恒瑞医药2021年分析

恒瑞医药(600276)：每股净资产 5.47元，每股净利润 0.71元，历史净利润年均增长 23.13%，预估未来三年净利润年均增长 11.63%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据

恒瑞医药的当前股价 30.03元，市盈率 44.86，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -50.67%；20倍PE，预期收益率 -34.22%；25倍PE，预期收益率 -17.78%；30倍PE，预期收益率 -1.33%。

1 公司概要

江苏恒瑞医药股份有限公司是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，创建于

1970 年，2000 年在上海证券交易所上市，截至 2021 年底，共有全球员工 24491 余人，是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商，也是国家抗肿瘤药技术创新产学研联盟牵头单位，建有国家靶向药物工程技术研究中心、博士后科研工作站。

恒瑞医药是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一。公司产品涵盖了抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂、心血管药等众多领域，已形成比较完善的产品布局，其中抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域市场份额在行业内名列前茅。

在市场竞争的实践中，恒瑞医药坚持以创新为动力，打造核心竞争力。公司近年来每年投入销售额 15％左右的研发资金，2020 年累计投入研发资金 49.89 亿元，占销售收入的比重达到 17.99%，2021 年，公司进一步加大了研发投入，累计研发投入达到 62.03 亿元，比 2020 年增加 12.14 亿元，同比增长 24.34%，占销售收入比重达到 23.95%。

恒瑞医药本着“诚实守信、质量第一”的经营原则，抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂市场份额在国内市场名列前茅。目前公司有注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂等 19 个制剂产品在欧美日上市，实现了国产注射剂在欧美日市场的规模化销售。

公司注册于江苏连云港市。

2 商业模式

2.1 创新药

图 1: 主营业务占比

如图 1所示，公司的抗肿瘤药 2021 年收入 130.7 亿，占比 51%，毛利率也最高，有 90.63%。麻醉药有 49 亿，占比 19%，毛利率 89%。这是公司毛利率最高的两大类产品。

2021 年公司国内的营业收入有 251 亿，国外的营业收入有 6.1 亿，只占总收入的 2.3%，国外的营收同比还略有下降，所以恒瑞医药还不能称之为是一个国际化的公司，它还只是一个以国内销售为主的公司，国际化还有很长的道路要走。

2.2 营收增长很快

如图 2是 2010 年到 2021 年的营业收入，从 2010 年的 37.44 亿，增加到 2021 年 259 亿，10 年间的复合增长率有 19%，这是相当可观了。

图 2: 营业收入和变化

相应的净利润也大幅增长，如图 3所示，从 2010 年的 7.24 亿到 2021 年的 45.3 亿，11 年的复合增长率为

18%，很少有生意能够这么赚钱。

图 3: 净利润和变化

2.3 经营效率较高

恒瑞医药的毛利率是很高，一般在 80% 以上。

图 4: 毛利率

看图 5，恒瑞医药的净资产收益率也极高，在 2020 年前 10 年都在 20% 以上，2021 年突然有了大幅下降，一个是由于新冠疫情的影响，更大的原因是国家集采的影响，另外，公司 21 年加大了研发投入。

图 5: 净资产收益率

公司的现金流也不错，在 2021 年的 45 亿利润中，净现金就有 42.19 亿，收入的质量很高。

图 6: cash

3 护城河

3.1 研发优势

经过多年发展，公司已经形成了一支 5400 多人的规模化、专业化、能力全面的研发团队，在多个疾病研发领域的创新能力和执行能力方面都形成了一定的竞争优势。公司先后在连云港、上海、成都、美国和欧洲等地设立了研发中心，以满足多个疾病领域管线对新分子实体的发现和开发需求，以应对外部严峻的竞争态势。公司加强了临床研发部以及海外研发团队的研发投入和能力建设，保证了临床研发策略前沿、市场准入时间缩短、执行质量水准提升。研发团队从临床研究、运营、注册、药物警戒等多个维度主导和支持了国内外 250 多个临床项目，其中包括国际多中心临床近 20 项，推进 7 项国际多中心项目进入注册 III 期临床，并有 10 余项研究处于准备阶段。

