汤臣倍健(300146)：每股净资产 6.17元，每股净利润 1.06元，历史净利润年均增长 42.66%，预估未来三年净利润年均增长 18.8%，更多数据见：汤臣倍健300146核心经营数据 汤臣倍健的当前股价 20.28元，市盈率 21.54，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 31.46%；20倍PE，预期收益率 75.27%；25倍PE，预期收益率 119.09%；30倍PE，预期收益率 162.91%。 汤臣倍健2010年12月上市以来，花了接近50亿元人民币进行并购和对外投资。这些年来，它实际为母公司股东所赚取的净利润也不过79亿元（2021年合并报表未分配利润20亿元+累计现金分红59亿元）。因此，对它投资的评估也成为对汤臣倍健整体能力评估不可缺少的一部分。评估内容包括，汤臣倍健对外投资的方向是什么？想要达到什么目的？投资的效果怎么样？ 另外，当该系列第一篇文章：它是如果建立竞争壁垒的？（链接：网页链接）在雪球发布以后，有球友问怎么看它的商誉。为了回答这个问题，也免不了对汤臣倍健的投资及并购做一个深入了解。 我把汤臣倍健的对外投资按照它与汤臣倍健主业的关系，分成了三个类别：1）为主业进行的并购：包括购买Life Space Group集团股权和拜耳旗下Pentavite相关的无形资产；2）对其他非金融类公司的股权投资，无论有无重大影响力；3）对其他从事金融类业务公司的股权投资，包括自己设立的金融类公司；4）对外部人管理的私募股权基金的投资。汤臣倍健自己设立了基金管理公司，并发起设立了一只私募股权基金，我把它归为第3类。 汤臣倍健的并购是一个重大话题，我们放在最后来分析。我们先来看第2类别的投资。 一、汤臣倍健对其他非金融类公司的股权投资 汤臣倍健自2012年就开始尝试对外投资，但频繁出手是2015年。这一类别的投资，在会计上主要计入长期股权投资和其他权益工具投资进行核算。请参考表1和表2。 至2021年底，汤臣倍健这一类别共投资11家公司，累计投资金额为5.59亿元，累计收益为-1.25亿元。累计包括投资收益、减值准备/公允价值变动和处置收益，可以衡量投资的效果。对这些公司的投资中，累计收益为正的仅2个，携泰健康（从事保健品推广服务）和倍泰健康（移动健康管理平台）；完成退出的有2个；未完成退出的9家公司中，有3家账面价值已减计为0。 这些投资有几个共同特点：第一，被投资公司均从事健康产业相关业务；第二，投资金额不大，大多低于1亿元；第三，这些公司大部分的净利润都是负，体现在汤臣倍健的报表上为投资收益为负，可能这些公司大多为初创公司（权益法核算下投资收益每年的主要变动来自于被投资企业的净利润变动。汤臣倍健2019年会计核算方法调整，将部分权益法核算的投资计入其他权益工具投资）。 汤臣倍健主品牌的销售增长在2014年放缓，使得2014年营业收入增速降低到低双位数。这时，汤臣倍健可能想通过投资大健康相关行业，寻找增长途径。但几年下来，这些被投资公司自身的盈利能力尚未健全。这些投资可能并让汤臣倍健找到可行的增长途径。 二、汤臣倍健对类金融公司的投资 汤臣倍健也陆续对金融或类金融公司（互联网金融和私募基金管理公司严格上来说不是金融公司，只是仍需要持牌管理）进行了一些投资，一共投资了5笔，总投资额3.6亿元人民币，目前整体处于微利状态。 2014年正是中国互联网金融方兴未艾的时候，汤臣倍健投资了其中一个平台（深圳市鹏鼎创盈金融信息服务股份有限公司 ），这笔投资到目前为止是赚钱的。 汤臣倍健还自己设立了一个保险经纪公司，参与蚂蚁金服设立的信美人寿相互保险社。同时，汤臣倍健与实际控制人的关联方诚承投资一起成立了一个私募基金管理公司，发了一只私募股权基金。 虽然看起来，汤臣倍健所投资的保险公司和基金公司的业务与大健康有点关系，但实际上，不可能有太多的协同作用。除非，为来卓识能像顺为和小米投资那样，为汤臣倍健构建大健康生态。 汤臣倍健对金融及类金融企业的投资，体现了中国企业家的一个普遍心态。中国的金融是垄断行业，利润丰厚。中国企业家大多一有机会，就会争取进入金融行业。 三、汤臣倍健对外部人管理的基金的投资 除了对类金融行业进行直接投资外，汤臣倍健也向广发信德、达晨、红杉等管理人管理等基金合计投资5.94亿元，账面浮盈3.87亿元，处置投资实现1.29亿元收益，总收益5.16亿元。这一类投资会计上被计入其他非流动金融资产。 虽然汤臣倍健投资的基金也是以大健康领域为主要赛道，但实际上也不太可能有多少协同作用，主要的判断标准还是是否赚钱。 四、汤臣倍健为主业进行的并购 汤臣倍健为主业进行了两次境外品牌的并购，均发生在2018年。一项是，向拜耳购买澳洲Penta-vite产品域名、与产品相关的档案、澳洲营销执照和其他的注册及法律文件、商标、营销及市场推广资料等资产，购买总价款2,100万澳元（期末折合人民币1.01亿元）。