亿利达：美的集团调研报告

来源：安信家电张立聪 家电先生$美的集团(SZ000333)$

■事件：近日，我们与美的集团多位领导进行了深入交流。管理层预计，假设原材料和汇率不发生大波动，下半年盈利能力或好于上半年。公司在未来2~3年将重心聚焦内生增长，消化并购发挥协同，构建全产业链高效卓越运营的能力。我们认为，公司空调和消费电器业务已具备一定的规模优势，厚积薄发，2017年公司收入业绩稳健增长可期；2018年无大额并购摊销费用影响，有望重新恢复高增长。

■未来2~3年，聚焦内生增长：公司判断，国内外经济形势发生了变化，国内暖通空调和消费电器行业将进入新一轮的稳定增长阶段。公司将重点发展方向作了微调：第一，未来2~3年将聚焦内生增长，不做大的外延并购，要着力消化现有并购项目；第二，进一步聚焦资源到“产品领先”能力的构建；第三，由点状至线状，建立高效运营体系，推动全价值链卓越运营能力的构建；第四，在现有产业基础上，构建各方面、多市场的协同优势；第五，进一步做好KUKA和东芝的整合与发展。我们认为，公司在空冰洗、厨电和小家电等多个领域已经形成一定规模优势，经过转型以来的投入也有很多技术储备和管理经验的积累，发挥协同作用，有助进一步巩固效率驱动的成本优势、提升运营能力，夯实长期可持续发展的基础。

■上半年空调毛利率下滑主因海外，下半年有望改善：根据半年报，美的集团2017H1暖通空调业务收入500亿元，YoY+41.5%，毛利率同比下滑3.4pct。公司认为毛利率下滑的主要原因：①原材料涨价，但国内通过空调通过提价实现毛利率同比略提升；②出口毛利率下滑较多，因海外部分价格调整周期长于国内6-9个月，成本压力转移滞后；③空调推行“T+3”，为解决过去5~8年遗留的一些问题，消耗了部分资源；④6-7月是空调销售旺季，为此额外增加近10亿元的安装费用。我们认为，下半年安装费用的影响将减弱，出口也有望通过调价和产品结构调整修复盈利能力，假设汇率和原材料价格不发生大波动，预计下半年盈利能力好于上半年。

■空调内生增长料有较好表现：公司聚焦内生增长，首先要重视的就是家用空调在国内的发展。行业层面，公司判断未来2~3年行业会是稳定增长态势，而出现像2015年一样大幅下滑的可能性比较小，我们亦认可这样的行业趋势（详见深度报告《掀开空调的天花板》）。公司层面，美的从2016年开始对空调也推行“T+3”，改变了以往依靠经销商打款、压货的模式，以减少市场周期波动对收入的影响。根据交流，公司2017H1空调安装卡同比增长约50%，高于出货端收入增速；目前也没有像往年8-9月份一样停产放假，而是继续生产。通过改变运营模式，公司家用空调发展思路清晰，甩掉历史包袱轻装上阵，我们预计未来几年家用空调的增长会有不错表现。

■消化并购，发挥协同：公司要帮助KUKA在中国区业务的拓展——包括帮助其进入一些本土汽车厂商，进入一般机器人领域和自动化系统，在物流和仓储自动化领域、医疗行业进行拓展；未来公司将加强与KUKA的协同，共同探索消费机器人和家庭机器人市场的机会。东芝受益日本空调旺季销售提升，加之汇率因素，Q2单季度已实现了盈利；公司要继续帮助东芝恢复造血能力，重振其在日本的市场地位。

■投资建议：美的集团战略转型成效显著，激励机制明确，长期增长前景可期。我们预计公司2017年-2019年EPS分别为2.60/3.34/4.16元；给予6个月目标价50.15元，按2018年盈利预测对应15倍PE。维持买入-A 的投资评级。

