为果链打工的欧菲光们赚了什么

欧菲光(002456)：每股净资产 3.22元，每股净利润 -0.19元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：欧菲光002456核心经营数据

欧菲光的当前股价 14.85元，市盈率 -23.49，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -119.54%；20倍PE，预期收益率 -126.05%；25倍PE，预期收益率 -132.56%；30倍PE，预期收益率 -139.07%。

 $利亚德(SZ300296)$  $欧菲光(SZ002456)$ $立讯精密(SZ002475)$  

最早是看了一篇分析歌尔股份大股东减持的文章，让我对苹果供应链上的供应商和代工商产生了分析 的兴趣。于是我对立讯精密、歌尔股份、东山精密、欧菲光等几家长期果链公司进行了一个粗略的梳理。当时我的感觉是，这些给名牌外企”打工“的白领们，过得并不象表面一样光鲜。

昨晚，看到了欧菲光的遭遇，今天看到了欧菲光的跌停，心里感慨更多。

立讯精密、歌尔股份、东山精密、欧菲光几大果链公司，自从找到了苹果这个大靠山，在过去10年内确实带来了企业高速发展。但是我通过这些企业的财务数据进行分析之后，才发现一个事实：这些拿着高薪的白领们，过得并不轻松。

1、毛利率低，净利润率更低

我们以2019年的数据为例：

立讯精密：毛利率为20%，净利润率7.88%，这已经是行业里最优的水平了。

歌尔股份：毛利率为15%，净利润率3.64%。

东山精密：毛利率为16%，净利润率3.0%.

欧菲光：毛利率为9.87%，净利润率不到1%.补充一下，欧菲光在过去5年中最高净利润也只有4%左右。

很多人就说了，我虽然利润率高，但是我拿到了大订单收入上去了，赚的钱也多了。是真的这样吗？那我们就看看他们真实的赚钱能力吧。

2、到手的钱少，造血功能很差

我们从财务利润表上看，这些公司在过去几年都赚了不少钱。

以表现最优秀的立讯精密来看，2015-2019年合计五个年度的净利润是113亿。同样，公司的经营净现金流也还不错，有125亿元净流入。

但是，应收账款和票据增加了111亿，应付账款票据却增加了154亿！也就是说增加的经营现金流全靠拖欠上游账款产生的，而不是下游大客户的利润和付款。净利润113亿，同时应收增加了111亿，真正从客户那赚到的银子只有2亿元，和111亿欠账。

对于应收账款的问题，我并不是为了进行抨击，因为在国内制造业环境下都是如此，我觉得不该因此就给公司差评，我给与中性评价。我之所以指出这个问题，我是想说苹果之类的大客户对立讯等公司并不厚道！

好了，咱不管那现金流是从哪里来的，总之是有钱到手了不是，股东们该高兴了。

等等，这钱你不能动，不是给你股东花的。因为，公司为了保证这个经营的持续，必须要不断的投资建厂房扩生产线，要投资很多固定资产的。立讯精密2019年底在固定资产投资总共花了137亿现存固定资产+35亿累计折旧=172亿，相比2015年初的20.6亿+6.5亿=27亿增加了145亿元。

也就是说，这5年内净利润挣了113亿，经营现金流挣了125亿，但又必须花掉145亿元去投资固定资产，挣的远远没有花的多。

我们看看这五年内的投资净现金流吧，-188亿，其中就包含了投建固定资产的145亿元。经营现金流挣了125亿，投资现金流花掉了188亿，存在63亿元缺口呢，怎么办？

缺血呀，只能自己去贷款，去融资。这五年来，立讯精密筹资净现金流99.7亿，其中银行贷款增加了33亿多，增发融资增加了20+43=66亿多。

查了一下，立讯精密这5年内并没有大规模的收购，这188亿几乎都是用在维持这生意的投资建设上。

可以这样断言，立讯精密目前的生意模式是不足以维持其政策经营的，造血功能严重不足，不许依靠大规模输血才能发展到现在。五年内，从外部输血66亿！

到2020年三季度末，其固定资产总量（含折旧）达到了近210亿，又增加了38亿，同时还有14亿在建工程，增加了6亿。而这三个季度经营净现金流为27亿，就是说进来了27亿，然后又花掉了44亿。

