投资价值分析大华股份(002236)现在风险还是机会

大华股份(002236)：每股净资产 4.71元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 37.08%，预估未来三年净利润年均增长 23.42%，更多数据见：大华股份002236核心经营数据

大华股份的当前股价 17.19元，市盈率 18.19，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 42.72%；20倍PE，预期收益率 90.3%；25倍PE，预期收益率 137.87%；30倍PE，预期收益率 185.44%。

核心观点：

安防行业在政策和技术双重因素的推动下，将迎来新一轮的智能化热潮，这将成为大华股份未来五年新的增长点。本质上，智能化是人工智能领域的数据基础设施，这将改变大华股份未来的收入结构，即营收以系统运营服务和数据增值服务为主。理想情况下，边际成本较低的数据增值服务将显著提升其盈利能力，届时，净资产收益率有望超过30%。由于智能化阶段拥有较强的技术门槛，因此市场份额将进一步像头部企业集中。同时，与计算机视觉技术相关的延展业务，亦将成为大华股份潜在的增长点，只是确定性不高。大华股份在安防领域之所以拥有如此高的确定性，原因在于其在客户资源、技术、数据、品牌、渠道等多个层面拥有极强的竞争壁垒，可以说，其竞争对手只有海康威视一家。 $大华股份(SZ002236)$

大华股份目前的市值仅有600多亿，而海康威视的市值已经超过5000亿。市场给予前者的市盈率在15倍左右，而后者达到37倍。诚然，无论是营收规模，还是盈利能力，乃至营运能力，海康威视都要大幅领先于大华股份。而且从2020年的业绩来看，大华股份的营收增长几乎停滞，海康威视依然保持增长。但就人工智能时代而言，企业的核心价值在于数据，大华股份拥有接近15%的安防市场份额，行业内除了海康威视以外，无人能及。相较于海康威视，大华股份在各个层面几乎是“Me too”般的存在，技术和产品上并无显著差异化存在。当安防行业在人工智能技术的推动下进入到数据时代以后，大华股份并将与海康威视一起“享受”行业增长红利。所以，当前的大华股份显然是被低估了。

| 安防行业在政策和技术的双核驱动下，未来仍将拥有一定的成长性，但增速不会太高；以计算机视觉技术为基础的延展业务，将成为安防企业新的增长点，但同时也拥有一定的不确定性

根据中国安防产业协会数据显示，中国安防市场规模截止到2019年已达到近7600亿，预计2020年将超过8000亿。就成长性而言，2017-2019年CAGR仅为12%，增速呈下降趋势。从大街、楼宇中随处可见的监控摄像头可以看出，经过了近二十年的发展，安防行业的渗透率已经非常高。那么，作为一个已经相对成熟的行业，安防市场未来还会产生新的增量吗？

先来看政策层面。对于以组织端业务为主的安防行业而言，政策层面尤为重要。从近些年的政策导向来看，正是在政府力量的驱动下，安防行业取得了长期、稳定的发展，行业内的海康威视、大华股份也成长为世界安防领域的龙头企业。在去年颁布的《十四五规划》中，明确提出了要建设更高水平的平安中国，把人民的生命安全摆在首要位置，全面提高公共安全保障能力、重特大突发事件的防范和应急处置能力。对于安防行业而言，更高水平的平安中国，意味着在现有技术、现有产品的基础之上进行升级，所以必然要借助人工智能、物联网等新兴技术。因此，安防行业在政府意志的主导下将逐步进入智能化阶段，这也意味着新的市场增量的产生。

再来看技术层面。近些年，人工智能、5G、物联网、大数据等新兴技术取得了快速发展，尤其是人工智能领域的机器学习、深度学习等算法技术为安防产品创造了新的使用场景。比如在海康威视的产品或解决方案中，深度学习架构已经成为“标配”，可以从海量视频数据中实现精细化识别，告别了传统人眼识别的低效、笨拙的搜索模式，大幅提升客户的工作效率。同时，智能化的安防产品还具备了分析与预测功能，对潜在的事故风险进行提前预警，降低潜在的损失。这就意味着，安防产品已经由单纯的安全防护转变为过程控制，使用价值进一步提升。对于安防企业而言，智能化产品能够为企业带来更多的溢价，提升企业的盈利能力。从技术层面来看，新兴技术对安防行业的赋能，无论对于客户还是安防企业，都能够产生更大的商业价值。

