脱轨的大秦铁路投资的价值何在

4月14日下午，在大秦铁路天津蓟州境内翠屏山站发生货车脱轨事故。停放的此站的货车车辆发生溜逸，与运行中的货物列车相撞造成17辆货车脱线，其中11辆坠落铁路桥下，导致大秦铁路中断行车。

历年4月都是铁路运输的淡季，现在疫情因素，造成局部汽车运输方式受到影响，导致大秦线保持满发状态。为满足货物运输需求，大秦线将4月初集中检修计划延迟至5月1日到20日，检修时间也缩短十天。

大秦线被称为是世界上流量最大的“煤河”，其上游是煤炭储量占全国60%的“三西”（山西、陕西、内蒙古西部）煤海，中下游连接了京唐港、曹妃甸等重要节点，入海口是世界第一大能源输出港秦皇岛港。

全长653公里，是目前国内运量水平最高的“西煤东运”通道，煤炭发送量约占全国铁路煤炭发送总量的23%。2021年大秦线完成货运量4.21亿吨，占去年国内铁路货运量的11.32%。

大秦线是上市公司大秦铁路的核心资产，今天老黑与大家聊聊大秦铁路！

$大秦铁路(SH601006)$    $京沪高铁(SH601816)$    $中铁特货(SZ001213)$   

一、了解公司

大秦铁路是铁路行业首家以路网干线为资产主体，公司于2006年上 市，并于2010年定增收购其时控股股东中铁太原局旗下运输类资产，从而形成目前国铁集团旗下最核心货运上市平台的地位。中铁太原局集团持股比例为62.2%，实际控制人为国铁集团。

公司主要经营铁路客、货运输业务，同时向国内其他铁路运输企业提供服务。

货运业务是公司业务收入的主要来源，2020年货运收入占公司主营业务收入的 81.86%。公司运输的货品以动力煤为主，主要承担晋、蒙、陕等省区的煤炭外运任务。运输的其他货品还包括焦炭、钢铁等大宗货物，以及集装箱、零散批量货物。

客运业务是公司重要的业务组成部分，公司担当开行多列以太原、大同等地为始发终到的旅客列车，通达全国大部分省市、自治区，2020年客运收入占公司主营业务收入的6.78%。过往看，除2018年因新开动车组列车致收入明显增长外，其余年份收入增长平稳，旅客运量保持稳定。

公司同时向国内其他铁路运输企业提供服务，主要包括机车牵引、货车使用、线路使用、货车修理等，并受托管理控股股东太原局集团参与合资的其他线路：大西高铁、晋豫鲁铁路等提供委托运输管理服务。

公司货物发送量从2016年的4.47亿吨，到2020年的6.62亿吨，增长48%；

货运业务收入从2016年的329亿元，到2020年的578亿元，增长75%；

收入增速高于货运量增速，说明运输单价也同时上涨！

从公司收入结构看，货运业务越来越重要：2016年货运收入占主营收入的76%，升至去年的81%。

从运输线上看，大秦线运量占公司总货运量比重，近五年一路降低到61%。

从货物品种看，煤炭仍是公司核心运输货品，占比高达82%。

也就是说，运输煤炭收入占公司主营收入的66%以上。对煤炭运输的依赖，意味着煤炭供需的波动直接影响公司收入！

二、了解行业

煤炭是地球上蕴藏量最丰富，分布地域最广的化石燃料。主要分为烟煤和无烟煤、次烟煤和褐煤等四类。世界煤炭可采储量的60%集中在美国(25%)、前苏联(23%)和中国(12%)，此外，澳大利亚、印度、德国和南非4个国家共占29%。

2021年中国原煤产量突破40亿吨，同比2020年增涨了5.89%；进口煤及褐煤3.23亿吨，同比增加6.6%，全年累计进口总金额2319.3亿元，较上年增长64.1%。

煤炭作为传统能源，其长期发展受到能源结构转型的限制，总量呈小幅收缩。基于我国的能源产出背景和环保目标要求，预计至2030年原煤消费量将有微幅下降，在“快速推进”的要求之下，预计至2025、2030年原煤消费量复合增速分别为-0.5%和-0.9%(相较2019年)。

