借来东风的大华股份能否扶摇直上九万里

大华股份(002236)：每股净资产 6.92元，每股净利润 1.34元，历史净利润年均增长 35.29%，预估未来三年净利润年均增长 18.24%，更多数据见：大华股份002236核心经营数据

大华股份的当前股价 23.98元，市盈率 18.27，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 13.74%；20倍PE，预期收益率 51.66%；25倍PE，预期收益率 89.57%；30倍PE，预期收益率 127.49%。

本周的大华股份再次冲上了热搜。无它、仅因为中国移动拟以非公开增发的方式战略入股大华股份。

真是一石激起千层浪，这一消息对于安防行业的发展，以及行业的竞争格局是否会产生重大且深远的影响？

中国移动的东风是否又能让大华股份扶摇直上九万里？

目前的价格是否值得投资买入？

我们结合着大华股份2020年的年报和披露的《关于与认购对象签订附生效条件的非公开发行股份认购协议的公告》来一一解读。网页链接

第一部分：年报解读

先来看投资者最关系的营收和利润：

单看营收和净利润，大华股份2020年的业绩是差强人意的，不甚理想的。

全年营收同比增长1.21%，扣非净利润同比增长-9.34%。

尤其是最重要的4季度，同比2019年营收增速仅为6%，远低于行业对手公司的增速。更糟糕的是4季度净利润同比-17.79%，出现两位数的下滑。

但如果投资就是这么简单，只需要看看营收和利润增速的财报数字就可以准确做决策的话，股市就不会有那么多人亏钱了。

大华公布年报后，很多人都不看好股价的走向，而我得出的结论却是完全不同的，我认为短期内大华股份至少股价会上到800亿。

这是年报当晚我发的贴，当日的大华股份市市值为660亿。为什么我要给一个营收不增长、扣非利润还同比两位数下滑的企业看涨的判断呢？

看涨的重点原因有以下几个，年报当天的贴子我也简单做了说明。

今天再结合年报的数据重点来讲一下，做更深入的剖析：

一、大华股份4季度的业绩做了“财技”处理，考虑到年内出售股权资产带来了11.67的非经常性损益收入，为了给2021年的股权激励储粮，加大了信用和资产的减值，同时4季度的收入做了延后确认的处理。

二、真实的净利润还原（排除一次性非经常性的干扰）：

2020年非经常性损益为11.67亿，同比2019年非经常性损益增加值9.96亿；

同时排除因为汇兑损失导致财务费用增加3.7亿的干扰；

最后排除信用减值和资产减值对利润的影响：（1.74亿）

计算出2020年的真实扣非净利润为：39.02亿-11.67亿+3.7亿+1.74亿=32.8亿元。

同比2019年的30.17亿扣非利润真实增长率为： 8.7%

排除一次性非经常性因素的干扰后，大华股份2020年真实的利润值看起来就没有那么糟糕了。

但必须要说的是，尽管4季度的真实利润其实并不差，但我很鄙视大华股份管理层为了2021年股权激励的达成不求上进的消极应对行为。

对此不进取、不上进的行为必须提出严重的批评和谴责！

三、经营效率的大幅改善，赚真钱的大华股份价值极需重估：

在营收基本维持不增长的情况下，2020年的销售回款却同比2019年增加了37亿。

最直接的反应就是公司的经营活动现金流净额大幅的得到了提升，是近8年来收现比、和净现比均大于1的一年。

收现比＞1、净现比＞1，是我们最喜欢的商业模式类型，说明企业的利润含金量特别高。销售都转化为了现金，而不是纸上的应收和虚假的利润。

根据DCF估值模型，利润真实度的不同对于同样利润水平的公司，最终的估值差异是极大的，过去的市场一直是按照假钱模式在给大华估值。

随着经营效率和回款的大幅改善，大华股份的估值将重新被市场定位和认知，这一过程是估值重塑的过程。

四、产业链话语权和地位的逐步提升；

当一家长期利润含金量不高的公司，突然由纸上富贵变成了真金白银时，往往是最值得我们去重视的时候。背后的原因往往是有某些重要的因素发生了变化，这可能是一轮新周期拐点出现的积极信号。

通过分析财报，我们发现，导致大华股份营运效率和利润含金量大幅改善的原因有二。

一是管理层的战略调整：

以前为了跑马圈地，对于应收放的比较宽，所以导致利润水分过高。公司把2020年定位为高质量发展的元年（所谓元年，往往都是具有重大意义的，历史上泛指帝王即位的首年）。重点是抓应收和回款，力图实现净利润水平含金量的改善。

