三一重工工程机械王者的大江大河独立研报

三一重工(600031)：每股净资产 5.03元，每股净利润 0.79元，历史净利润年均增长 29.32%，预估未来三年净利润年均增长 34.71%，更多数据见：三一重工600031核心经营数据

三一重工的当前股价 15.6元，市盈率 12.65，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 85.86%；20倍PE，预期收益率 147.81%；25倍PE，预期收益率 209.76%；30倍PE，预期收益率 271.71%。

在三一董事长梁稳根的老家湖南娄底，有一句民间谚语：“讨米讨得久，总要碰席酒”。当全国上百家挖掘机企业只剩如今二十余家之际，三一的市值也在资本热潮助推下，攀升至3500亿元。

纵观国内，不管是福耀玻璃曹德旺、格力电器董明珠，还是美的集团方洪波，一时都风头无两。中国制造业终于重新踱回镁光灯下，而这一切，对于30年前的三一来说，宛若梦幻……

1989年，三一集团的前身湖南涟源焊接材料厂成立；1993年，三一集团投资创建三一重工(600031.SH)（“三一”，“公司”）；2003年，三一重工在上交所上市。

从一家小焊接厂到世界500强，三一仅用30年时间，就成长为全球知名的工程机械制造商。

渡尽劫波豪杰在，历经周期与波折，三一扣准时代脉搏，乘势而起。

一、投资驱动型经济的“卖铲人”

（一）β：时代红利+行业规模

三一成长的底板，是中国的城镇化和工业化进程。

1995-2019年，我国基建投资额由4118亿元增至18.6万亿元，CAGR达17%；1990-2019年，我国房地产开发投资额从253亿元增至13.2万亿元，CAGR达24%。

在此背景下，我国城镇化率由1990年的26%提升至2019年的60%。

（来源：wind）

时代红利下，我国工程机械行业开始迅速崛起，需求加速释放。2000-2019年，A股工程机械板块整体营业收入由48亿元增至2130亿元，增长了44倍，CAGR达到22%。

（来源：wind）

在投资拉动经济的传统模式里，紧跟时代发展的主流路径，此谓之天时。

另一方面，工程机械行业全球市场规模足够大。2019年，全球工程机械销售额超1.3万亿人民币；国内工程机械行业销售收入达到6600亿元，国内行业空间同样广阔。

万亿级的规模决定了行业天花板足够高。所谓“海阔凭鱼跃，天高任鸟飞”，“钓鱼的第一要义，是到有鱼的地方去钓”。在挤满大鱼的大江大河里，即使是姜太公那种钓法，也保不齐盆满钵满。

此谓之地利。

天时、地利都有了，还只是成大事的必备基础，毕竟抱着金饭碗饿死的人也不在少数。

这时人的主观能动性所能发挥的作用就是关键。

（二）α：产品力+渠道+数字化升级

1、产品力过硬

工程机械设备的本质，是下游客户的“生产资料”。它具有两大特征：高成本+耐用性。

高成本意味着机器故障停运时，客户无法直接修复，造成直接损失较大；且较高的设备购置成本和售后成本，使得替换成本高，客户具有粘性。

耐用品则意味着设备折旧期限长，零配件更换率高。因此对下游客户来说，设备的全生命周期成本，不仅包括购买成本，还包括配件、维护、燃料、人员等。

（来源：风云君制作）

因此，优质产品提供的议价空间来自于三方面：

首先是过硬的产品品质带来较低的使用成本，比如操作简便、节油等；

其次是减少停机时间，及时、专业的售后服务降低客户停机的隐形成本；

还有残值率高。

三一创始人肯定明白这些道理。

说到三一创始人梁稳根，其目前直接持股2.78%，另外他作为控股股东的三一集团持有三一30.17%的股权，梁稳根为三一实控人。

其他股东包括中国证金，持股2.75%；中央汇金持股0.98%；阿布扎比投资局持股0.65%等。

上市之初，三一的核心产品以混凝土机械为主，此后三一迅速成长为国内混凝土机械领域的龙头。

而挖掘机是工程机械适用范围最广的品种，又被称为“工程机械皇冠上的明珠”，谁拥有了这颗明珠，谁就拥有更好的发展前景。

因此自2010年起，发展挖掘机成为当时三一业务战略的重点突破方向。目前，三一产品涵盖挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械、路面机械等。

2020年上半年，三一挖掘机械营收186亿元，占比39%，是公司第一大收入来源，国内市场上连续第10年蝉联销量冠军；混凝土机械实现营收135亿元，占比28%，稳居国内第一品牌。

