价值投资选股：伊利股份600887 – 行业前景

乳制品是指以牛羊乳为原料，加入一些辅料或食品添加剂，使用法律法规规定的条件加工制成的产品, 是我国的国民消费品之一。

乳制品中蛋白质含量大约为3.0%-3.5%，其中酪蛋白占80%。酪蛋白是一种含磷钙的结合蛋白，拥有人体全部8 种必需氨基酸，并且构成比例与人类所需的最适氨基酸比例极为相似，即使每日摄入量只占总蛋白的10%，也可极大程度上强化膳食营养，是植物性蛋白的极好补充。

1、行业空间

随着我国经济的快速发展与城乡居民收入的提高、营养意识的普及和企业对乳制品市场的开拓与培育，近十年来，我国乳制品行业收入规模有了较为明显的扩大。2008 年爆发三聚氰胺之后行业增速大幅下滑，2009 年增速只有5.9%，此后行业增速开始触底回升，2006~2011 十年复合增长率达11.68%。

2012年开始，乳制品行业壁垒逐渐抬高，企业也逐步将焦点转移到产品质量上，行业整体增速因此出现明显放缓，12-17 年年均复合增速降为2.89%。而2017 年，我国乳制品产量2935 万吨，同比下滑1.94%。乳制品销量2905 万吨，同比下滑2.36%。

目前世界年人均乳品消费量已经达到110.7 千克，美国约为为266 千克，亚洲平均为75 千克，我国人均约为36.1千克，根据《全国奶业发展规划（2016-2020 年）》的估计，仅为世界平均水平的1/3，发展中国家平均水平的1/2。随着人们生活水平的不断提高、饮用乳制品的观念逐渐增强，乳制品行业未来的市场容量较为可观。从行业周期上来看，乳制品行业未来在较长一段时间内仍然处于稳步增长期。

进入新时代时期，我国居民开始对美好生活品质追求进行，乳制品消费结构也将会有较大改善，随着居民乳制品消费逐渐高端化、多样化，乳制品的平均单价呈现出上升趋势。未来乳制品行业收入的增长主要将由乳制品平均单价提升所贡献，价格增长的空间主要来自于行业提价和结构提价两个方面。

根据Euromonitor 的数据显示，中国液态奶市场在14-21 年进入缓慢发展的新周期，期间CAGR 预计为6.7%，未来5 年CAGR维持在 5-8%区间，预计到2021 年市场规模为4076 亿元。

2、市场格局

经过长时间的发展，目前我国乳制品终端消费形成了以液乳消费为主，配方乳粉为辅的结构。液体乳，包括白奶和酸奶，约占87%的消费量，配方乳粉占11%，其他品类占2%。液乳主要供青壮年消费，而配方乳粉因其便于储藏的特性，主要供婴幼儿和老年人消费。

从全产业链的角度看，液态奶、全脂奶粉和脱脂奶粉（包括消费者直接购买和工业奶粉）是我国主要的乳制品消费产品，将全脂奶粉和脱脂奶粉按1:8折算成原奶，三者占比分别为48%、46%和6%。

近几年，行业进入集中度逐步提升的挤压式增长阶段。规模化乳企凭借品牌、渠道、奶源、产品全方位的优势，使得市占率逐步提高，CR3 从2012 年的36.67%逐步提升至2016 年的39.24%。同时，立足常温灭菌奶的伊利蒙牛也与立足低温奶的光明逐步拉开差距。

对于乳制品加工企业而言，液态奶可谓是基础，也是最考验全产业链整合能力的一项业务。从成立之初，蒙牛便采取激进措施，先做市场，再做工厂，又凭借大量营销广告费用投入，取得爆发式增长，成为液态乳行业老大。2012 年后，蒙牛液态乳业务收入出现下滑，而此时伊利利用蒙牛犯错的机会迅速扩大市场，此后4 年液态奶收入复合增长率11.3%，超越蒙牛。液态奶市场集中度较高，CR2 销售额市占率在60.2%，伊利稳居第一，蒙牛第二，份额近一步提升。

奶粉是整个乳业毛利率最高的产品，伊利凭借先发优势、稳扎稳打，提升公司的盈利能力，蒙牛整合雅士利则面临众多冲突和困难，显然不如伊利长期内部培育得心应手。伊利净利率从2009 年的2.74%到2016 年9.4%，而蒙牛净利率在4%左右徘徊，这也是伊利净利率一直高于蒙牛的重要原因。伊利、蒙牛最近两年奶粉收入有所下降，我们认为国内婴幼儿配方粉行业在2017 年下半年有望进入良性竞争的局面，受益于此以及低基数影响，预计两家乳企奶粉业务在2017 年有望实现正增长。