有了政策、技术的双核驱动，我们再来看经济环境是否支撑行业未来的发展。宏观经济指标不必多说，即使是在疫情期间，中国经济仍然实现了正向增长，在不发生极端因素的情况下，未来五年中国经济将保持稳定增长态势。在宏观经济保持增长的情况下，国家财政公共安全支出亦能保持同比增长。近些年该项指标一直呈增长态势，2012-2019年间CAGR达到10%。根据《十四五规划》中提出的建设更高水平的平安中国的要求来看，预计未来五年内公共安全支出仍将保持稳定增长，以支撑安防体系的智能化升级。

安防行业除了政府端以外，企业端、消费者端也是重要的细分领域。不过后两者的客户相对分散，项目单价不高，且标准化程度相对较低，企业的销售效率不如前者。就企业端而言，所有的企事业单位均具有安防需求，只是安防等级有所不同。根据亿欧智库的测算，面向中小企业的OA体系升级改造的前端设备市场空间超过600亿人民币，面向学校的智慧校园改造以及面向社区的安防体系建设的市场空间均超过300亿人民币。对于消费者端而言，随着居民人均可支配收入的不断提升，国人对于个人财产保护意识愈发提升，而且，根据马斯克的需求层次理论，安全需求是人类的第二大需求，因此只要安防产品能够创造足够的价值，那么消费者必然会为其买单。根据太平洋安防网的数据，中国民用安防占整体市场约11%，而美国市场的占比已经达到50%，这意味着理论上消费者端仍有较大的提升空间。根据招商银行研究院的测算，家用安防市场规模在10亿级别。

前述中曾经提到，安防产品在新兴技术的加持下，已经转向了过程控制。也就是说，新兴技术扩展了产品的使用场景。这就意味着对于安防企业而言，存在着利用新兴技术延展业务触角的可能性。从海康威视、大华股份的企业财报中可以看到，两者不约而同的向智能家居、机器人、无人机等新领域横向扩展。从人工智能技术的细分领域来看，安防行业是计算机视觉技术的重要应用领域。根据沙利文咨询数据显示，中国计算机视觉市场规模在2019年达到220亿人民币，预计到2024年将超过1600亿，五年CAGR高达86%。所以，安防企业未来的增长不仅仅局限于安防领域，成长空间巨大的人工智能市场将成为重要的增长引擎。

从行业环境来看，政策与技术双核驱动，智能化产品能够为不同类型用户创造更大的价值，因此安防行业市场规模仍然能够保持一定的增长。但由于像海康威视、大华股份这样的头部企业的营收基数较高，且增量业务属于产品升级，企业端和消费者端具有一定的可选属性，因此增速不会太高。不过相比于营收，盈利能力受到功能溢价的影响会有显著提升。理想情况下，以计算机视觉技术为基础的延展业务将成为行业内企业新的增长点，并有可能实现较大、较快的增速，但不确定性也较高，因为有实力的参与者众多。

| 大华股份是全球第二大安防企业，截止到2019年营业收入达到261亿，但近些年随着安防行业逐渐进入成熟期以及营收基数的增加，营收增速逐渐放缓

大华股份成立于2001年，是全球领先的安防产品和解决方案提供商。根据A&S数据显示，2019年大华股份以14.7%的市占率仅次于海康威视，位居全球第二。根据A&S和IHS数据显示，大华股份全球市场份额自2014年以来一直呈上升趋势，从6.1%提升到14.7%，并连续多年稳居全球第二位，成长势头显著。

截止到2019年，大华股份营业收入达到261亿，扣非净利润达到30亿。2006年至今营收和扣非净利润CAGR均为38%；近三年营收和扣非净利润CAGR分别为25%和21%。营收增速的下降主要受到安防行业逐渐进入到成熟期，以及企业的营收基数愈发提升的影响。根据最新发布的业绩快报显示，2020年营业收入为264亿，同比增长1.2%，增长几乎陷入停滞。值得一提的是，海康威视2020年营收仍然保持了10%的增长。

从分产品收入结构来看，各产品线的占比保持稳定，其中解决方案业务占比超过50%，产品业务占比在40%左右。自2016年以来，解决方案业务增长了2倍，产品业务增长了1.9倍，同期营业收入增长了1.96倍。

解决方案业务中，涵盖智能楼宇、智慧交通、政府、运营商、能源、金融、司法、文教卫、智慧交管等9大领域，涉及使用场景达百余种；产品业务涵盖HDCVI、摄像机、存储、传输、显示等19大类上千款产品。两大业务板块对政府端、企业端和消费者端三大不同类型客户实现了全覆盖。如果与海康威视进行对比，可以发现两者的业务板块高度重合，在使用场景、产品功能、客户群等层面没有显著差异。