起重机械营收达94亿元，占比19%；桩工机械营收38亿元，占比8%，同样是国内第一；路面机械营收15亿元，占比3%。

混凝土机械是跟房地产投资最相关的产品，更依赖于基建投入力度。而挖掘机下游应用领域更广泛，矿山开采、乡村改造、机器替人的过程中都能用到，需求来源广泛，公司的收入也更加多元化。

如今，国内市场逐渐转向存量市场，主要机械设备陆续进入更新需求为主的阶段。各大主机厂积极布局海外，纷纷推出国际化战略，以降低受单一区域行业景气度的影响。

2006年开始，三一在海外成立或收购子公司。目前，三一在海外建有印度、美国、德国、巴西等四大研发和制造基地，业务已覆盖全球100多个国家和地区。2019年，三一国际营收142亿元，占比19%，较2006年提高9个百分点。

（来源：三一官网）

不管愿不愿意，国内机械制造企业最终的竞争就是国际市场竞争，把产品卖到海外去，就是衡量产品竞争力的标尺之一。

三一的业务国际化是必由之路，从企业成长的角度来看是挑战，从增强业务抗风险能力的角度看是机遇。

（1）挖掘机业务：逐渐成为利润核心

自2015年以后，投资驱动的工程机械产生的财富效应逐渐减弱，行业附加值较低的设备逐渐出清，且随着中大型挖掘机国产化推进，如同大多数传统行业一样，挖掘机的市场格局也呈现龙头崛起的局面。

2015-2019年，国内挖掘机企业前三名的市场份额由37%提升至52%；而前十名的市场份额由73%提升至86%。行业集中度持续上升。

（来源：wind）

这个过程中，三一的市占率不断提高，目前居于龙头地位。2019年，三一的挖掘机市占率达到25.5%。

2020H1，市占率前五名依次是三一（26%）、徐州徐挖（16%）、卡特彼勒（CAT.N）（10%）、山东临工（8%）、柳工(000528.SZ)（7%），其中三一市占率同比提高1个百分点左右，继续居全行业首位。

（来源：工程机械协会）

除市占率提升以外，三一的产品结构也有变化，大吨位（＞30t）挖掘机有所提升。早期市场，国内挖掘机产品的中大挖市场，基本由外资垄断，国内品牌只能从小挖中寻求生存。

2017年以后，三一推出的H系列中大吨位挖掘机，带动了中大挖销量占比的提升。2015年，公司的大挖销量占比为7%，2020H1这一比例提升至13%，提高了6个百分点；同期，中挖（20-30t）由21%提升至25%。

由于中大挖价值量更大、毛利率更高，市场玩家少，竞争格局也相对更优。国产主机厂与外资品牌的竞争也会不断升级，在中大挖市场正面硬杠。三一产品结构优化，有助于对冲价格竞争引发的负面影响。

2010-2015年，三一的挖掘机业务营收占比通常在20-30%之间，比较稳定；2016年以后，挖掘机是本轮工程机械需求复苏的主力，三一的挖掘机业务营收占比也提高到40%以上。

三一的挖掘机业务从2013年开始逐步贡献越来越高的利润率。毛利贡献占比从2013年的15%提升到了2019年的43%，在行业下滑的2014-2016期间，挖掘机业务净利润占比达到甚至超过100%。

这说明，挖掘机业务开始成长为三一最赚钱、最稳定的业务流。

（2）混凝土机械：保持第一

1994年，三一正式进入混凝土机械领域。

彼时，全球混凝土机械市场的领军企业是德国的普茨迈斯特，而在很长一段时间里面，普茨迈斯特的技术代表的就是行业标杆。

简而言之，三一最终打破了技术壁垒，不仅研发出来匹敌对手的竞品，还在2012年联合中信产业基金，以3.6亿欧元收购了普茨迈斯特，坐上了全球混凝土机械行业老大的位置。

一直到2017年以前，混凝土机械一直是三一的第一大收入来源，随着三一挖掘机械龙头地位的确定，挖机营收占比逐步提升，混凝土机械营收占比由2012年的57%降至2019年的31%。

（3）起重机械：处于追赶状态

起重机械业务目前是三一的第三大收入来源，在品牌影响力上，这一块业务不及三一在挖掘机机械和混凝土机械的优势地位，整体处于追赶状态。

从市占率的角度，在权威机械信息提供商——英国KHL集团发布的“2020年全球起重机制造20强榜单《ICM20》”中，中国有4家企业上榜，分别是中联重科(000157.SZ)、徐工机械(000425.SZ)、振华重工(600320.SH)和三一。