■风险提示：原材料价格大幅上涨，外贸政策风险，汇率风险。

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交流时间：2017/8/31

交流对象：董事长方洪波、公司董事/副总裁顾炎民、董事/副总裁李飞德、董秘江鹏、财务负责人陈丽红

发展概述

2017上半年以来，由于国内外经济形势发生了变化，公司在重点发展方向作了微调：

第一，未来2~3年，公司将聚焦内生增长，不会做大的外延并购，而是要着力消化现有并购项目；

第二，进一步聚焦资源到“产品领先”能力的构建；

第三，从点状进入线状，建立高效运营体系，推动全价值链卓越运营能力的构建；

第四，在现有一定规模的产业基础上，抓各方面、全球市场（包括中国）协同优势的构建；

第五，进一步做好KUKA和东芝的整合与发展。

Q&A

企业发展

Q：公司领导刚提到要调整方向，聚焦内生增长、消化已有并购项目，为何做出这样的判断？

一是因为国内外经济形势发生了变化，公司判断中国的消费电器和暖通空调行业进入了新的稳定增长阶段，公司要抓住这个发展机遇。公司转型以来，在过去的五六年形成了很多技术储备和积累，厚积薄发，到产出期了。

二是公司需要时间去消化并购的KUKA和东芝。

公司判断未来几年行业机会很多、很大，尤其是在消费电器和暖通空调行业，公司要利用这段时间，积极培育和积累自己的能力，包括全球化运营、跨文化管理、并购整合的能力。

Q：公司要构建全产业链高效卓越运营的长短期目标是什么？

公司认为，不止是家电行业，在经历了高增长后，中国整个制造业需要进入经营范式的转换过程。对公司来讲，重要的发展选择在于：1） 资本往哪里配置，公司固定资产稳中有降，无形资产比例增加；2）资产管理效率要提高；3）运营要提升。这是过去几年和未来必须要抓的，是经营范式的转换。

关于全产业链高效卓越运营能力，实际上过去除了“T+3”，公司推行了很多点状的高效运营方式，比如以用户需求与价值主张为基础的 CDOC（Concept、Design、Optimize、Capability）产品开发，对用户进行研究，让经营简单化、产品研发模块化；在整个制造体系推行“MBS”（ Midea Business System）精益制造，对生产线改造、物流布局，包括下线直发，模式都在改；还有在渠道推行的大物流、一盘货，通过线上线下一套库存、一套系统、一套 SKU，整合并共享库存资源。现在，公司要将这些点状的模式联系起来形成一个范式，从产品制造端到渠道全面运营。公司已经从这些改革中见到收效，未来还有很大提升空间。

Q：公司认为，未来可持续的内生增长目标是多少？

上半年，公司主要大类都增长较好。小家电每个品类的增长都高于行业。

未来目标希望保持高于行业平均水平的增长，抓住机遇，进一步形成规模优势。

Q：全球化运营的短期目标是什么，最大的挑战是什么？

公司2006年开始海外建厂，至今全球运营已经有11年。通过这一过程，积累了经验教训。目前管理走向了相对健康的状态，虽然相比真正全球化运营的企业有仍提高空间，但公司与时俱进，有信心继续提高。

2017年估计海外收入能达公司总收入的一半。关于海外业务，目前ODM/OEM占比仍较高，定价权没有自主品牌高，不确定性会多一些，受原材料、汇率等影响大，这可能是公司未来几年的大挑战。

Q：公司如何考核各事业部，除了业绩外还关心哪些指标？

美的形成了多产品、多事业部，公司现共有12个事业部（加上KUKA）。公司对事业部的考核，经多年摸索形成了一个立体的考核评价体系。

大的层面，各事业部有滚动的3年规划，包括全球的、行业的、各产业等多层级的，每年对规划进行检讨。在此基础上，根据行业、竞争对手和自身能力的积累、历史数据，定出3年的经营目标。然后要形成一个当年的预算和目标。

在考核中，资源配置、资本效率和运营都是关键因素，并形成对每个事业部的责任制考核，不仅有收入、现金流、息税前利润等关键指标，还有一些关于运营、管理、未来技术、产品储备等的考核。