我国煤炭供需存在明显地域错位，山西、陕西、内蒙古等地为主要的生产地，华东、华北和华中等地区为主的用煤需求地。

产需地域错位导致煤炭跨省、跨区域调运的需求，从而逐步形成目前“西煤东运”、“北煤南运”的运输格局。

除2020年受疫情影响外，2012-2019年，我国煤炭铁路发运量年均复合增长1.2%，同期内我国煤炭铁路产运比(运量/产量)由57.3% 升至64.0%，铁路运输是煤炭运输，尤其是长途运输中最核心的运输工具。

到2020年末，国内已经形成四大铁路煤运通道：晋陕蒙外运通道、蒙东外运通道、云贵外运通道和新疆外运通道等。其中大秦线所在的晋陕蒙外运通道，主要服务三西地区（晋陕蒙）煤炭运输至京津冀、华东、华中和东北地区，也称“西煤东运”。

西煤东运中除大秦线外有朔黄线、蒙冀线和瓦日线3条主要的外运通道，与大秦线形成一定的竞争关系。

综合价格优势、物流体系等方面，大秦铁路在西煤东运中具有最为明显的比较优势。同时大秦铁路持有朔黄线41.2%股权。

朔黄线主要运输煤炭为神华集团自有煤炭，其相比国铁集团的大秦铁路、瓦日铁路等优势在于其运价相对较低，朔黄线综合运价约为0.12元/公里，大秦线综合运价约为0.16元/公里。

朔黄线(设计产能3.5亿吨)下水港为黄骅港，受限于黄骅港产能限制，2018年和2019年朔黄线运量均约为3亿吨，在黄大铁路(产能近期3197万吨)2021 年开通后、以及远期黄骅港煤炭港区#3(吞吐能力2000万吨)建成投产后大概率有进一步分流的能力。

但从货源角度看，朔黄线与大秦线重合货源主要为陕西煤炭，目前陕煤占大秦线比例已降至低位，未来分流相对可控。

朔黄铁路是只会下蛋的金鸡，在受疫情影响的2020年，营收仍创新高206亿元，净利润77亿元，净利润率37.29%；相当于大秦铁路30%的收入，创造出约大秦铁路70%的净利润。

仔细看过去几年，朔黄净利润率都维持在37%以上。反观大秦铁路近五年，别说净利润率，就连毛利率都没超过30%的。

净利润率综合反映的是：一家企业的经营效率！可想而知，大秦在经营上有很多可以改善的地方。

这么优质的资产，如果能让大秦铁路并购，挺有想象空间。可惜的是朔黄铁路大股东和客户都是中国最神华！

铁路煤炭运输因煤炭为货种而产生周期性。以煤炭价格为煤炭市场景气可以发现，在煤炭市场景气低谷，铁路煤炭运输也处于低谷，但在2017年后随公路转路”、铁路货运增量计划等政策影响，铁路煤炭运输与煤炭景气度相关性减弱。

综合来看，在煤炭市场景气、煤炭货主发运积极性较高阶段，铁路煤炭运量及货运铁路产能利用率走高。

说直白点就是：煤炭的价格，决定煤炭的产量，从而影响铁路煤炭运量！

三、了解财务

受疫情冲击，2020全年公司营收723亿元（同比-9.50%），净利润108亿元（同比-20.29%）。

从净资产收益率（ROE）看，2015年-2020年大秦铁路净资产收益率都低于15%。

净资产收益率（ROE）是由净利率、周转率和杠杆率三部分构成的，所以我们再进一步看一下细分的结构。

大秦铁路净利率呈现下滑，从2015年的24%降到2020年的17%，是拉低净资产收益率的核心原因！

交通运输行业里，净利率反映的是话语权和综合管理能力，周转率体现的是投资效率（铁路是需要大量投资的），杠杆率反映的是经营风险。

公司净利率，主要受毛利率、营业费用率（销售管理研发等费用）的影响。

大秦铁路毛利率由2015年的29.61%，降低到2020年的19.49%。

毛利率降低，说明成本上升。

2020年主营业务成本567亿元中，按金额排前三项分别是：人员费用186亿元（占总成本31.98%）、货运服务费163亿元（占总成本28.00%）、折旧67亿元（占总成本11.64%）