投资成本计入无形资产-商标及品牌经营权并按10年的预计受益年限直线法摊销。Penta-vite的经营情况，后来的年报披露较少，因收购金额也不高，我们暂且不管。 另一项是对汤臣倍健过去，也有可能对未来的财务报表有重大影响的收购-Life Space Group（“LSG”）的收购。LSG是一个在澳洲和全球销售益生菌的VDS（Vitamin & Dietary Supplements）品牌，主要销售区域是澳洲线下药店和通过跨境电商销往中国。 该交易实际花费33.55亿元人民币，按照2018年的经营业绩计算，EV/EBITDA为19.28倍。通常的收购，视行业和公司的情况不同，EV/EBITDA在5-12倍之间。该估值倍数是一个相当高的出价，可能反映出汤臣倍健是多么迫切的想获得LSG的业务。 但收购进行的当年，即2018年，LSG业绩未能达到预期，因此收购价格从3.9亿澳元调整为3.7亿澳元，折合人民币33.55亿元。2019年LSG的收入和净利润大幅下滑，汤臣倍健对其计提了商誉和无形资产减值准备，共15.70亿元人民币。 汤臣倍健给出的解释为：2019年，LSG澳洲原有业务受新电商法实施影响，代购渠道客户的净流失远超收购时预期，存量终端用户的流失加之渠道商去库存与收购后管理整合等因素导致2019年LSG原有业务实际经营业绩远低于原预测。实际上，在收购前，LSG在澳洲线下药店的销售，也主要卖给了中国代购或者到澳洲旅游的中国消费者。 汤臣倍健对LSG的投资，经历了戴维斯双杀。一是业绩大幅度下降，而且LSG的业绩严重受中国市场的影响。它对澳洲或全球其他国家消费者的销售很少，并没有稳定的基本盘；二是，当初基于过于乐观的增长预期给的估值太高，在业绩下降时，估值倍数会大幅度下降。 经过减值调整后，于2021年末，当初的购买成本依然剩余17.85亿元人民币的账面价值（与公司年报17.57亿元略有差异，没有考虑外币资产折算汇率差额以及2020年澳洲新增生产基地资产价值的影响），其中商誉9.54亿，资产组6.37亿元，可能剩余1.94亿元计入无形资产商标+客户关系类别。 球友关心的问题是，LSG是否会导致汤臣倍健未来某个财务年度继续计提大笔的商誉减值？这要回到LSG业务本身来判断。公司年报陈述：“LSG业务包含两部分，一部分为LSG原有业务，即现有的澳洲市场业务和中国线上业务；另一部分为新增业务，即借助公司线下终端开展的业务”。LSG未来的业务增长还是需要在中国市场发力，不论是跨境电商还是线下。 汤臣倍健2022年3月份和4月份在与投资者交流时透露，“2022年一季度LSG跨境电商渠道继续保持高速增长，同时澳洲本地业务收入增幅超50%。2021年一季度LSG澳洲本土业务基数低，下半年增长压力会较大”。 客观的说，LSG是否会保持高速增长，我们比较难以判断。即使是LSG的净利润重新达到2018年高点的8400万元，按照购买时EV/EBITDA19.28倍，估值仍几乎要打对折，合理估值也就是计提减值后的剩余价值。根据汤臣倍健在中国线下渠道的能力，我个人判断LSG在几年内重回高点净利润还是有可能的。 我们再从另一个角度来看商誉是否会进一步减值。在2021年报中，公司按照2022-2026年，预测期增长率为4.7%-24.64%，稳定期增长率为0%，毛利率64.3%-64.5%，税前折旧率为11.78%来对LSG的可回收金额进行了测算，结论是不需要进行商誉的进一步减值。我个人认为，这几个核心参数的假设并不激进，LSG继续对商誉进行大幅度减值的可能性比较低。 总结：汤臣倍健在电商渠道兴起、国外VDS品牌通过跨境电商争夺中国消费者、主品牌增长减缓的情况下，一方面参股大健康类公司，一方面进行海外并购。但这两类为了主业而进行的投资，从目前的财务回报来看都不成功。汤臣倍健终于在2019年，重新回到自己建立和提升品牌的道路上来。同时，开始强调对重功能VDS产品和核心技术的研发，以建立独特的技术和产品壁垒。 有时候我在想，那些走过的弯路，烧掉的钱，就一点没有用吗？也许，与这些公司的沟通，拓宽了汤臣倍健的视野，再不济就是让它知道了哪些路走不通，最后回到正确的道路上来。 汤臣倍健投资金融类公司和其他人管理的基金，跟主业的关系都不大。投资金额约9.5亿，也没有亏钱，对汤臣倍健这种现金流充沛的公司来说，也还可以接受。 另外一点感悟就是，对初创企业的前景判断是多么难。即时是汤臣倍健这样的大健康行业玩家，这些投资都基本以失败收场。 作者：禅心未泯原文链接：https://xueqiu.com/9075980600/221753602 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 汤臣倍健分析系列之三-对外投资和并购回顾为探索付的学费 喜欢 (0)or分享 (0)