二是业务占比结构变化导致的产业链话语权得到提升：

过去的安防，主因业务的下游客户主要都是政府企业，公司的话语权很弱，收钱并不容易。随着物联网应用趋势的到来，2B业务和创新业务占比逐步的提升，大华股份的产业链地位也必将得到提升，这是长期来看比较明朗和可预见的。

五、分红大比例的提高，是估值快速被提升的“万艾可”。

有钱不算厉害，有钱并愿意拿出来多分的才厉害！

这和男人都有“丁丁”但是否够持久、够好用是一个道理！

多分红就是用来检验企业是否优秀的最佳标准！

期望未来大华股份能够进一步提升分红比例吧。

第二部分：中国移动战略入股：

大华股份周五晚上的一则公告算是在平静的湖面投下了一颗巨石，荡起层层涟漪。

简单点解读本次非公开发行股票的意思是：

国资委下属企业中国移动看上了大华股份的生意，并提着一麻袋的钱（56亿），要求入股大华股份的生意，并占股10%（实际是3.12亿股）。

入股价只有17.94元，对应当前24.18元的市价折价率为74%，增发后所有股东的权益将面临被稀释。

这一行为看起来似乎有点豪横，不讲理。但我认为，中国移动有值得豪横的资本。

本次的定增对于大华股份的发展和全体股东未来的收益增长有着重大且深远的影响，且利大于弊。具体规纳入下：

1、身份赋能的影响：

国资委的间接入股，让大华股份具备了和以往不一样的身份属性。

我们知道，安防事关国家安危，而政企客户过去长期是安防业务占比的大头。大华股份作为一家民营企业，天然在政企类项目上处于劣势。这是由国家政治文化所决定，并不能以大华股份的努力为意志力转移。

为什么大华的产品毛利率长期要比海康低5%左右？

为什么大华股份的销售费用长期要比海康低5左右？

关于这一点我之前专门有讲过。归根结底，客观的来看，海康特殊的股权机构，大股东的特殊背景是造成两者这一差距的非唯一，但却很重要的客观因素。

随着国资委的背书，相信大华股份今后在政企类项目中的竞争力一定是会被拔高的。这一身份的赋能，对于大华股份企业利润的提升、费用的降低必将带来较为积极的影响。

2、资源和渠道赋能的影响：

从事安防行业的人都知道运营商对于安防企业的重要性。中国移动拥有接近10亿的客户，1.72亿的宽带客户、超过1000万的政企客户数量。

2019年在行业解决方案收入超人民币 260 亿元，国际业务收入近百亿元。中国移动基于自身在品牌、渠道、客户和产品上的强大优势，为大华股份市场宣传、渠道下沉、商机共享、解决方案整合提供战略支持，必将推动双方业务的深度融合与发展。

具体的合作方式，可以从三个方面来总结：

政企市场：中国移动输入品牌、渠道以及应用场景等资源，大华股份输入产品、解决方案能力和专业渠道资源，双方共同推动产品扩大覆盖、快速落地。在工业、农业、教育、政务、医疗、交通、金融等重点行业的合作共赢并形成突破，建立行业示范项目，构筑一体化、智能化和差异化的行业综合解决方案能力，合力开拓智慧政企市场。

家庭/个人市场：大华股份为中国移动客户提供全面产品和解决方案支持，依托中国移动客户规模优势、渠道覆盖优势和大华股份专业渠道优势、必将会提升产品销量，降低采购及制造成本。

中国移动在 DICT 领域为大华股份提供 5G、专线、IDC 资源、云基础设施等优质信息化产品和服务。为大华股份产品匹配 5G 网络提供技术支撑，并为其开展适应下一代移动通信网络的产品研发提供支撑。

在遵守国家的法律法规、政府监管部门的有关规定及其各自章程和制度等依法合规的前提下，同等条件下，双方优先选择对方为其提供产品及解决方案。

插上中国移动翅膀的大华股份好比加了三级助推器的火箭，无疑将会飞得更高，更快！

3、产品及解决方案联合研发的赋能：

产品方面，双方共同规划产品和迭代路线，配套专门研发资源，开展联合研发，提升产品竞争力。

结合中国移动产品定制需求，大华股份进一步完善生产制造体系，提升产线的智能化、柔性化供应水平，满足中国移动个性化产品生产制造需求。

解决方案方面，双方围绕智慧城市、智慧社区、智慧家庭、行业数字化转型等业务场景，结合技术发展趋势和产业化重点，双方在智慧视频物联网、云计算、大数据、视频技术、行业应用软件、多维感知系统、行业端到端解决方案、5G 专网与智能设备、安全产品及网络安全方案等方面共同开展研发，促进应用创新。

