对凯莱英估值的几点思考

凯莱英(002821)：每股净资产 47.94元，每股净利润 4.4元，历史净利润年均增长 32.24%，预估未来三年净利润年均增长 44.42%，更多数据见：凯莱英002821核心经营数据

凯莱英的当前股价 267.05元，市盈率 49.91，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -46.83%；20倍PE，预期收益率 -29.1%；25倍PE，预期收益率 -11.38%；30倍PE，预期收益率 6.35%。

最近CXO赛道整体估值下滑比较多，作为一个持有4年长期跟踪凯莱英的投资者，简单粗暴的从历史估值、市场担忧、分析原因和分开估值等几个方面谈谈个人的一些想法：

一、历史估值

1、假如我们刨去最热门的2020年和2021年，看2016年到2019年这4年的变化，40~65倍的PE波动，中轴在50，而目前的一致预期下的PE为28倍；

2、同样刨去2020年和2021年，看2016年到2019年这4年，6.6~15倍的PB波动，再把上市首年16年的15倍PB也拿走，那么PB在6.6~10.4之间波动，而现在为5.2PB；

3、从PEG角度去看，从2016年到2021年年底，绝大多数时间一直在2以上运行；

4、横向对比同行业的几家公司，每个年度的估值和走势基本一致，说明是有效的估值；

二、什么原因造成如今的估值接近腰斩

1、对2023年以后的增长，市场存在能否延续高增长的担忧，认为辉瑞药物可能存在一次性的可能；

2、同时对辉瑞一季度新冠药物销售不及预期，从而导致合同砍仓的担忧；

3、对产能不足的担忧，造成大订单之外的业务，过去的2个季度无法新接订单；

4、国别之间的打压，造成港股流动性不足，H股对A股的拖累；

5、疫情下，对生产和物流的担心，从而担心大订单的完成能力；

三、估值下滑下，市场担忧因素是否理性和合理？

针对上述的市场担忧是否合理，作以下分析和阐述

1、辉瑞药物是否一次性计算以及销售有没有达到预期，这个我在之前也阐述过，海外极个别的分析师拿辉瑞自己公布的数据来说事，竟然还有人鹦鹉学舌、张冠李戴，仔细分析的辉瑞的原话，你会发现是一季度产能远远不足，辉瑞公司根本拿不出来那么多的份额，所以公司表达了一季度销售低于预期（这个预期是指公司的销售预期），注意，这是2月初公司的一季度预期（原本公司预计销售600万份，实际从收集的信息来看大概400万份左右）；

2、是否合同砍仓，如果正确认识了上面的1，你也就不会担心这个问题，而且目前凯莱英的交流会描述，还是开足马力在生产，至少到今天公司并不担忧这个问题。从辉瑞的走势和相关表达以及美国政府的加大采购预期来看，目前也没有这个担忧。但明年是否能追加成为长尾，这个随着其他新冠药物的出来，我们还需要持续关注。同时请大家关注美国东北部再次感染增多，南非再次抬头，世卫组织对辉瑞药物的推荐使用以及对病毒再次变异后第五波来袭的推测。综合上述，目前对辉瑞药物销售担忧个人觉得为时过早。

3、对产能不足，无法接新订单的事情，公司在3.31投资者交流电话会议上也部分提及了，随着产能不断提升，目前的大订单业务占整个产能比例已经降低，公司二季度开始已经有了不断承接下半年和明年的产能能力。为了证明公司说的是否属实，我粗略粗浅的做个对比：2019年主营收入24.6亿对应当年年底产能2300立方（注明：天津当年年中未达产），2020年主营收入31.5亿对应当年年底产能2800立方；依据凯莱英13~16年和18~19年公布的数据，他的产能利用率一直维持在75~80%；假设我们按80%的产能利用率，得出2019年每立方对应的营收为0.0141亿元，2020年每立方对应的营收在0.0138亿元，两者平均约等于0.014亿/M3，同时考虑连续反应的增加1.3倍的效率与同一订单连续生产效率的提高，按提升20%至100%产能利用率计算：0.014*5000/0.8=87.5亿元（5000为一季度末公布的产能），大于今年大订单剩余未完成合同额为80亿。而2022年还能新增产能1850~2000立方，为此，可以佐证公司的回复是可靠的。

对其他订单的承接，我觉得不必要过于担心，凭借凯莱英的技术实力，只要行业景气度在以及他跟大制药公司的粘性（药企是不会轻易更换CDMO企业的，涉及面太多，价格因素不是重要的），行情景气度在的情况下只有他的产能不够而不用担心接不到订单，你看他的PPT内的描述（红框），文章下面对盐野义的判断如果正确也可以佐证。