Q：公司未来管理中的挑战、短板是什么？

公司未来的3个发展目标：1）家电业务要构建新能力和模式，不同于以往依靠大规模投资驱动占领市场，而是要以新的自主创新、产品能力，构建卓越高效全价值链运营能力；2）由本土企业成长为真正的全球经营公司；3）从劳动密集的空调暖通企业，向更高技术含量的新多元化产业集团发展。经过未来2年的积累以后，公司还是可能进入新的领域。

最大的挑战和困难，可能来自管理思维的改变、国际化企业管理经验的缺乏，公司要依靠真正的自主创新、自主研发、自主走向海外。管理层每天都在反思、在否定自己。

Q：未来空冰洗结构升级的方向是什么？

公司在暖通空调、消费电器、工业机器人三大类都有规模优势。

通过产品升级和技术革新，公司产品结构调整很明显，顺应了消费升级趋势，其背后需要技术的储备和积累来支撑，这也是公司过去5-6年最大的资产配置变化。固定资产配置下降了，但无形资产配置提高了，在品牌、技术、创新能力、定价能力、用户培育、有小规模、效率驱动的成本优势等，配置的很好。领导认为，无论是消费家电还是暖通空调，公司在技术方面——包括基础技术、核心技术以及前沿技术，都有大量的储备，国内同行里厚积薄发，静水流深。

Q：美的产品形象高端化的路径是什么？

品牌高端化是公司面临的非常重要的问题，今年7月份集团层面专门成立了“品牌与传播”部门，以前由各市场部执行相应品牌的传播转播职能。

公司判断未来中国家电消费升级趋势很明显，家电增长的三大主要驱动因素是:结构升级、存量更新换代、人口城镇化，房地产的影响是短期的、非主要的。美的对品牌高端化的需求也很迫切，所以在品牌方面也要做一些改进和传播，以适应90后的需求。

由于中国市场现在消费结构多元，除了东芝和AEG等，公司不排除会在市场上推出一些合适的品牌来建立高端结构，尤其冰洗和厨电产品。

暖通空调

Q：2016年公司空调业务开始实施“T+3”，目前实施效果如何？据了解今年空调的缺货情况比较多，是不是因为“T+3”？

“T+3”从洗衣机开始推，后来拓展至空调。运营模式的转换，必然会带来很多问题，包括损失市场份额、缺货等。洗衣机在今天依然缺货，其他产品也这样，空调今年更是大面积缺货，是在公司预料之内的事情。

推行这种模式有试错的过程。“T+3”不是简单的以销定产，而是一个非常复杂的系统，会倒逼企业所有价值链后端变化，包括看产品是否适合市场需要，型号是否足够精简，供应链配套是否及时等等，都需要随之改进。这个模式经过一段时间的慢慢试错，有了经验积累，会有更好的表现。

Q：今年空调行业出货量预计能达到8000万台，公司觉得这个量级是可持续的还是偶然因素？

公司对空调需求的判断，认为影响因素主要是消费升级、空调存量市场的更新换代和城镇化，地产有影响，但不会太大，天气热也非长期决定因素。对比日本和美国，公司认为中国的空调在未来会形成新的稳定增长趋势，8000万台是合理的、客观的，并不高。

Q：由于今年空调基数高，公司对明年的增长前景怎么看？如果说市场受房地产下行、天气不配合等不利影响，公司将如何应对？

空调会有周期性波动，过去会受地产、天气等的影响，今年虽然天热，但空调并没有出现突然爆发的增长，因此公司判断未来2-3年行业会是稳定增长阶段，而出现2015年一样大幅下滑的可能性比较小。

公司自身空调业务的增长逻辑有别于市场。自推行“T+3”以后，公司空调的运营模式发生了变化，改变了以往依靠经销商打款、压货的模式。新冷年已经开始，公司并没有出很多政策让经销商来更多打款；今年也没有像往年8-9月份一样停产放假，而是在继续生产。公司的空调库存，可能比十年前还低。现在主动权掌握在公司自己手上，市场好或者不好的时候都能够进行适当调节，因此整个空调的增长是相对好的。尽管1-6月份空调销售收入增长40%，但是空调安装卡数量增50%，考虑到空调平均单价提升10%-15%，则安装卡带来的收入有60%的增长。