双方联合研发的战略合作，对于大华提升自己的护城河是大有裨益的。以往完全依赖自身营收10%来做研发，一方面在研发金额的绝对值上面，远远落后于龙头海康；其次，研发的支出必然是以侵蚀净利润为代价的，这也是大华现金流一直不好的原因之一。

4 技术创新合作的赋能：

依托中国移动的综合科研实力和大华股份在智慧视频物联网领域的专业能力，双方发挥各自优势，加大研发投入，形成能力互补。

中国移动具备强大的 5G+AICDE(AI、IoT、Cloud、Data、Edge)战略和云网技术优势。中国移动的人工智能技术平台(九天平台)与大华股份在行业人工智能算法、前沿基础人工智能算法研究方面的研发能力对接，可以不断提高大华股份的核心竞争力。

同时双方联合开展技术创新合作和标准制定，把握前沿技术趋势，以联合立项、联合实验室、共同申请国家专项课题等方式，共同解决“卡脖子”问题，支持国家战略落地，推动全产业链优化升级做出贡献的过程中，必然让自身得到再次进化，变得更加强大。

以上谈到的4点都是好的方面，下面来说说潜在的不好的一面：

1、折价增发对权益稀释的影响：

我知道肯定有人拿这个说事，不可否认17.94元不到的增发稀释了个人的权益是客观存在的。但如果投资盯着的就是这25%的折价和对自己权益造成的稀释，而忽略了增发带来的巨大商业价值，那将是得不偿失。

投资，我们需要把格局放的更大一点，合作才能共赢，低价增发核心逻辑并非“土匪”。故，17.94元的增发并非一定就是不好的事情。

2、双方地位不平等带来的潜在剥削风险：

和国际地位由国家综合实力决定一个道理，企业的地位并不会因为双发的战略合作而变得绝对平等。

合作中、弱势的一方大概率必然是被支配的一方。移动战略的入股，坦白的说，更多的考虑是要找一个代工、代产的上游企业，帮助自己干更多的苦活、累活。

大华从双方的合作中必然是收益的，但后续可能会存在应收加剧、利润降低、产业话语权降变弱，被中国移动主动地位支配的情况。

这一点是否发生，还有待在双方合作中进一步去观察和验证。

3、协同发展和战略合作不达预期的风险：

企业文化的不同、合作中势必会导致理念和意见的分歧，这必然会给双方（尤其是弱势的大华股份）带来各种负面的影响。甚至导致工作进展不如预期，直接影响当期的业绩和利润值。

第三部分：买入正当时？

基于年报的解读分析，以及对中国移动定向增发带来利弊分析。最后是对企业未来的业绩预期和美好畅想环节了。

这是2020年大华股份的营业收入构成：

结合2020年年报的营收情况，我们可以发现，即便因为疫情的影响，2020年TO G的业务一季度受疫情影响，但下半年恢复速度很快，全年来看影响已经很小了。

而TO B业务全年更是实现了23.6%高速增长，可以看到这是一块巨大的增量市场。

中小企业业务因为自身抗风险能力差，2020年出现了比较大的下滑。

但未来随着物联网应用的落地，以视频监控和行业解决方案为核心业务的大股份必将会打开自己的第二增长曲线。

在不考虑中国移动战略入股的影响下，我们保守的预测了企业未来的三年业绩：

最后就是对买入的考虑：

虽然大华股份2020年的经营效率大幅改善，应收回款工作也颇有成效，收现比和净现比均为8年来最佳，但未来是否可以延续，我们不能确定。所以保守考虑，还是对企业的利润做了打7.5折的处理。

最后代入我们的估值计算表，可得业绩估值如下：

表中32.8亿的净利润为2020年报表利润，扣除一次性非经常性损益后的真实可线性外推的利润。前面有详细计算过程。

3年后的合理估值，与企业的增速无关，取值于无风险收益率的倒数。30PE对应10年期国债收益率。根据生意模式估值可做适当的调整。

利润的含金量和净现比是估值的核心，需要对企业利润的真实度做准确的判断。

考虑到2021年股权激励值为不低于45亿，扣除今年可以收到的出售华图微芯的第二笔款项3亿元。在不考虑其他影响因素下，大华股份为了完成今年的股权激励，主营的利润值需要做到42亿以上。同比2020年将会有比较大的增幅。按照大华历史利润率推算，2021年的营业收入大概率会超过320亿。同比2020年营收增速将至少达到21%。