2021 年，公司自主研发的创新药海曲泊帕乙醇胺片、脯氨酸恒格列净片、羟乙磺酸达尔西利片获批上市，公司已上市创新药增至 10 款。注射用卡瑞利珠单抗治疗二线及以上鼻咽癌、一线鼻咽癌、一线鳞状非小细胞肺癌、一线鳞状食管鳞癌的 4 个新适应症相继获批，获批适应症总数达 8 个，是目前获批适应症最多的国产 PD-1；氟唑帕利胶囊第 2 个适应症获批上市，用于铂敏感复发性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌成人患者在含铂化疗达到完全缓解或部分缓解后的维持治疗；注射用甲苯磺酸瑞马唑仑第 3 个适应症获批上市，用于全身麻醉的诱导和维持。

公司在美国和欧洲已建立涵盖医学科学、临床运营、注册、药理、统计、质量管理等多部门在内的完整临床研发队伍，真正掌握了对整体项目进度的实际把控与主动权，实现在研项目的高效率运作与高质量执行，并积极进行新项目的临床研发规划。海外临床研发团队的各项工作有序推进，全面启动全球产品团队工作模式，不 4 风险

断优化国际化顶层设计思路，充分利用中国、海外不同国家和地区临床研发团队在审批条件以及疾病流行特点等方面各自的优势，有效提高全球临床试验效率。目前，公司海外研发团队共计 170 余人，其中美国团队 104 人，欧洲团队 50 人。海外团队主要成员均是来自罗氏、诺华、辉瑞以及默克等知名药企的中高层人才，拥有丰富的全球化研发经验。

有序开展创新药临床试验。报告期内公司共计开展近 20 项国际临床试验，其中国际多中心 III 期项目 7 项，并有 10 余项研究处于准备阶段。公司首个国际多中心 III 期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心 III 期研究已在中国递交上市申请，项目团队已经启动美国 FDA BLA/NDA 递交前的准备工作，已完成与 FDA 的多轮沟通，计划将在 2022 年递交。基于此项研究，卡瑞利珠单抗治疗晚期肝细胞癌适应症获得 FDA 孤儿药资格，有望在后续研发及商业化开展等方面享受一定的政策支持。与此同时，多个项目在美国、欧洲、澳洲、韩国等国家和地区获得临床试验资格，SHR-A1811、INS068、SHR-1819、SHR-1707 等多个产品顺利实现全球同步开发。

3.2 市场优势

公司在抗肿瘤药、造影剂、输液、心血管等领域建立了专业化的学术队伍，打造了遍布全国的销售网络和专业化的营销团队，依托专业化医学研究和学术推广，传递最新的医药研究成果，及时向医生和患者提供有效快捷的治疗方案，成为我国抗肿瘤、麻醉、造影剂等领域的市场推广领跑者。

3.3 产品种类丰富

恒瑞医药形成了以卡瑞利珠单抗为核心，对多疾病领域广泛布局并开展联合用药的产品管线布局，商业化产品是营收增长的重要支持，在研管线有前瞻性。阿帕替尼、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭、法米替尼、氟唑帕利等是恒瑞医药的重要产品，为企业营收增长提供支持。

丰富的产品种类能够减小单一产品竞争和研发失败带来的风险。

4 风险

4.1 集采降价风险

医保集采降价是趋势，价格经常会下降原来的 50% 以上。虽然能够以量换价，但是总体收益可能仍然会下降。

4.2 研发投入过大

为了保证企业的持续领先，公司必须不断地在研发上大量投入。每年营业收入的 15% 以上都又投入到研发之中了，如果研发失败，则会造成短期的利润下降。

2021 年 11 月，公司首次宣布对部分研发费用进行资本化处理，金额为 2.60 亿元，资本化比重为 4.19%，可见 2021 年业绩有多不好。

5 公司管理

公司一直走自主创新之路，当前已经累计足够多的产品类型，虽然 2020 年换了董事长，但相信未来以科技创新为主的策略不会改变。

6 购买时机

2022 年 5 月 20 日的收盘价是 30.24，去年写恒瑞的分析文章时，股价还是 85.5，高高在上，当前真是今非昔比。从图 7可以看到，截止 2022 年 5 月 20 日，市盈率位于 10 年内的 40% 的分位值上，再看图 8，市净率位于 10 年内的 0.69% 的分位值上，市净率是出奇地低呀。