伟星新材专题研究报告从财务视角看伟星新材的消费品属性

伟星新材(002372)：每股净资产 2.81元，每股净利润 0.76元，历史净利润年均增长 27.17%，预估未来三年净利润年均增长 15.13%，更多数据见：伟星新材002372核心经营数据

伟星新材的当前股价 24.83元，市盈率 33.15，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -41.92%；20倍PE，预期收益率 -22.56%；25倍PE，预期收益率 -3.2%；30倍PE，预期收益率 16.16%。

（报告出品方/作者：中信证券，孙明新）

核心观点

企业文化与渠道优势：追求长期可持续发展、扁平化渠道具备强壁垒。公司是塑料 管道公司优秀企业，围绕“长期可持续发展”的企业文化，1）零售端渠道扁平化， 对终端控制力强，形成了高端品牌定位-渠道利润高-更优质的产品及服务-高端品牌 定位进一步巩固的优势闭环，竞争壁垒高；2）房建工程及市政公司重视下游客户 质量及业务的利润率及现金流情况，抗风险能力强。

毛利率：独立于原材料价格波动持续向上。对比三家塑料管道上市公司，伟星新材 能够实现对原材料价格波动的传导，尤其是以零售为主的 PPR 管道，毛利率稳步 提升，具备定价能力，PVC 及 PE 管道通过不断优化客户，实现利润率提升。今年 由于原油价格上涨，PPR/PVC/PE 等原材料价格有所上涨，公司已于年初调价进行 成本传导，预计全年利润率仍然具备稳中有升的潜力。

现金流：收现比及净利润含金量大于 1，高分红与投资者共享成长。公司现金流优 异，收现比及经营活动现金流量净额/净利润持续大于 1，上市 10 年来累计分红 40.20 亿元，远超上市以来的累计直接融资 11.40 亿元，平均分红率 76%，与投资 者共同分享公司的持续增长。

ROE：与消费白马相媲美。公司近年来 ROE 稳定在 25%以上，与海天味业、贵州 茅台等公司基本相当，得益于较好的净利率水平及资产周转率。但与其余消费品公 司比较，塑料管道更新频率低，是消费者痛点所在，理论上下游客户购买产品的“犯 错”成本更高，更重视产品及服务质量。在房屋由金融属性回归产品属性，下游客 户对居住质量要求提升的背景下，公司未来市占率提升空间较大，且有望依托渠道 优势，叠加新品类，提供持续成长性。

一、企业文化与渠道优势：追求长期可持续发展、扁平化渠道具备强壁垒

1.1 伟星文化打造企业长期可持续发展

伟星新材是伟星集团 1999 年拓展的塑料管道领域设立的公司，集团弘扬“可持续发 展”的核心价值观，持续创业创新，致力于打造“百年伟星”。一方面不断开发和优化产业 结构，另一方面旗下产业均秉承可持续长期发展的理念，是集团文化的延伸。

伟星新材的核心竞争力源自于企业文化：长期可持续发展（企业一切工作都必须以“可 持续”的内涵为核心，不追求短期利益，着眼长远，寻求和建立一整套促进伟星长期可持 续发展的保障体系，专心致志把企业做强、做大、做长）。在塑料管道行业赛道中，不断 积累自身竞争壁垒，维持优异现金流及稳健增长，且为股东创造丰厚回报。历史上几次战 略变革，均是围绕着打造百年老店的核心价值观。

1.2 扁平化渠道构筑护城河

重点发展零售业务：伟星新材成立初期开展工程类业务，但由于工程类业务下游客户 具备较强的议价能力，具有毛利率偏低及应收账款周期偏长的特点，同时考虑到成立更早 期的中国联塑（1096 年成立）和永高股份（成立于 1983 年）在工程端业务已经具备先发 优势，伟星新材从 2004 年开始重点开展零售类业务，以此来规避工程端的恶性竞争。

早期在零售市场具有品牌影响力的竞争对手包括日丰、金牛等公司，惯用做法是发展 多层级经销商，对于经销商的考核标准主要为出货量和出货周期。经销商倾向于薄利多销 的方式去开拓下游市场，价格竞争较为激烈，从而换取折扣。另外，这类模式下公司一般 与一级经销商进行业务往来，但对于一级经销商后面的 N 级经销商掌控能力较弱。

打造扁平化渠道，掌握价格话语权：在 2005 年左右，由于上游原材料价格大幅上涨， 伟星新材对产品较难提价，利润因此受到大幅影响。出于长期发展考虑，伟星新材开始对 经销商渠道经销改革，由传统的垂直经销渠道改革为扁平式经销渠道，扁平化销售渠道使 得公司对经销商及门店的管理能力更强，更有利于市场体系管理及政策的落实。

