.32亿元的扣非净利润，显示出公司的扣非净利润暂时没有足够的现金流支撑，表明公司的盈利质量一般。

（2）公司的资本支出从2016年的7.08亿元变动到2020 Q3的10.25亿元，一直保持稳定状态。从2016年至2020Q3，公司资本支出总额为59.28亿元，公司在此期间产生的经营活动净现金流不能完全覆盖在此期间的资本支出，公司必须注重经营活动现金净流量的控制，以防带来经营现金流短缺问题。

5、历年公司研发投入分析：历年公司研发投入及占营业收入的比重

公司研发投入金额近年来非常稳定，研发投入占营业收入的比重公司的研发投入占营业收入的比重也很稳定，常年在2%左右，表明公司有明确且稳定的研发投入政策。历年研发投入的绝对值较高，公司在研发投入方面做得比较优秀。

6、 股东回报分析：历年公司分红派息额与分红派息率变化分析

公司年度派息额在2017-2020Q3派息额在不断增长，公司派息额的变动趋势总体上跟随公司当年净利润的变动趋势，从1.32亿增长到4.71亿元。从分红派息率看，公司派息率在近3年来随着公司营业能力的显著增强而不断提高，公司2020年Q3的派息率为22.08%，表明公司重视对股东的回报，公司在这方面做得非常非常优秀。

（公司自上市以来的分红总额为16.02亿元，总募资额为37.37亿元，——数据来源于同花顺）

四、同行业公司对比分析

我选取国内其他2家建筑防水知名上市公司科顺股份、凯伦股份与间建筑涂料知名企业三棵树进行对比分析。

1、历年同行业上市公司营业收入对比分析

（1）东方雨虹的营业收入从2016年的70亿元增加至2020年Q3的149.78亿元，从2016年到2020 Q3公司共产生了近644.71亿元的营业收入。

（2）科顺股份的营业收入从2016年的14.73亿元增加至2020年Q3的43.36亿元，从2016年到2020 Q3公司共产生了155.97亿元的营业收入。

（3）凯伦股份的营业收入从2016168.91年的2.69亿元增加至2020年Q3的12.98亿元，从2016年到2020 Q3公司共产生了37.45亿元的营业收入。

（4）三棵树的营业收入从2016年的19.48亿元增加至2020Q3年的49.95亿元，从2016年到2020 Q3公司共产生了191.18亿元的营业收入。

（5）由上图可以看出,4家公司的营业收入总体变化趋势是类似的：从2016年至2019一直呈上升趋势。在最近5年中东方雨虹营业收入增速明显大于同业公司。且过去5年东方雨虹的总营收644.71亿元在4家公司中排在首位，远超另外3家公司，体现了公司营收规模和增长速度的双重竞争优势。

2、 历年同行业上市公司扣非净利润对比分析

（1东方雨虹的扣非净利润从2016年的9.56亿元增加到2020Q3的20.34亿元，5年共产生扣非净利润73.31亿元；

（2）科顺股份的扣非净利润从2016年的2.75亿元增加到2020Q3的5.81亿元，年共产生扣非净利润15.94亿元；

（3）凯伦股份的扣非净利润从2016年的0.39亿元增加到2020Q3的1.64亿元，5年共产生扣非净利润4.37亿元；

（4）三棵树的扣非净利润从2016年的1.04亿元增加到2020Q3的2.75亿元，5年共产生扣非净利润10.71亿元；

（5）可以看到，东方雨虹近5年的扣非净利润增长非常快，而且增幅很大，是这4家公司中唯一连续5年正增长的企业，远超同行。

从近5年各家公司产生的扣非净利润总额来看，东方雨虹远远高于其他三家公司，甚至比其他三家公司扣非净利润总和还要高得多，显示了东方雨虹在建筑防水行业具有最强的竞争优势。

