[持仓股跟踪]白云山(600332,00874)年报浅析-2018年年报

白云山公布了2018年的年报，全年实现营业收入人民币422.33亿元，同比增长101.55%；利润总额为人民币40.19亿元，同比增长61.20%；归属于上市公司股东的净利润为人民币34.41亿元，同比增长66.90%；扣出非经常性损益后的净利润21.31亿元，同比增长10.12%。本人持有白云山港股部分仓位，公司未来的在大南药和大健康方面的业务增长还是看好的，但由于管理和财报的混乱，未来是走是留还未决定，暂时继续持有，并继续跟踪公司的经营情况和核心数据变动：http://data.ainoob.cn/stock/600332

一、经营情况分析

公司一直专注于医药健康产业，主营业务集中于大南药、大健康和大商业三大板块。

2018年实现主营业务收入419.80亿元，同比增长101.93%；其中，大南药板块收入96.35亿，同比增长23.59%，贡献毛利41.56亿；大健康板块收入94.87亿，同比增长14.34%，贡献毛利41.2亿；大商业板块收入227.43亿，同比增长425.4%，贡献毛利15.72亿。所以公司真正的盈利业务是大南药和大健康。大商业板块毛利很低，在增持并表医药公司后，基本是增收不太增利的。

1、大南药板块

公司大南药板块分成中成药和化学药两部分。中成药部分拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等10多家中华老字号药企，并拥有国家中药保护品种3个。化学药部分拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链，产品群涵盖抗菌消炎类常用品种及男科用药，并首仿了国产“伟哥”枸橼酸西地那非（“金戈”）。

整个大南药板块，2018年营收97.96亿，同比增加23.67%，净利润13.59亿，同比增加25.13%，基本符合预期。

1.1 中成药部分

在预期中，本来是看好其中成药部分的，毕竟有众多的老字号品牌，应该很有潜力可挖的。但是，2018年中成药部分营收38.47亿，同比还下降的1.69%，还在毛利率有所提升。

从披露的销售过亿的中成药产品来看，消渴丸收入继续下滑，被看好的小柴胡颗粒、夏桑菊颗粒、华佗再造丸、滋肾育胎丸的收入也有所下滑，舒筋健腰丸、安宫牛黄丸干脆就没有披露。舒筋健腰丸这款产品受鸿茅药酒事件销量影响较大，估计营收下滑不小，所以公司选择性的没有披露。

公司在信息披露上比较随意，这很不好。对比2017年和2018年的中成药产品信息就会发现，有些产品突然不披露了，有些产品又突然冒出来了。而且，统计口径还可能不统一，比如小柴胡颗粒17年披露的数据是2.88亿，今年是2.64亿，同比却是增长8%的，说明公司进行产品业务统计时，前后口径是不一致的。

1.2 化学药部分

化学药部分，2018年营收57.88亿，同比增长49.08%，毛利下降6.41个百分点。

这块的增速有点超出预期，从披露的核心产品数据来看，头孢克肟系列和注射用头孢硫脒的放量有关，这估计是所两票制的影响。未来这块还可能受带量集采影响而出现不可预期的变化。

看好的核心产品枸橼酸西地那非（“金戈”）在2018年营收6.62亿，同比增长17.58%，有点不及预期。但该产品属于刚需，未来的而持续增长应该没有问题。

公司在解释毛利下降时说，由于本公司下属企业为做好GMP认证而开展生产车间的改造，致使部分产品的产量下降，以及新环保政策实施与原材料价格上涨等因素致使营业成本上升，毛利率下降。这和公司生产管理不规范有一定的关系，也是这块的潜在风险。

注：2018年8月14日-17日省药监局对控股子公司天心药业的注射用盐酸头孢甲肟开展现场检查，发现天心药业注射用盐酸头孢甲肟的生产质量管理不符合《药品生产质量管理规范（2010 年修订）》相关规定，省药监局根据相关规定，收回天心药业编号为GD20170677、认证范围为粉针剂（头孢菌素类）的 GMP 证书。

总的来说大南药板块发展稳健，由于产品多，涉及范围广，属于东边不亮西边亮的发展态势，2018年是喜忧参半，2019年则任重道远。

2、大健康板块

大健康板块主要包括子公司王老吉大健康公司和王老吉药业；主要产品包括王老吉凉茶、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏等。

整个大健康板块，2018年营收94.93亿，同比增加10.72%，净利润6.85亿，同比只增加8.6%，低于预期。

拆开来看，王老吉大健康公司全年净利润是达到了8.5亿的，算是正常的，问题出在了王老吉药业上。王老吉药业9月份开始并表，并表后营收0.84亿，净利润却亏损了1.58亿。希望这只是暂时的坑。

但不管怎么说，目前凉茶的竞争格局，是过去五年最明朗的时期。王老吉占据了70%以上的份额，加多宝预计也有25%左右的份额，剩下还有一些给了和其正，几乎没有第四家参与者。可以参考2016年加多宝的情况，当时加多宝占据了52.7%的市场份额，净利率为14%。王老吉的未来营收和盈利增速应该是没有问题的。