一方面，公司设立直营市场，通常是在省会城市，或者有影响力的大城市，起到 示范作用，同时也有利于开展培训，做好售后，安排仓库发货，以及做好市场体 系管理等。

另一方面开拓扁平化经销商渠道，经销商负责开店及卖货，公司的经销商层级很 少，一般是一级经销商，下面设立分销商，有效缩减了中间环节，加强公司对渠 道及终端市场的掌控力。

定位高端，绑定下游客户利益：目前公司渠道分区域来看，一二线城市以家装公司为 主，占比在 50%左右；三四线城市以水工工长、业主为主，且水工工长占比随渠道下沉而 不断上升，最高比例达到 80%左右。

由于管道安装需要电热熔焊机焊接，施工专业性较强，对水工工长的依赖性较高。伟 星新材通过设立星工会这样一个培训机构，致力专业水电、提升水电人在家装行业的价值，主要帮助水工工长开展职业技能培训、考取水工职业证书等。

持续性品牌打造：公司起步做零售市场的同时，在保证高品质的基础上，通过一系列 的品牌宣传，树立在消费者心中的品牌形象。公司一方面重视广告投入，2009 年聘请喜 剧演员高亚麟为形象代言人，2013 年聘请张国立为品牌代言人，另一方面免费为门店做 统一门头标识，入户安装期间也会将宣传海报挂在业主门上，不断强化品牌形象，提高消 费者对品牌的认知。2020 年，伟星新材品牌价值评估为 73.75 亿元，较 2019 年继续提升， 在塑料管道行业中排名第一。

另外，考虑到 PPR 管道行业一方面存在制造壁垒低、存在大量劣质产品竞争的问题， 另一方面施工对 PPR 管道的使用效率同样重要，公司抓住这两大行业痛点，于 2012 年推 出“星管家”服务体系，免费鉴别真伪、免费水压测试、免费拍摄管路图及告知安全注意事 项（三免一告知），解决消费者痛点，高端品牌定位更加完善。通过星管家服务，除了满 足消费者需求之外，还可以实现打假效果。2016 年公司提出双质保服务，指的是产品质 量+焊接质量质保，对消费者的服务更进一步。

房建工程与市政工程精选项目与下游客户，提供高品质产品及服务：公司同样重视房 建工程与市政工程业务的发展质量，将零售端“产品+服务”的理念应用于市政工程业务， 从而在形成 B 端领域的差异化竞争优势。因为管道铺设属于市政工程，施工难度较高，若 出现质量问题，后续维修成本较高。伟星新材通过配套服务提升服务质量与效率，设立“星 工匠”组织对客户需求形成快速响应及服务支持，从而积累了良好的口碑与客户关系，并 参与到诸多重大工程项目如杭州亚运会、北京大兴国际机场建设等。

二、毛利率：独立于原材料价格波动持续向上

PE、PPR、PVC 等管材的成本跟油价波动呈正相关，进而也就会影响到管材业务的 毛利率。通过对比塑料管道行业主要公司伟星新材、永高股份、中国联塑三家公司的毛利 率及其与原油价格走势，可以发现中国联塑及永高股份的毛利率与油价走势呈现一定的负 相关（中国联塑由于采用成本加成的定价方式，负相关性不太明显），而伟星新材的毛利 率独立于原材料价格波动，一直处于上升趋势。

这背后源于公司在 C 端领域形成了一定的护城河，主要管材品种 PPR 对终端的议价 权能力不断提升，具备较强的成本转嫁能力。

在 2009~2011 年，原材料聚丙烯价格不断上涨，但刚进行渠道变革不久的伟星新材虽 然也进行了一定的涨价，但并不能完全覆盖成本端的上涨，PPR 管道业务毛利率出现 3pcts 左右的下滑。但经历了近 10 年来的积累后，在 2016~2017 年原材料同样上涨期间，公司 PPR 业务毛利率维持相对稳定，体现了公司的议价权能力明显提升。

另一方面，反观公司 B 端的 PVC 管道业务和 PE 管道业务，近十年来公司 PE 管道业 务的毛利率一直稳定在 30%~35%左右，且由于公司精选项目，主动放弃现金流差、有回 款风险、利润率低的项目，毛利率呈现稳步上升，而 PVC 管道业务毛利率在 25%~30%左 右，主要由于 PE/PVC 管道用于市政工程及地产项目，上市公司议价权较弱，但是费用率 也会较低，因此净利率与 PPR 差距缩窄。