来看歌尔股份吧。

2015-2019年，合计收入1173亿，合计净利润72亿。

经营净现金流159亿，投资净现金流168亿。

应收账款增加了39亿，可以比喻为净利润里有39亿是白条。固定资产（含折旧）增加了110亿，也就是说挣了72亿的同时，花掉了110亿。挣得多不如花得多。幸亏能通过压着上游供应商增加了73亿应付账款来弥补，否则还真玩不转。

相比立讯来看歌尔的资金缺口也就只有9个亿，很小了。当然，这位也没屯下真金白银在手里，还是缺一点才能自给自足。

再看我苦大仇深的欧菲光吧。

2015-2019年，合计收入1740亿，合计净利润20亿。干的活比歌尔多很多，赚的工资比歌尔少很多。

经营净现金流56亿，投资净现金流166亿。赚进来的现金流比歌尔少很多，该花的却一点都不少。现金流缺口高达110亿！

应收账款增加了66亿，相当于净利润全是白条，还倒贴了46亿元给客户们。固定资产（含折旧）增加了131亿，也就是说理论上挣了20亿的同时，现实中花掉了131亿搞生产。

现金流的缺口高达110亿，怎么办，借贷，融资。五年下来，银行贷款和债券等有息负债增加了70亿元，上市后先后增发融资48亿，总算补上了资金缺口。

好了，为了伺候各位苹果大爷，小菲菲钱也贴了110多亿，工厂也建了131亿，这下大家可以愉快的做生意了吧！

可是，没想到苹果马上翻脸不认人，说不玩了就不玩，把欧菲光踢出了生意圈，超过30%的收入马上就没了！

可怜的小菲菲，这哪是白领呀，纯粹是给各位大爷做佣人，叫做”菲佣“才对。

菲菲就这样被赶出苹果公司，只能抱着个纸箱，在路口摆个地摊卖自己用来工作的电脑和设备了。原来给苹果建的生产线，大甩卖了！

身上，还背着向黄世仁借的一身债。

总结一下，这些给苹果等大爷打工的代工或供货的白领厂家的生存环境：

1、利润很薄，净利润率平均水平在2-5%之间。

2、回款算一般，大爷们发工资不可能给你真的现金，最好也是一半的白条。

3、留不下隔夜钱，所有的利润都得贴进去搞生产扩建，而且还不够，必须举债倒贴，否则游戏玩不下去。这一点最容易迷惑人，表面上看经营现金流还不错，但是都不得不加大投资把钱花掉，还得倒贴，这个生意本质上没有挣到真金白银。

4、从客户身上是赚不到维持经营所需的钱，还需要倒贴，只能通过压榨上游供应商来获得部分现金流进行补充。

4、如果大爷觉得你活不够好，随时可以踢你出局，你的天量投资只能打折甩卖。

而作为股东，想要从上市公司里获得真金白银的分红收益是很难的，因为上市公司都没钱。所以，作为大股东也只能通过二级市场套现来获得真实的回报。

据统计，歌尔股份大股东至今套现70亿元，立讯精密大股东则在过去一年内就套现180亿。

在电子行业里，给终端消费产品大公司打工的这种模式到底好不好呢？我无法评价。我还是来做一个对比分析，看看和其他公司的生意对比一下吧。

找谁？和茅台比吗？那是犯贱！你干嘛不和马云比有钱呢，干嘛不和贾会计比忽悠呢。咱还是找些可比的公司，正常的公司进行比较。

谁呢？利亚德行不？都是电子行业的制造业公司，生意模式有所区别。而且利亚德在前几年一直被诟病说生意模式差挣不到钱，导致股价大腿斩，和这样的公司比不算欺负人吧。

而且我熟悉的也是利亚德，不至于弄错数据。

作为利亚德的股东，我绝不掩饰利亚德存在的不足之处，在2017年以前，利亚德的现金流情况确实非常差，如果拿那之前的数据来和上述几位比较，没有任何价值。而且利亚德布局夜游和文旅业务的收购都发生在2015-2016年，高达30亿的并购对财务数据非常规影响较大，也不具备参考性。但自从2017年开始利亚德经营状况逐步稳定，所以我选择了2017-2020年四年的时间来进行对比。

