恒瑞医药电企业分析与估值模型构建

恒瑞医药(600276)：每股净资产 5.47元，每股净利润 0.71元，历史净利润年均增长 23.13%，预估未来三年净利润年均增长 11.79%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据

恒瑞医药的当前股价 30.03元，市盈率 44.86，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -50.45%；20倍PE，预期收益率 -33.94%；25倍PE，预期收益率 -17.42%；30倍PE，预期收益率 -0.91%。

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摘要：恒瑞医药为江苏恒瑞医药股份有限公司的简称，2000年于上海证券交易所上市，是本文的案例企业。发展之初，恒瑞明确了自身在医药企业中的核心市场领域，以抗肿瘤药与手术麻醉类用药为主并侧重仿制药市场。随后在不断发展过程中，拓展到造影剂、心血管药物等众多领域，恒瑞也从药剂制造，发展为研发、制造和销售都十分全面的优质医药企业。恒瑞从仿制药起家到目前成为国内医药研发创新的佼佼者，其在该领域中有着很高的声誉，行业地位决定了恒瑞医药的进一步发展主要依赖于行业发展，本文也即基于此对恒瑞医药的行业发展前景和企业发展预期进行了讨论，结合管理层分析等内容形成对恒瑞医药的估值，其中灰色预测模型基础上的恒瑞医药的三年期预测股价为86.05元/股，五年期预测股价为93.01元/股，ARIMA模型基础上的恒瑞医药的三年期预测股价为86.78元/股，五年期预测股价为93.36元/股，基于蒙特卡洛模拟的利率期限结构分析与现金流折算则提示这一股价过高。

恒瑞医药全称江苏恒瑞医药股份有限公司，主要业务涉及了药物的研发、生产和销售等全线工作，主要产品涵盖了多种抗肿瘤药物、手术用麻醉药物、造影剂和特殊输液等类型，生产多剂型的原料药、成品药和生物工程制品等产品，也进行中药前处理和提取等工作、医疗器械的开发和生产、销售少量一般化工产品，并从事商品和技术进出口等业务。

本文即面对恒瑞医药这一企业，对于其经营与管理活动进行分析，利用我国医疗行业发展的整体宏观数据对行业发展与企业发展进行预测。恒瑞医药的规模较大、影响力较强、在行业内的市场占有率水平较高，使得其未来经营与发展活动极大地依赖于行业整体发展，本文也即基于此主要立足于行业发展对企业估值等要素进行定量分析。

1. 行业未来发展前景分析

首先，考虑到当前以仿制药为主的化学药品制剂仍占据我国药品市场容量的主导地位。未来在鼓励创新的政策趋势下，随着医药行业研发投入的逐步加大，自主研发药品数量将不断提升，尤其生物医药发展前景广阔。而对于疫情持续扩散的整体背景而言，线下环境的医疗服务支持难以维持其原有规模，互联网医疗则形成了医疗行业发展的新热点。但受到疫情挤压医疗资源的直接影响，现有疫情防控工作难以有效支持医疗领域其他居民消费行为的持续增长，不利于行业的整体发展。

其次，近年来，国内药品审评审批加速以及优先审评政策出台对医药产业影响较大。无论进口品种还是国产品种，都呈现出批文数量快速上升的趋势。另一方面，随着药品审批标准提高，仿制药一致性评价持续推进，带量采购逐步扩面，行业进入快速分化、结构升级、淘汰落后产能的阶段，具有医药自主创新能力以及拥有知识产权保护的企业将在未来市场竞争中处于优势地位。就未来的行业发展而言，医药行业的行业集中度必然将进一步提升，这将为恒瑞医药的未来发展带来更多机遇和挑战。现阶段恒瑞医药仍然作为行业中排名靠前的企业而有着较高的行业影响力，但长期维持良好医药自主创新能力以及拥有知识产权保护的企业才能够在这一竞争残酷的行业之中得以生存。

医药行业的整体发展前景极大的受制于政策调控结果，特别是对于制药领域而言则药物销售等领域个管理活动将显著影响企业发展。国家《药品管理法》完成修订，2019 年 12 月 1 日起施行。《药品管理法》的修订从制度上明确鼓励研发及创新的方向，保障药品审评审批效率。医药行业企业也相应需要更多地通过将坚持科技创新作为企业的重点发展战略，以解决患者的临床需求为出发点，研发更新、更好、更多的产品，从而推动企业的创新能力和盈利能力同步增长。