最终看，这种模式改变，就是要减少市场周期波动对公司空调收入的影响。

Q：家用空调业务作为国内第一重要的话，未来3-5年的发展有无规划？

公司内生增长要抓的，第一个就是家用空调的国内市场。空调海外市场已经很好，国内市场仍有很大提升空间。家用空调目前发展思路清晰，过去5-6年形成的历史包袱通过2-3年甩掉了，现在轻装上阵，国内市场公司和各渠道都有很高信心。未来几年家用空调的内生增长预计会有很好表现。

公司过去在空调业务的发展上走过弯路，过于注重市占率结果，而牺牲了一些中长期的利益。现在重点抓过程——就是把产品做好；无论是做线上还是线下，要让经销商赚钱，赚稳定的钱；推行“T+3” 卓越运营，改变压货模式，而是以终端消费到用户为核心。相信过程做好了，自然会见到市场份额的提升。

Q：美的的空调售价上仍有提升空间，请问是传播的问题还是技术的问题？如何改变现状？

管理层认为，公司的产品，在过去5~6年发生了根本性改变，现在无论是基本性能、可靠稳定性等方面不会输给任何竞争对手。

空调的口碑积累需要长时间来能形成。管理层认为公司已经度过最艰难的时候，口碑也处于慢慢积累过程中，相信经过一段时间会有更好的改善。

Q：空调事业部作为旗舰事业部，相比其他事业部是否有资源配置等方面的不同？

事业部是美的运营的根本体制。各事业部本质一样，权利基本上一样，责任去哪里都一样。总经理也会不断轮换，不能说空调配备的资源多。

消费电器

Q：公司成立了清洁电器事业部，公司怎么看吸尘器这个市场，有什么规划？

公司7月份成立了清洁电器事业部，总部在苏州。

公司认为，吸尘器行业面临很好的发展机遇。行业层面，吸尘器是全球市场规模的产品，行业盈利能力强，毛利率在35%~70%，行业平均毛利率可以做到45-50%，大部分是私营企业，盈利能力相对稳定。近期行业也发生了一些变化，由于无尘吸尘器的冲击，产品应用的场景发生了转换。公司判断，未来3-5年甚至10年，中国吸尘器市场有望发生大的增长。中国已经有几个达到40-50亿规模的品牌了，美的要果断抓住这个行业机遇。

美的自身在吸尘器领域有基础，和东芝整合后形成新的事业部，这也是对东芝整合的新方法。新事业部主要聚焦4大产品——传统立式、握式和新型的充电式、机器人吸尘器，4个市场——中国、美国、日本、欧洲。短期不要求其能实现盈利，关键在于建立产品能力和核心技术能力，包括电机、电池、地刷和分道，在这些方面进行一系列构建，吸引全球范围内的人才。

清洁电器事业部，在所有事业部中最特别之处在于它是全球化的团队、全球化运营、自有品牌为主，也为美的未来全球经营积累经验。

Q：吸尘器几个品牌之间，有何定位？

美国收购了Eureka ，日本有东芝，美的品牌会继续走性价比路线。

Q：小家电表现很好，主要原因是什么？

小家电产业，美的基础很好。以前策略有误，过于重视份额而非盈利能力和口碑。过去5年，公司在所有小家电产品线进行了大量变革调整，效果在去年已经开始体现了，2016年小家电盈利能力超过行业平均，2017H1表现更好。公司相信未来2-3年，小家电会进入新一轮稳定增长时期，包括电饭煲、烟机灶具等多品类都会有不错的增长。