（来源：ICM20）

三一位列全球第8位，落后于中联重科、徐工机械及振华重工，这三家分别位列全球第3、4及6位。

其中，中联重科在起重机市场，一直是国际行业标准的制定者，占据优势地位。

2、特色代理体系

工程机械属于标准工业品，但是其终端需求相对分散，因此销售模式大多采用代理商制度。从国外传统外资品牌的模式来看，代理商制度是工程机械企业主流的销售模式。

以卡特彼勒为例，作为全球第一的工程机械制造商，卡特彼勒的竞争优势之一，就是其坚实稳定的代理商网络。卡特彼勒对代理商筛选较为严格，基本上选择该地区综合实力强大的优质代理商，一旦确定绝不轻易更换。

截止2019年底，卡特彼勒的代理商遍布182个国家，且与公司之间的代理关系平均保持在40年以上。这种强大的代理商网络和代理商高度的忠诚度形成了卡特彼勒较难复制的竞争优势。

机械主机厂与代理商就如同生物学上的“互利共生关系”，彼此依赖，共同成长。在全球化竞争中，稳固的代理商体系构成工程机械制造企业的核心竞争要素之一。

目前，三一逐步建立了多家省级区域独家代理体系，形成了产业园、代理经销网点、配件仓库、服务网点和6S店混合的销售渠道，其中代理商占据主导地位。

此外，三一也逐步建立了海外销售渠道，形成了五个大区，即中东、北非、南非、亚太和俄罗斯，效仿卡特彼勒和小松（6301.T），建立全球化的服务网络。

三一的经销商，利润主要来自两部分，一是赚取渠道价差，二是三一给予的销售佣金激励。

三一一方面通过持有经销商股份，加深利益绑定，牢固合作关系；另一方面，以销售佣金激励制度，充分调动经销商的积极性，一般是经销商市场份额越高，销售佣金费率越高。

从数据来看，三一的销售费用包括销售佣金、薪金福利、促销及广告开支、产品运输开支及其他，其中销售佣金是大头。2016-2019年，销售佣金占销售费用比重不断攀升，分别达29、49%、50%及56%。

从销售佣金占比来看，三一重视经销商利益，对经销商有良好的激励。

值得注意的是，2018年三一的营收为558亿元，刚刚超过上一轮景气周期顶峰——2011年的508亿元，而代理商的销售金额却接近2011年的2倍；此外，代理商的销售金额从2016年便停止下跌，而三一的营收自2017年开始回升。

三一与其代理商之间的互利共生关系，使得竞争对手效仿建立这样庞大的代理商网络，至少在时间上需要花费巨大成本，进而构成对竞争对手抢占市场的重要阻碍。

3、数字化升级

三一在2016年确立了“数字化+全球化”战略，积极推进数字化升级，意图在生产、营销、供应链、管理等多方面实现降本、提质、增效。

不管三一宣传得多么天花乱坠，我们不看“广告”，看“疗效”：直接考察一下三一所谓的数字化到底取得了哪些成果。

从生产来看，首先是员工总数大幅度减少。三一的员工总数由5.2万人降至2019年的1.9万人，8年缩减了2/3。

与此同时，人员结构中，生产工人的比例由59%降至50%，降低9个百分点；而本硕博员工合计占比由26%提升至38%，提升12百分点，专科及以下员工占比缩减13个百分点。

其次，人均创收与人均创利持续增长。三一人均创收由2011年的98万元，一路增长，到2019年增至410万元，首次超过卡特彼勒的363万元，与小松的267万元。

即使是跟同样需求分散，发力数字化，实行精益生产的空调行业龙头——格力电器(000651.SZ)相比，三一在人均创收方面也大大高出格力电器。2019年，格力的人均创收为223万元，三一高出格力近一倍。

人均创利方面，三一人均创利由2011年的17万元，增至2019年的61万元，超过卡特彼勒的41万元，和小松的25万元。

另外，三一的产品单位生产成本也有所降低，由2011年的64万元/台，降至2019年的46万元/台，降幅28%。

成本结构中，2019年的原材料、人工成本及折旧摊销分别占比90%、5%及2%，相较2017年分别下降3个、3个及1个百分点，人工和折旧摊销占比有所下降。

三一率先在行业推行营销、生产、作者：薯片泡
原文链接：https://xueqiu.com/5052591171/174733716

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