从分地区收入结构来看，海外业务占比在35%-40%之间，自2016年以来增长了1.91倍，略低于国内业务的1.99倍。截止到2019年，大华股份业务触角遍及全球180多个国家和地区；拥有53个境外分支结构，涵盖亚太、北美、欧洲、非洲等主要市场。

从业务性质和业务结构上来看，大华股份与海康威视几乎没有显著差异，在营收基数相差超过一倍的前提下，却出现了增长停滞的情况。那么，未来大华股份是否还拥有成长性？

| 人工智能时代下，大华股份的收入结构将发生改变，除了安防行业的智能化升级以外，系统运营服务以及数据增值服务将成为新的增长点

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前述中提到，安防领域在政策和技术的双重驱动下，将进入到智能化阶段。这也意味着，安防行业将迎来新一轮的增长。不过，对于企业端和消费者端而言，由于智能化升级并非刚需，且具有一定的可选属性，因此很难恢复到近些年的高增长状态。单纯从产品的销售视角来看，大华股份的业绩在未来五年很难取得大幅增长。

而从人工智能的视角来看，未来安防行业最有价值的不是智能化升级的订单，而是大华股份所拥有的海量安防数据——人工智能时代，数据资产是企业最大的财富——根据富途证券的数据显示，生活娱乐领域最大的人工智能企业字节跳动在2020年营收达到2400亿人民币，且近些年一直呈爆发式增长！目前组织端领域由于数据终端设施仍在建设中，所以相对于消费者端而言，发展较为滞后。但字节跳动的成功，为大华股份等拥有海量数据的安防企业提供了一个很好的参照。这就意味着，系统中的海量数据能够转化为收入，而且市场空间广阔。在前述中曾经提到，根据沙利文咨询的预测，2019-2024年间，计算机视觉市场的CAGR高达86%，而安防领域是其非常重要的一个应用领域。这也就意味着，大华股份的业绩在未来五年内，凭借计算机视觉业务将重回增长轨道。

那么，未来支撑大华股份营收增长的是什么类型的业务呢？按照笔者对于人工智能的理解，主要可以分为两部分，一是系统运营服务，二是数据增值服务。

先来看系统运营服务。智能化趋势下，面向不同行业的解决方案需要兼容多套系统，复杂性愈发提升，这就意味着需要像大华股份这样的集成商提供运营服务。同时，人工智能等新兴技术在未来二十年内，将会不断取得突破。这样每隔一段时间，系统就需要进行升级迭代。这就意味着，日常的运营维护与定期的系统升级将成为刚需，对于运营商而言，按时或者按次收取相关的费用也就顺理成章。甚至于，国家为了加快人工智能相关产业的发展，会增加在智能化产品领域的支出，通过年度服务费的方式支持行业的发展。如果年服的方式能够实现，那么对于市占率行业第二的大华股份而言，将获得相当稳定的收入。

再来看数据增值服务。如果说系统运营服务能够成为大华股份未来收入中的固定部分，那么数据增值服务就属于可变部分，这是由客户的偶发性或者场景性的需求驱动的。简单来说，就是当平台上积累了海量数据以后，客户在某个时间段内想要达成某种目的，但自身的数据处理能力又不足，所以需要专业的运营商来提供相关服务。或者说，大华股份基于平台上的数据，将系统内的数据服务按照某种方式分为免费型和付费型，供客户进行选择，按次或按时间段收费。还有一种可能是，大华股份根据用户的操作数据，在特定场景下为客户提供个性化的定制服务。由于数据增值服务的边际成本极低，因此一旦该项业务的占比能够大幅提升，那么其将显著提升大华股份的盈利能力。结合杜邦分析来看，一旦大华股份的净利率水平能够显著提升，其净资产收益率很有可能超过30%（2019年为23%，海康威视为31%，两者的差异主要产生于净利率水平）。

除了确定性比较高的安防领域以外，像智能家居、机器人、无人机、汽车电子等新兴领域，也将成为潜在的增长点之一。只是由于这些市场竞争非常激烈，因此确定性不高。比如大华股份旗下的消费者端品牌“乐橙”，在智能家居领域需要面对小米、海尔、美的、华为等巨头的竞争，还有海康威视的竞争，很难取得理想的市场份额。现在随便去天猫或者京东平台去搜索摄像头等家用监控设备，你会发现乐橙的销量排名基本在几十名开外。当然，像机器人、汽车电子等组织端业务，大华股份凭借客户资源和品牌优势更容易取得成功，但也要面临国内外诸多巨头企业的竞争。