2017-2020年，合计收入320亿，合计经营净利润29.2亿。

经营净现金流35.1亿。

应收账款增加了28亿，相当于净利润里有28亿是白条。但是同期应付账款只增加了11亿，这与上面几家果链公司不同，利亚德没有通过压榨上游供应商来获得经营现金流。我们看到了利亚德有7亿左右的预收账款，这是下游客户手里收来的。这就可以抵消掉7个亿的应收账款白条，相当于从下游客户里还是能真金白银拿到8个多亿的。

固定资产（含折旧）增加了5亿，也就是说四年时间从客户那挣了29亿净利润，拿到了8个亿的净现金流的同时，为了伺候这些大客户花掉了5个亿来进行建设。实际到手剩余3亿元现金。

区别出来了：上面分析的几家公司，从客户那挣到的利润也好，现金流也好，都远远不够经营建设所需的开支，必须要从上游供应商那拖账，同时还需要贷款和再融资才能弥补这数十亿甚至上百亿的资金缺口。

而利亚德单纯从客户那获得的净利润，和净现金流，就足够支付扩产新建设开支。虽然剩余只有3个亿，但这已经说明利亚德能自给自足自我输血了。何况，这还不算利亚德从上游供应商那获得的11亿净现金流。

利亚德四年时间，通过经营挣到了14亿的净现金流，是扣除固定资本投资之外的14亿净现金流，不依靠贷款，不依靠融资就挣到的14亿！虽然这点钱和茅台相比差很多，但和上面几位比起来，就是能自我造血和依赖大额输血的区别。

另外再说一下，利亚德虽然上市后再融资40亿，但这40亿全部都用在收购上了，并没有给公司经营带来现金流上的补充。

为什么会这样呢？因为上面几家公司的业务都是非常依赖于固定资产投资，要想扩张就必须高投入重投入。

我们看下面一组数据对比：

立讯精密最高年收入625亿，对应当年固定资产总额172亿，比率是3.63比1。

歌尔股份最高年收入351亿，对应当年固定资产总额171亿，比率是2.05比1。

欧菲光最高年收入519亿，对应当年固定资产总额162亿，比率是3.2比1。

而利亚德最高年收入90亿，对应当年固定资产总额15亿，比率是6比1。

这意味着几家果链厂家每投入1元建设固定资产，能产生2-3元收入，而利亚德投入1元建设固定资产，能产生6元的收入。

通过对比，我们明白了一个问题，果链厂家虽然看起来能挣钱，但其实是被拖累在庞大的固定资产开支上，反而不具备自我造血功能，需要不停大量输血。

我不敢说利亚德的生意模式很好，但是通过对比，我觉得果链厂家的生意模式似乎连利亚德都不如。利亚德好歹干了几年，能手里存下几个钱来。而果链厂家看似风光，却背了更多的债。

也许有人认为果链厂家的大量固定资产投建是因为收入增长吧，难道利亚德就不是吗？利亚德可是一个五年时间收入从11.7亿增长到90亿的家伙，有资格和你们几家果链厂家进行比较吧。

我不推荐任何人买利亚德，我只是针对不同的生意模式在进行对比研究。大家不要买利亚德，因为绝大多数人看不懂这家公司，理解不了它的业务。不懂就不要买，如果你们自己肯花大量时间把这个公司研究透，发现了它的好，再买不迟。

作者：ST唐人龙
原文链接：https://xueqiu.com/3645307452/174705672

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