近年来公司也在有意识地增加自身原材料库存比例，原材料占存货的比例从 2016 年 的 20%逐步提升至 2020 年上半年的 35%左右，尤其是在 2020 年因为疫情导致原材料价 格大幅下跌中，公司有意识地增加低成本原料的库存，从而降低公司整体的生产成本。

三、现金流：收现比及净利润含金量大于 1，高分红与投资者共享成长

3.1 现金流质量较优

应收账款方面，主要来自于地产开发商、市政工程客户等，从应收账款周转天数可以 看出，伟星新材应收账款周转天数明显处于行业较低水平，即使是公司近年来工程端业务占比提升，但整体应收账款周转天数仍保持相对稳定，显示出公司对应收账款控制的重视 程度高。

与塑料管道行业同类公司比较，伟星新材的预收款项比例（预收款项/营业收入）一直 处于行业较高水平，显示伟星新材经销商的竞争优势较为明显，帮助公司更高效地去开拓 市场及提升收入水平，同时也可以帮助公司更好地了解市场需求、合理安排生产计划。

应付账款是公司采购原材料等商品后对上游供应商延期支付款项的一种行为。从应付 账款周转天数可以看出，伟星新材对上游供应链的议价能力不断提升。

与行业同类公司对比，伟星新材的应付账款周转天数明显处于行业较高水平，并与其 它企业的应付账款周转天数的差距有所加大，显示即使是在伟星新材的塑料管道销量规模 低于永高股份、雄塑科技及顾地科技的情况下，在上游供应商中的话语权仍相对较强。

净营业周期方面，净营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数， 净营业周期的长短是决定公司流动资产需要量的重要因素，较短的营业周期表明对应收账 款和存货的有效管理。2006 年以来，公司的净营业周期基本处于不断下降的趋势中，显 示公司的资金周转速度在不断加快。

从伟星新材的收现比数据可以看出，公司重视下游客户的回款速度，即使近年来开展 工程端业务小幅影响现金流水平，但历史以来均保持 100%以上的水平，显示公司的现金 流质量较优。

一般市场对于上市经营活动现金流量净额的分析，我们可以参考净利润含金量这个指 标，即经营活动所产生的现金流量净额与净利润的比值。我们比较伟星新材与消费白马贵 州茅台、海天味业、格力电器和伊利股份，近十年来伟星新材的净利润含金量均值达到 112%，高于理想均值 100%，同时与其他消费白马对比差距并不大。

这其中存在 2016 年以来公司重拾工程段的 PVC 业务导致现金流受到一定影响，但考 虑到公司未来将逐步提升 PVC 业务里的经销渠道占比，预计这将有利于保障回款力度， 从而保障公司现金流水平。

3.2 历史以来大额分红回报股东

自 2010 年上市以来，公司直接融资仅 11.40 亿元（IPO 时募资），而上市以来的平均 分红率达到 76.33%，累计分红金额达到 40 亿元以上，累计给股东创造的回报远高于从资 本市场的融资，与投资者共同分享公司的持续增长。

四、ROE：与消费白马相媲美

伟星新材的净资产收益率在达到 2011 年 13%左右的低点后持续上升，目前已上升至 25%以上的水平：

销售净利率：销售净利率从 2010 年的 13%左右上升至近几年的 20%以上，主要 得益于公司深耕 C 端领域带来的定价权增强，毛利率水平持续上升。

资产周转率：在伟星新材的扁平化经销渠道搭建后，公司整体的资产周转率呈现 小幅上升，从 2011 年的 0.84 逐步上升至近几年的 1 左右的水平。

权益乘数：由于公司具备充足的现金流及无重大资本开支计划（近几年资本开支 规模在 1~2 亿元左右），因此公司没有短期及长期借款需求，从而公司的资产负 债率及权益乘数保持在一个相对稳定的状态。

展望未来，考虑到公司在 C 端具备一定的定价权，毛利率有望维持在高位水平，而未 来随着规模效应的扩大，销售费用率或仍有一定的摊销空间，从而净利率或可仍小幅上行， 而资产周转率及权益乘数保持相对稳定，整体而言公司的净资产收益率有望维持在 25%以 上的水平。

横向对比而言，伟星新材目前的净资产收益率水平已上升至与一些消费白马如贵州茅 台、海天味业、格力电器和伊利股份相当的水平，显示伟星新材的盈利质量较优。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

作者：未来智库
原文链接：https://xueqiu.com/9508834377/176441330

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