Q：公司的厨电业务在中国市场将采取怎样的发展策略？

公司认为自身厨电基础有提升空间，这个行业在中国有很好的增长机会。

厨电行业有其特殊性，国内品牌和国外品牌很难进入对方市场。在国内，品牌比较分散，形成了一些区域性较强的地方性品牌；国内的领军品牌方太、老板市场份额并不高，且定位高端，因此留下来一些其他品牌的发展空间。

美的的策略首先是做到规模优先，当然不同于2011年以前的状况，产品也要过硬，盈利要有持续性。2017H1厨电增速明显高于行业平均，量上的很快。目前美的产品的单价大约是顶端品牌的50%左右，以后要逐步提高。

Q：冰箱行业上半年不太好，公司对这个行业怎么看，未来毛利率、收入能否恢复性增长？

冰箱和洗衣机，经过几十年的发展，未来2-3年还是会稳定增长。除了消费升级和更新换代，更重要的是家电下乡等此前政策带来的一些负面影响，基本消化掉了。历史包袱没有了。同时，企业也在进行一些模式的改变，整体迎来新的稳定增长。

这个过程中，消费结构升级，消费者需求行为发生变化，渠道也在变化、新技术的应用，会引起行业集中度会进一步加快提升，强者恒强趋势明显。公司经过多年积累，实力提升很大，冰箱上半年增长高于行业，公司认为下半年预计收入能较快增长。公司认为冰箱未来依然会稳定增长，信心主要来自技术储备和产品储备。

机器人

Q：KUKA上半年增长靓丽，主要动因是什么？

KUKA的增长，主要是其过去2-3年本身结构性的调整带来的。也有偶然因素，上半年拿到几个大定单（特斯拉、大众等）。

分区域看，收入增长较快的是北美和中国（收入分别占约1/3和1/6）。上半年中国区的收入大概增长18%，产能跟不上需求的增长，KUKA公司已经三班倒进行生产，主要问题在于后台零部件供应跟不上。

Q：机器人跟公司原来主业不一样，请问公司如何进行消化？

对KUKA本身的业务，要进一步提高其经营能力、盈利能力，改善收入结构，EBIT稳步提升，改善基本面。

美的主要发挥在中国市场和KUKA的协同作用。重点聚焦4个领域：第一是帮助KUKA进入一些本土汽车厂商增加KUKA的市场份额，第二进入一般机器人领域和自动化系统，第三是物流和仓储自动化领域，第四是医疗行业。此外，公司将与KUKA加大探讨，在未来2~3年联合探索消费机器人和家庭机器人市场的机会。

Q：对KUKA的消化，要实现怎样的经营目标？

对KUKA，更多发挥其在中国的协同作用。跨文化的整合，双方正进行交流，希望将协同项目落地。KUKA是中国最大的机器人生产商，希望未来中国区的收入占比能提高到KUKA集团的一半。

Q：KUKA未来2-3年收入目标？增长主要来自哪里？

公司希望KUKA在未来2-3年，能有快速增长。

分板块看，Swisslog目前利润率低，有更大的成长空间，且物流、自动化在中美市场的空间大。公司认为机器人本体的潜力也很大。

Q：KUKA开拓新客户，会不会是漫长的过程，什么时候能见到可观效果？

KUKA本身技术储备、系统化能力强，2-3年前已经开始转型和调整，逐步降低对汽车行业的依赖，来自汽车行业的收入占比从最高90%+下降到2016年的50+%，今年会进一步下降。KUKA已经在汽车之外的一些行业有了经验和技术积累，对KUKA进入中国一般行业会有帮助。

Q：公司如何实现与KUKA的协同，上半年增长中协同作用发挥了多少？

目前在中国美的与KUKA的协同才刚开始，公司层面已经成立了相关团队，今年处于双方寻求和确认项目的阶段。已有1-2单落地，但不是系统性的，公司预计一些项目会在2018年开始体现。

KUKA在中国区收入基数低，虽然增长会很快，但对整个库卡影响暂时不会特别大。

Q：如何提升KUKA利润率？

公司认为机器人本体业务利润率并不低，另外两个业务利润率会低一些。其中Swisslog于2015年收购，现处于整合状态，以后会形成协同效应；系统业务Systems利润会低一些，但用ROCE考核的话其实表现也相对不错。所以看整个集团，会拉低KUKA的利润率。