4、至于国别之间的矛盾，首先公司已经发布没有收到影响的申明；其次，有研究做过统计，目前国内的中间体生产占漂亮国总量不足10%；第三，在医药这种民生上，漂亮国找不到中国这样的替代（工程师红利），印度的营商环境和高学历的大学生无法跟中国相比。而港股流动性的不足，随着上周五会议的发布，相信后面会有所缓解。

5、吉林已经清零，上海已经开展复工复产，凯莱英已经多次回复市场，表示上海和吉林未受到YQ影响，同时上周有一个消息被大家都忽视了，就是天津大分子项目项目全面开工，预计年内竣工。

6、附加说明一点，之前我一直批判凯莱英在19年决定投资金山大分子之后行动缓慢，目前大约的想明白了一些事情，大概率在2020和2021年都把精力放在几个小分子的研发和产能扩张上了（公司大概率也是在2021年二季度时候才意识到这几个加速研发的小分子项目体量惊人），目前基本尘埃落定，所以，大家看到今年大分子和新兴业务加速发力了，年底金山大分子要全面投产。

四、如何合理的对凯莱英进行估值

1、当前主流券商的估值方法，就是简单的按2023年的一致预期给个历史估值最低的40倍或者35倍，普遍得出380~430元的结论，个人觉得还是有瑕疵的。

2、2021年，凯莱英重新细化了主营结构，根据交流会上的信息，大分子、生物为代表的新兴业务营收从2020年的1亿，2021年的4亿，增长至2022年的10亿(目前在手订单8亿多)，2023年目标20亿，管理层信心十足，如果参照药明生物2017年相同规模时候的盈利能力给予80PE的估值，这部分在2023年的定价20*0.16*80=256亿；备注说明：药明生物在2017年估值为200倍PE，2018年为140倍PE；如果说小分子后期期待的是贝塔，那么这部分新兴业务应该用阿尔法来估值。

3、2022年，不计算新增业务，大订单80亿+其他订单10亿，合计90亿，假设2023年小分子没有增幅，依然90亿营收，给予26%的净利率（规模化连续反应带来的提升，参照博腾一季度净利润率给予5%的提升，这个笔者觉得保守的，因为考虑到了今年大分子的扩张），给予市场最悲观的估值30倍，小分子CDMO定价702亿。

4、 256+702=958亿，总股本2.643亿股，每股合理价格为362.5元。

5、而2021年全年平均价格在362.4元，这个价位上新基金买入认为没有足够大的吸引力，同时如果这价格买入，等于给老基金解放，于是在H股下跌，漂亮国加息，国内YQ爆发等多重负面消息下，结合一些鬼故事，往下打出空间，目前距离362.5已经有了40%的空间，个人认为极具吸引力了。我们再思考一下，退一万步讲，按药明康德在交流会上讲的，今年高增长后，明年增长率肯定回落，但后年增长又会恢复到原来的高增长，假如我们明年10%的增长，后年20%的增长，3年符合增长也有38%，这样的大订单高增长公司，按传统行业来PEG都给1值多少？

6、目前上海YQ好转，节后漂亮国即将加息落地，实际上笔者认为漂亮国的10年国债到3%基本就释放了风险了，而对于平台经济和国别脱钩的问题，ZZJ会议已经出台了纠偏政策，不确定性大大降低了。H股后市大概率会得到修复。但我不建议购买H股，2011年我看到了B股和A股的60%价差购买了B股，今天还没解套。流动性缺乏的市场，估值往往打折扣的。（从上市公司角度，个人觉得可以学习昭衍新药的港股回购）。另外一方面，H股几十万股的抛售就会引发大幅下跌，而A股最近8天中外资竟然7天流入，合计买入108万股。

7、后市关注2个情况，可能会引发估值提升，1、上海YQ明显好转，市场风险偏好上升，在贝塔上，关注H股修复和整个行业板块的估值修复；2、除了密切关注辉瑞药物二季度公布的销售数据之外，关注凯莱英中报和公告中的订单情况，不排除下半年盐野义获批、其他商业化转换订单等等也会有订单出来。一旦有这些规模化的订单确定，市场起码的估值是40倍以上，年底之前大概率可以回到接近历史高位，这部分就是阿尔法收益（友情提示：乐观预期，不作为买卖依据）。

关于盐野义，第一、在交流会上公司回复，深耕日本多年，21年取得了重要突破，这里突出了2个关键词，21年和重要突破，你品、你细品；第二、很多人盐野义新冠药物说要上市，这是错误理解，4.23日刚刚公布了2B期的数据，2B数据是临床2期的剂量实验，目前申请3期临床，按这个进度，盐野义应该在今年年底才能上市，结合凯莱英今年再扩产的时点，你品，你再细品；