把时间线拉到十年间看，2020年总营收723亿，是2010年的420亿元的1.6倍；

人员费用是同期的3.2倍；

货运服务费是同期的7.4倍；

折旧是同期的1.7倍；

货物服务费增加的主要原因是：2018年执行铁路行业新的货运清算办法。新的货运清算办法，也让公司营收规模从17年的五百亿，迈入七百亿时代！

在这里老黑多说一句：因为清算办法的修改，相比看大秦铁路的利润表，公司的现金流量表更能反映出真实的营收情况。

人工费用与折旧属于固定成本，也就是说不管业绩好坏，这两项固定成本基本上只升不降！

2013年公司员工人数达到102840人，此后员工数每年都在减少。作为铁饭碗的国企，员工减少主要是退休原因，过去5年间公司退休人数增加1万人，2020年退休职工人数4.93万人！

员工总数在减少，人员费用持续上涨。反映出人均薪酬上涨。

传统铁路公司属于劳动密集型产业，加上公司又是国企，稳就业不单单只是经济数据，所以毋庸置疑铁路行业工资标准，未来将持续提高。

四、高分红？

过去三年，大秦铁路每年分红71亿元，也就是每股0.48元，按照当前的股价，相当于7%的股息率。这股息率有点诱人……

目前A股股息率高于7%的公司有59家，其中大家比较熟知的：格力电器=12.17%，中国石化=10.96%、宝钢股份=9.12%、中国神华=8.48%……

另外公司还承诺，未来两年每股分红不低于2018年度，即0.48元/股。

很多人看到这么高的股息率，觉得单吃股息，都是件很开心的事。万一再碰上股价上升，那就爽歪歪了！真的是这样嘛？

长期来看，分红以及分红再投入对长期收益率的巨大影响，尤其是分红比较高的公司。分红一方面可以伴随公司成长获取更多的长远的收益；另一方面在熊市时期，分红则可以躲避市场大幅下跌的影响，而同时积累更多的股票，为后期的超额收益奠定基础。

上图中采用分红再投入投资收益率计算：

在五年前（2017年）买入大秦铁路，目前年化投资收益率 3.12%；

在三年前（2019年）买入大秦铁路，目前年化投资收益率 -0.48%；

这样看，会觉得高股息是个陷阱！况且公司还有300亿的可转债，若可转债全部转股对股本的摊薄比例约 28%。

五、价值在哪里？

决定大秦线运量的有三个关键指标：列车运行速度、列车发车间隔、列车牵引重量。

对于列车运行速度，考虑到沿途60%均为山区地形，速度提升空间已到瓶颈；对于列车发车间隔，这是由装车时间、装车时列车速度等因素决定的。

作为世界上煤炭运输最繁忙的干线之一，平均不到15分钟，就有一列重载列车从大秦线“龙头”湖东站的重车编组场内发出，能达到如此短的发车间隔，不得不说大秦铁路创造了一个“奇迹”。

显然，大秦线别无选择，必须从提高列车牵引重量入手（对于列车牵引重量，也就是一列车所装运的煤的数量），从5000吨列车开始，逐步开行1万吨、2万吨重载列车。

2007年，大秦线开行的“1+1”模式2万吨重载列车，实现了和谐1型、和谐2型电力机车互联互通，也就是说车头放1列机车，尾部再放1列机车。

2014年4月2日，大秦线3万吨组合列车运行试验取得圆满成功，创造了中国铁路重载列车牵引重量的新纪录。

最新公布的2022年3月公司生产经营数据，日均开行重车84.1列次，其中2万吨列车62.5列次占比74%，2万吨列车依旧是大秦线上的主力。

3万吨重载列车，试验成功到今天已经八年时间，仍没有成为普及！意味着大秦线运量的天花板并没有被打开，也导致大秦线难以为公司贡献更多增量。

去年制定的《2030年前碳达峰行动方案》中提到：加快煤炭减量步伐，“十四五”时期严格合理控制煤炭消费增长，“十五五”时期逐步减少。推动重点用煤行业减煤限煤。

从需求看，十四五煤炭消费见顶，已是明牌；

从成本看，人工持续上涨，已是明牌；

看到这里，觉得大秦铁路值得投资嘛？说出你的理由。

“ 股市有风险，投资需谨慎”

“以上内容仅代表该作者观点，不构成任何投资建议”

作者：本分老黑
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