Q：机器人板块是否会继续通过收购完善产业链？

机器人板块会以库卡为主进行收购。机器人行业变化很快，KUKA会通过收购并来强化核心竞争力。

东芝

Q：对东芝的消化，要实现怎样的经营目标？收入提升的空间在什么地方？

东芝，前几年亏损，公司希望其达到自己造血的能力，实现一定增长。东芝主要目标是在日本恢复增长，恢复其市场地位（以前日本前三）。未来，东南亚、印度市场，会考虑用东芝品牌来做。

Q：东芝Q1亏损，Q2盈利了，是因为收购之后整合起了效果还是季节性因素？

东芝2016H1亏损，到下半年报表上实现盈利了。今年和上年同期，主要是受汇率变动，因为东芝的工厂主要在中国和泰国，上年汇率比较坚挺，而今年汇率相对弱势，对东芝的财务影响较大。

关于季节间的不同，由于Q2是家用空调旺季，东芝空调的收入和业绩增长，市占率从以前的约2%提高到今年的3%-4%。

财务

Q：公司上半年毛利率下滑较多的原因是什么？

公司上半年暖通空调收入YoY+41.5%，毛利率下滑3.4pct。细分来看，上半年国内市场收入增长高，毛利率同比改善，海外市场毛利率下降，对整个盈利产生了不利影响。

下滑的因素有：1）原材料涨价；2）空调海外比例占高达40%以上，海外部分价格调整周期长于国内6-9个月，成本压力转移滞后；3）公司空调业务改变了运营模式，从去年开始推行“T+3”，对过去5~8年遗留的一些问题、包括老的库存进行清理，消耗了部分资源；4）在6-7月空调销售旺季，平均每台安装费增加130~150元，7月份的安装费（在6月）进行了预提，大概涉及到800万台空调、近10亿元的安装费用。

Q：上半年收入增长，原材料对利润的影响，接下来如果高成本趋势延续，对盈利如何影响？如何应对？

关于上半年公司的盈利能力：1）公司海外收入占比高，海外部分转移定价能力周期慢，议价能力较国内弱；2）公司在并购上稳健处理，2017年预计会有24亿元的摊销。

公司和过去5年一样，将通过技术积累改善产品结构，不是靠单品提价，而是靠产品创新、结构改善、高端化来调整。海外，也通过产品结构改善来提升。公司也要建立起效率驱动的成本优势。

今年公司各产品2-3月份的测试表明，到6-7月毛利率能回到上年平均水平，事实证明确实回来了。但现在有了新的变化，7月以来原材料全方位重新上涨，对公司的盈利会有些影响，具体幅度得看原料价格波动是否可持续。整体看，公司认为下半年盈利能力比上半年会好。

公司预计，下半年盈利能力好于上半年，对未来缓慢改善盈利能力充满信心。

Q：今年上半年的财务费用有多少？

利息支出，2017H1同比增近2亿元，主要来自KUKA和东芝并购的利息支出。下半年预计和上半年差距不大。

整体财务费用，主要是受汇兑损益影响，上年同期美元升值，今年美元贬值，汇率反向影响；公司的外汇远期合约，去年是亏损，今年盈利。共同反向影响导致今年财务费用在2017H1同比有9亿元的反向波动。

Q：汇率波动如何传导到财务费用？

主要影响科目：1）财务费用科目下的汇兑收益；2） 投资收益里的公允价值波动；3） 公允价值自身科目变动；4）资本公积下的现金流套期；5）财务费用的汇兑损益里同时会包括部分已交割的外汇远期合约。

公司会根据外汇远期合约和汇率波动，调整锁汇比例。此外，在适当时点，公司也会做反向的远期汇率合约操作。

Q：公司账上有大量现金，分红政策是否会有改变？

公司希望保持稳定的分红。

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