最后，2019 年 1 月 17 日，国务院办公厅印发《国家组织药品集中采购和使用试点方案》，历次推动的集中采购削减了药品销售中的分发环节，降低了药品的零售价格，提高了采购量而进一步提高了行业集中度。这一发展趋势表现为推广与销售部门的价值进一步下跌，销售的客户群体日益稳定，销售价格日益稳定，所需要对接的具体部门和机构数量减少而相应的销售人员也需要对应予以裁员和降薪转岗，而推广部门更进一步失去了原有的市场推广作用，需要重新进行员工培训和分散管理，形成了医药行业未来发展之中的资源协调与调度问题。

2. 行业数据与企业估值分析

本文首先基于医疗行业整体发展数据对于其影响企业估值情况进行分析，相应采用多元回归、岭回归和机器学习等方法对这一医疗行业市场现状数据对恒瑞医疗的企业市值变化情况进行影响因素分析。

2.1 指标选取

首先，讨论基础医疗数据对恒瑞医药的影响。

本文所选取的指标有8个自变量与1个因变量，其中因变量选取恒瑞医药的A股流通市值数据，从而立足于医疗行业发展前景对恒瑞医药的企业估值进行分析，自变量为医疗机构的诊疗人数、出院人数等数据，形成医疗行业市场需求，并补充以出厂价格指数描述物价变化情况。

本文所使用的基础医疗领域数据指标有：

其中，对A股市值（流通股）以10为底取对数处理，空缺值填充为众数。

另外，为保障机器学习精度，对数据进行min-max归一化处理。

上述指标的时间跨度为2010年至2020年，为月度数据，预处理后形成95条数据，数据来源为国泰安数据库。

2.2 描述性统计

由此整理的描述性统计结果如下表所示：

如上表所示，描述性分析结果构建了样本数据的总体特征，归一化处理显著降低了数据波动性，但恒瑞医药的A股市值规模波动仍相对显著，而数据的中位数分布普遍相对均衡，说明医药制造业产品出厂价格持续上升，而各类诊疗与出院人数数据则呈现为稳定的逐年上升发展趋势。

2.3 相关性分析

继而，进行相关性分析，有：

如上表所示，除医疗制造业产品出厂价格指数外，各指标间普遍存在关联性，恒瑞医药的企业市值规模主要与一系列医疗领域患者就诊情况密切联系，指标两两间存在着在99%置信空间下显著的正相关关系。

2.4 多元回归分析

再次，对各变量进行多元回归分析，结果如下：

如上表所示，全部自变量均对因变量形成在99%置信空间下显著的影响。由这一多元回归分析结果，可以形成对恒瑞医药流通股市值规模的预测公式：

Y=0.139A+13.88B-3.739C-10.375D-2.669E+1.834F+3.153G-1.73H

根据这一多元回归公式，则可以形成面向未来的恒瑞医药流通总市值规模预测结果，模型解释能力较强。

2.5 岭回归分析

多元回归分析的数据总共VIF普遍过高，说明分析结果中存在一定的共线性，故而选择岭回归，其结果如下：

如上表所示，岭回归结果提出了医院出院人数、二级医院出院人数、社区卫生服务中心总诊疗人次数等指标的影响，进一步清晰指向能够对恒瑞医药总市值规模产生在99%置信空间下显著影响的指标为医药制造业产品出厂价格指数、二级医院和乡村医院的总诊疗人数，其中前两者为积极影响，后者为消极影响。此外，社区卫生服务中心的出院人数也存在着在95%置信空间下显著的消极影响。这一数据提示医疗行业的产品价格上升，患者自基层医院转向二级医院过程中形成的医疗开支上升均对医疗行业整体与恒瑞医药的发展有显著积极影响。

故而，以医药制造业产品出厂价格指数、医院出院人数、二级医院出院人数、乡村卫生院总诊疗人次数、乡村卫生院出院人数为自变量，以A股市值（流通股）为因变量进行机器学习。

2.6 决策树回归

决策树回归的数据训练样本为50%，不进行数据洗牌与交叉验证，节点分裂评价准则为mse，特征划分点选择随机数发生器，树的最大深度为10，叶子节点的最大数量为50，其分析形成的指标影响如下图所示：

这一分析所形成的指标重要性权重有：

如上表所示，模型预测结果中医院出院人数占据重要地位，提示恒瑞医药的企业发展高度依赖于医疗行业的患者数量，次于此的影响指标则为医药制造业的产品出厂价格指数，但重要性已显著较低。

