投资价值分析：安井食品603345 – 2017年年报分析

一、财务数据观察

1、首先看年度利润表和现金流量表的主要数据，单位亿元。

这两张表格是从年度利润表和现金流表里提取出来的部分数据，其中“占比”一列，以当年收入合计数为分母，自制成百分比报表。通过这张表格，我们可以观察异常数据，并提出以下帮助我们理解公司经营情况的几个问题：

1）公司营业收入增长了16.27%，主要的增长动力来源于哪里？未来是否能保持持续增长？

从公司的营业收入构成来看，主营的面米制品、肉制品、鱼糜制品的营收都取得了增长，属于产能释放提升产量后的销售自然增长。并且各主营产品的销售均价也有所提升，米面制品从每公斤8.52元提升到8.98元，上涨了5.39%；肉制品、鱼糜制品和其他制品业分别上涨了3.95%、0.40%和5.02%。

未来，新建、在建产能的逐步释放和新开发产品的贡献，将推动公司营业收入的持续增长。

2）毛利率从27.11%下降到了26.27%，是什么原因造成的？

从营业成本构成来看，直接材料、人工和制造费用的微升是毛利率小幅下降的原因。

3）经营现金流净额增长了63.46%，是那些方面发生了变化？

经营活动产生的现金流量净额3.55亿元，同比增加1.38亿元，主要系因经营活动现金流入增加18.18%，高于经营活动现金流出增幅所致。其中，预收从3.85亿提升到了4.37亿，提升了0.52亿。这说明公司在市场中的地位在提升中。

2、再看公司资产负债表的主要数据，单位亿元。

这张表是从资产负债表里提取出来的部分数据，其中“占比”一列，以当年资产总计为分母，自制成百分比报表。通过这张表格，我们可以观察公司的钱来源于哪里，并用到了哪里，是否有异常情况。并提出以下帮助我们理解公司投资决策的几个问题：

1）公司净资产增长了68.5%是发行新股所致，那么经营类资产增长51.38%，是和新股发行有关吗？

公司经营类资产大增，主要是其他流动资产大增。从其他流动资产细项来看，主要是公司新股发行募集的资金，闲置部分购买了理财产品，从而大幅增加了其他流动资产。

二、经营前景及成长分析

1、行业前景

公司主要从事火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品的研发、生产和销售，属于速冻调制食品细分行业。

国内速冻食品制品行业始于上世纪90 年代初，经历了萌芽与快速发展阶段，直到1998

年民营企业相继进入，销售区域从发达的沿海地区向内陆地区渗透。2005 年以来，随着

消费习惯的改变与人们生活节奏的加快，速冻制品行业进入高速发展的黄金时期。目前来看，我国速冻鱼糜制品、速冻肉制品等火锅料制品的生产主要集中于福建、山东等区域。

随着消费者饮食习惯改变，以及“麻辣烫”、“关东煮”等休闲小吃的兴起，使得速冻鱼糜制品、速冻肉制品不仅仅局限于火锅消费，其消费形式逐渐变得更为多样化，市场覆盖面更广。同时，传统速冻面米制品随着消费者健康饮食的意识不断加强，以及民众对面米食品日益重视，节日食品存在着逐渐向日常需求食品发展的趋势，速冻面米制品出现在家庭餐桌的概率不断提升。

其次，随着城镇化进程持续加快和消费者购买力不断提高，消费者对高品质、方便性食品的消费支出逐渐加大。根据国家统计局数据显示，2015年我国城镇化率达到56.1%，按照日本和美国的速冻食品行业发展经验，在城市化率超过50%之后，速冻食品行业将迎来爆发性的增长。因此随着城镇化、工业化进程的加快，居民消费类别和行为也会发生重大转变，速冻食品可更好地适应消费者饮食需求升级的变化。

2、公司前景（护城河）

火锅料行业从增量时代进入存量时代，行业进入存量洗牌阶段，行业增速总体放缓。2012 年，速冻火锅料龙头企业中安井与竞争对手差距不大（安井14 亿元、海欣7.4 亿元、惠发8.9 亿元），随着近年安井加速产能扩张和全国化布局，当前份额远高于竞争对手，2016 年安井收入30 亿元，海欣食品、惠发股份、海霸王等收入均不足10 亿元，安井份额是行业第二到第四的总和，行业洗牌过了最严酷阶段（公司火锅底料产品2016 年均价较2013 年下降22.5%），竞争趋于改善，同时随着环保、税收等政策收紧利于行业集中度进一步提升。