王老吉商标权之争刚结束的2012-2013年，是凉茶行业竞争格局最差的时候，当时的加多宝失去了品牌力，需要大范围打广告、给经销商优惠，而广药也没有消费品运作的经验，加上渠道和产能处于劣势，只能通过低价策略抢占市场份额，因此整个行业的盈利能力很差，2013年王老吉的净利率仅3.5%。但2013年之后，竞争格局逐渐改善，王老吉的净利率逐年提升，加上2018年加多宝遭遇上下游危机，王老吉的净利率今年达到了9%。未来净利润逐步回归到合理的12%~15%应该是可能的。

3、大商业板块

大商业板块主要包括医药公司、采芝林药业及医药进出口公司，零售终端有“采芝林”药业连锁店、“健民”药业连锁店、广州医药大药房连锁与盈邦大药房等。

整个大商业板块，2018年营收227.44亿，净利润1.93亿。医药公司全年实现营收收入357.62亿，净利润3.08亿；2018年只并表了204.49亿营收。2019年，医药公司全部并表后，整个大商业板块还能增加1亿多点的净利润。

4、费用部分

2018年，公司销售费用50.57亿，同比增长17.99%；管理费用16.99亿，同比增长40.85%；研发费用5.85亿，同比增长56.85%。

销售费用部分，因医药公司、王老吉药业本年内纳入本公司合并范围，致使销售费用发生额增加人民币7.02亿元。其中广告宣传费、销售服务费同比变动较大的主要原因是：本公司属下王老吉大健康公司2017年为进一步提高销售费用明细科目核算的准确性，对销售费用明细科目进行梳理，将2016年预提的已发生尚未兑付的搭赠、陈列、专卖、条码费用等产品促销费从“销售费用-广告宣传费”科目冲回，调整至“销售费用-销售服务费”科目核算，实际兑付相关费用按调整后的“销售费用-销售服务费”科目核算，致使2017年广告宣传费大幅减少，本报告期同比基数较小；2017年销售服务费大幅增加，本报告期同比基数较大。除上述原因外，王老吉大健康公司2018年的促销投入更多的采用销售折扣方式，使得本报告期销售折扣增加、销售服务费减少。

5、盈利情况

综上，公司全年实现净利润35.34亿，归属于上市公司股东的净利润为人民币34.41亿元，同比增长66.90%；扣出非经常性损益后的净利润21.31亿元，同比增长10.12%。

按几大板块拆分后的净利润贡献情况如下：

6、非经常性损益说明

公司真是做账“高手”，在增持医药公司和王老吉药业后，通过分步合并及改变会计核算方式，给公司净合计增加约12.52亿元。

本公司以现金方式收购医药公司30%股权的重大资产购买事项于2018年5月31日完成资产交割及工商变更登记。自此，医药公司成为本公司持股80%的控股子公司，并纳入本公司的合并范围。根据上述情况及企业会计准则的规定，自2018年6月起医药公司的营业收入纳入本公司合并报表范围，从而使本集团营业收入同比增长较大；同时，本公司对于购买日之前持有的被购买方的股权，按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量，公允价值与其账面价值的差额人民币82,577万元计入本年度利润表的投资收益项目，从而使利润同比大幅增加。
本公司完成收购王老吉药业48.0465%股权事项，王老吉药业成为本公司持股96.093%的控股子公司，并纳入本公司合并范围，由此确认的相关股权合并收益人民币17,088万元计入本年度利润表的项目。购买日，白云山的企业合并成本与合并中取得的王老吉药业可辨认净资产公允价值份额差额确认营业外收入1.26亿元；白云山原持有的王老吉药业48.0465%股权按购买日公允价值重新计量确认投资收益0.45亿元。
根据本公司对一心堂公司具有重大影响的判断，本公司于2018年5月将持有一心堂公司股权从“其他非流动金融资产”转入“长期股权投资”的权益法核算。该投资公允价值增加人民币25,493万元计入本年度利润表的公允价值变动损益项目，从而增加本年度利润总额。

在加上政府补贴等，最终全年合计非经常性损益13.09亿。

7、异常数据说明

公司第四季度扣非净利润为负，经营现金流净额却大幅增加。公司的说法如下：

与前三季度相比，第四季度的营业收入与利润指标变动的主要原因是：（1）本公司属下企业为实现高质量发展，整合销售渠道，控制社会库存，短期内对营业收入和利润产生影响；（2）本公司属下企业为做好GMP认证而开展生产车间的改造，致使部分产品的产销量下降，从而对营业收入和利润产生影响；（3）本公司属下企业加快药品一致性评价工作的开展与投入，致使研发费用增加，利润减少；（4）本公司持有重药控股股权的公允价值变动收益为人民币-1.36亿元，年末计提医药公司商誉减值准备人民币1.18亿元，从而对第四季度利润产生影响。