如上表所示，模型的误差相对较小，其中均方误差和均方根误差较小，而平均绝对误差较高，提示误差自身无显著方向性。

3.医疗制造行业定期报告披露管理层讨论与分析文本分析情感语调评价结果分析

3.1指标选取

相较于行业数据，企业自身公开披露数据能够更充分的展示企业经营与管理活动现状，本文也即基于此构建模型进行数据分析。其指标选取如下表所示：

如上表所示，各指标中中对企业总资产以10为底取对数处理，空缺值填充为众数。

数据采用医药制造业行业上市企业数据，以年度报告公开披露信息中的管理层讨论与分析文本信息进行文本识别与情感语调分析形成数据，时间跨度为2017-2020年，共形成912条数据。

3.2 描述性统计

整理样本数据特征有：

如上表所示，各类指标的数据表现多样。其中，不同企业在近年来的年度报告文本相似度表现差异极小，多见95%文本相似度水平高度相似的文本分析结果，而正面词汇与负面词汇的波动情况也相似表现在较低水平，两者比例相对稳定，数据偏度为正，表现出词汇量的总体增长。对比情感语调，其亦表现为较弱的积极语调。对于资产负债率指标，数据偏度为正，数据波动幅度较小。相较而言，总资产净利润率指标则表现为极大内部差异性，数据在不同企业间表现有着显著不同。分析控制变量，模型中不同企业的成立时长差异较小，员工规模分布多样，总资产规模则相对稳定。

整理恒瑞医药的年度报告分析数据有：

如上表所示，2017年至2020年的恒瑞医药定期报告公开披露数据中年度报告管理层讨论与分析部分的文本分析结果中，文本相似度逐年下降，词汇数量在2017年至2020年间下降，仅在2020显著上升。对于情感语调，则其有相似的逐年下降转向上升的发展趋势，这一历程与资产负债率指标相似，而与总资产净利润率表现相反。结合控制变量，企业成立市场、员工规模与总资产规模均在持续上升。

3.3 相关性分析

对数据进行相关性分析，其结果有：

上表所示，指标间的关联性极为显著，其中除文本相似度与情感语调间无显著相关性外，其他自变量间均存在着在99%置信空间下显著的相关性，负面词汇数量、情感语调和资产负债率指标均与因变量仅存在着在99%置信空间下显著的相关性，控制变量与自变量和空自变量间均存在着在99%置信空间下显著的相关性。

3.4 线性回归分析

最后进行线性回归分析，其结果有：

如上表所示，模型中正面词汇数量、负面词汇数量、资产负债率和员工数量等指标均与企业净资产利润率指标间存在着在99%置信空间下显著的相关性，其中负面词汇数量和资产负债率形成消极影响，正面词汇数量和资产负债率形成正面影响，成立时长形成在95%置信空间下显著的积极影响。

4. 商业模式分析

恒瑞医药表现为医药行业的典型企业，具有医药行业研发投资所形成的高风险、高收益特征，本文主要利用其财务数据分析企业商业模式。

结合恒瑞医药的营业成本和收入进行分析可以看出，2019年恒瑞医药归属于上市公司股东的净利润为350亿元，比去年同期增长了14.75%，这相较于营业收入的恶化是表现显著较好的，换言之总体营业成本有所下降，成本控制得到了进一步强化。

进一步细化分析则可以看出，狭义的营业成本与营业收入之比极低，显示出恒瑞医药自身的生产成本是限制在极低水平的。继而，尽管管理费用和研发费用都有着相较于总成本上升规模更大的上升，但其净值相对较小，成本投入规模相对不足，而与之相对的则是恒瑞医药的销售费用仍然保持着较高水平的增长速度，这在净值方面的表现是极为突出的。

对比恒瑞医药的行业排名也可以看出，尽管恒瑞医药的主营业务收入为榜上第三名，且主营药品类型是多种抗肿瘤药物等长周期高频率使用高价药物，但其净资产收益率仍然排名落后。