3、同行业4家上市公司扣非ROE对比分析

（1）东方雨虹扣非ROE从2016年的23.17下降至2019年的21.99%，近5个年度扣非ROE的算术平均值为21.05%；

（2）科顺股份扣非ROE从2016年的31.47%下降至2019年的11.96%，近5个年度扣非ROE的算术平均值为16.56%；

（3）凯伦股份扣非ROE从2016年的30.32%下降至2019年的27.08%，近5个年度扣非ROE的算术平均值为22.16%；

（4）三棵树扣非ROE从2016年的16.70%上升至2019年的23.60%，近5个年度扣非ROE的算术平均值为18。60%；

目前四家公司的扣非ROE从高到低排列依次是东方雨虹、三棵树、科顺股份、凯伦股份，其中东方雨虹的扣非ROE水平非常稳定，常年在20%以上。如果在对建筑防水业进行长期投资时仅考虑扣非ROE一个指标的话，那么毫无疑问三一重工将是投资的首选。

4、同行业4家上市公司当前市场表现（市值、市净率、市盈率）对比

注：数据为2021年3月16日收盘数据）

（1）从总市值来看，东方雨虹当前以1094亿元的市值遥遥领先于其他三家公司，三棵树暂时排名第二，是市值为475.92亿，与东方雨虹还是有比较明显的差距；

（2）东方雨虹当前的市净率（PB）为7.56倍，三棵树的市净率（PB）为18.59倍，防水业3家公司当前的PB平均值为5.76倍，三一重工的市净率高于同业公司的平均PB水平；

（3）东方雨虹当前的市盈率（TTM）为40.37倍，而三棵树市盈率非常高，达到了95倍，防水业三家公司当前的PE平均值为31.37倍，东方雨虹市盈率明显高于同业市盈率。总体而言，东方雨虹市值远超同业，但市盈率有些偏高。

小结：

（1）近5年公司各产品营业收入在不断提升，而毛利率非常稳定，一直维持在30%以上；

（2）近十年公司的有息负债规模整体有所提升，尤其是近三年增长较大，但有息负债/归属于母公司所有者权益比例下降非常明显，整体而言资产基础有较大幅度的提升；

（3）长期来看公司在行业上下游供应链中地位很强，未来可观；

（4）公司近年来的费用率和净利润率都在不断提升；

（5）公司具有明确的研发投入政策，较为重视研发投入；

（6）公司历年的净利润增长较多，ROE非常稳定常年稳定在20%以上，在行业的景气期盈利能力较强；

（7）公司经营活动产生的现金流不充足，不能够完全覆盖历年公司的资本支出，盈利质量一般，公司必须注重经营活动净现金流量，以防产生经营活动现金流短缺问题；

（8）公司历年分红派息率较高，比较重视股东回报；

（9）相比行业内其他公司，公司营业收入、净利润、扣非ROE有明显的优势；

综上所述，公司是建筑行业内具有较高投资价值的公司。

最后我采用企鹅估值法估计东方雨虹合理股价：

1、首先需要确定N的取定：N=7+护城河（-1/0/1/2）+成长性（-1/0/1/2）

滚动ROE=最新4个季度的归母净利润/总资产*100%

        =（5.79+1.22+9.66+10.33）/131.86*100%

        =20.4762627%

东方雨虹2020年三季报估值=131.86乘以（1+20.4762627%）的11次方=1023.362329亿，而东方雨虹总股本为23.48亿，求得2020三季报每股估值为：1023.362329/23.48=43.584元.如果不采用安全边际，与目前股价相差不大。

总结及展望：

应对原材料成本上涨，防水企业拉开涨价大幕。根据中国建筑防水杂志报道，节后开工以来，防水行业上游的原辅材料价格均在上涨，如沥青价格已突破3000元/吨，较年初增加16%。防水企业面对不断上涨的成本压力，已开始做出积极应对，雨中情在21年2月22日发布调价通知：“拟定于21年3月1日起，对部分沥青类卷材价格进行调整，价格上浮1-2元/平米”。

而21年防水材料需求仍将延续

作者：阔落掺冰
原文链接：https://xueqiu.com/1055356221/174671811

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