分析恒瑞医药的成本结构如下表所示：

如上表所示，恒瑞医药在现阶段的快速发展期难以有效控制其营业成本的快速增长，因而相应成本控制显著不足。

由销售费用的过高规模则可以进一步分析和推断企业的供应商、员工和客户情况，也即恒瑞医药缺乏上游供应商或供应商规模过小影响力过弱，而员工群体则规模庞大，但研发团队仅数千人规模而未能形成进一步扩大化的研发能力，销售团队占据了极大比例和极高费用，缺乏对于企业的实际价值，下游客户群体相对较窄，受制于恒瑞医药的主要产品而局限于特定患者群体与医疗机构中。对于恒瑞医药的客户群体特征进行分析的数据还包括其药品销售情况，恒瑞医药2021年销量排名靠前的药物如下所示：

如上表所示，恒瑞医药较多地依赖重点产品销售而扩充其营业收入规模，少量药物的销售规模将直接影响企业的盈利能力。而其中增速较快的注射用卡瑞利珠单抗纳入医保后降价85%，集采价格已下跌至2928元/瓶，但适应症进一步拓展，预期未来其销售价格将进一步下降，但单批次销售量极大增长，这将重塑企业的销售费用格局，也同样说明了恒瑞医药的客户群体极大地依赖于医保进行支付，是以少量重症患者为主要消费者的特殊客户群体。

5.管理层分析

恒瑞医药的法人、董事长为孙飘扬，自2003年任职至今，其间曾短暂离职，亦为恒瑞医药母公司江苏恒瑞医药集团有限公司的执行董事与总经理，也在日本恒瑞医药等一系列集团下属企业中任董事长、执行董事、总经理等职务。

这一实际控制人的产权控制情况如下表所示：

如上表所示，

企业实际控制人利用母公司恒瑞医药集团控制恒瑞医药，但恒瑞集团股东的股东无锡海润医药科技有限公司仍存在90%的股权不为恒瑞医药实际控制人所控制，而形成了对于恒瑞医药集团而言的0.804%股权，对恒瑞医药影响较弱。整体而言，则企业实际控制人通过恒瑞医药集团控制了恒瑞医药约24.03%股权，成为企业第一大股东。由于企业第二大股东与第三大股东均为财务投资人，因此恒瑞医药能够较好地为实际控制人所控制，而形成稳定内部控制结构。

恒瑞医药的实际控制人具有医药领域的技术背景，第一学历为中国药科大学，具南京大学化学系有机化学专业硕士学位，后任连云港制药厂技术员、连云港市医药工业公司科技科副科长、连云港制药厂副厂长、厂长等职。恒瑞医药的高管结构则不具有此类特征，披露薪酬的高管群体主要具管理和财会等背景。恒瑞医药在技术开发等领域的技术优势显著，但技术研发投入整体规模仍相对较小。

4.估值与目标股价分析

4.1 灰色预测模型

利用恒瑞医药的历史股价数据进行预测，有：

如上表所示，数据的预测值整体走高，说明恒瑞医药的市场价格波动整体走势良好。

模型后验差比C值为0.427小于0.5，模型拟合合格。残差具剧烈波动，不具有显著方向性，说明残差中无显著尚未得到有效解释的指标，模型的分析拟合效果较好。

由此，这一灰色预测模型形成的未来恒瑞医药股价预期有：

如上表所示，恒瑞医药的三年期预测股价为86.05元/股，五年期预测股价为93.01元/股。

4.2 ARIMA模型

继而，进行ARIMA预测，其ADF检验有：

如上表所示，数据滞后一阶数据平稳，i=1。

根据自相关图，p=0且q=1 ARIMA（0, 1, 1）。

这一模型表现有：

其模型参数有：

模型结果显著，由此有：

y(t)=3.293−0.999∗ε(t−1)

基于此预测恒瑞医药未来股价，有：

如上表所示，恒瑞医药的三年期预测股价为86.78元/股，五年期预测股价为93.36元/股，整体而言与前述基于灰色关联法预测结果相近。

5.基于蒙特卡洛模拟的估值模型

5.1 蒙特卡洛模拟法原理

蒙特卡洛模拟法，也即随机模拟法，是一类对模型进行大规模随机采样与观察，从而基于概率论与数理统计方法，计算其相关参数统计特征，从而获得近似解数值的计算方法。基于此，则蒙特卡洛方法又可分为直接模拟与间接模拟两类，其中直接模拟是指基于数据的实际统计规则进行模拟，间接模拟则需要基于数理模型构建一类大致符合研究对象随机特征的模型，基于实现统计数据的精确模拟。而从求解问题的角度出发，则蒙特卡洛模拟又可被分为涉及与不涉及随机过程的数理统计模型。其中，不涉及随机过程的确定性问题可以通过构建与所求解相关的数理统计