2017 年以来的包装、运输、环保和原材料成本的上涨进一步压缩了行业的盈利空间，我们认为中小型速冻火锅料企业由于受到产业链上下游的挤压或者将加速退出行业，安井食品作为火锅料行业领先企业，公司继续保持稳步增长，市场占有率稳步提高，与行业主要竞争对手差距进一步拉大，竞争优势更加明显。

面米制品行业竞争格局相对稳定，行业厂家之间产品及渠道差异化较为明显，竞争相对有序展开。

公司作为面米制品华东强势品牌，聚焦发面点心类，尤其是餐饮特色产品的研发，渠道方面兼顾经销商和商超，从而达到规模和效益的有机统一。这两年发面及点心类产品稳步增量，增速与火锅料板块基本持平；火锅料制品和米面制品相辅相成，联合发力，覆盖更完整的市场范围。

公司核心竞争力分析中提到的“高质中高价”的定价策略构筑了餐饮和流通渠道核心竞争力。

产品品质好性价比高的企业，在流通和餐饮渠道更具有竞争优势。每个渠道对于产品的要求不同，商超渠道更加注重品牌，而对价格的敏感度更低一些，流通渠道价格更加重要，而对品牌要求相对较低，餐饮渠道比较看重的是产品质量稳定，所以最重要的是品质，产品品质好性价比高的一些企业将会在餐饮渠道获得优势。

无论是安井的火锅料产品，还是安井的速冻面点产品，在产品品质没有太大差异的情况下，产品价格在行业内属于中高等。近几年安井通过这种“高质中高价”的产品策略加速收割市场份额，规模迅速做大起来，在行业中的领先优势愈加明显。火锅料行业渠道以流通和餐饮为主，行业注重性价比，和酱油行业类似，我们认为规模是构建竞争优势最主要的因素之一，规模效应下成本优势凸显，小企业很难通过价格战的方式来进入行业，同时由于流通和餐饮渠道对产品的品质，尤其是稳定性要求较高，规模企业更具优势，渠道对于产品高性价比的要求，构建行业的进入壁垒。

3、成长预估

过去几年，公司业务的增长主要来源于泰州安井、辽宁安井等新建产能和市场的拓展。未来几年，业务的增长将继续来源于泰州安井二期、四川安井、湖北安井等新建/扩建产能和市场的拓展。当前产能在35万吨左右，预计到2020 年安井的产能有望提升至约50 万吨。

由于产能的增长无法充分满足下游需求的强劲增长，安井食品的产能利用率一直维持高位，产能是过往约束安井食品快速增长的主要瓶颈之一。短期看，包括泰州、厦门和辽宁工厂的扩建项目的投产将为安井2018 年的产能带来大约15%的产能增长；长期看，公司规划的四川工厂和湖北工厂将在2019~2020 年推动公司产能进一步提升。我们认为稳步的产能扩张将为安井整合速冻火锅料行业提供重要的产品供应端的支持，同时“销地产”的经营模式也确保了区域市场预先搭建的营销网络和客户资源足以及时消化新增产能。

另外，公司涉足小龙虾行业，品类延伸也是未来业务增长的动力之一。2017 年公司推出860 克家庭装和1.8 公斤餐饮装调味小龙虾，涉足小龙虾行业，2017 年10 月公司披露公告称公司与潜江市人民政府于2017 年10 月24 日签署《安井食品华中基地项目投资合同》，项目投在潜江市人民政府所属区域，主要建设生产速冻火锅料、速冻面点、调味小龙虾和淡水鱼浆等产品生产车间和全自动立体冷库。

小龙虾国内消费以餐饮和加工为主，且实现增长较快。小龙虾餐饮消费市场呈现较快的增长态势，小龙虾加工消费保持稳定，2015 年、2016 年消费量分别同比增长13%、17%。安井渠道以流通和餐饮渠道为主，小龙虾目前的主要消费情景是以餐饮为主，销售渠道具有较强的协同效应。并且小龙虾与公司现有产品消费淡旺季差异，有效实现产能互补。因此由于我国中秋节、元宵节和春节等传统节日大多集中在每年的8 月份至次年2 月份，且此期间天气逐渐转冷，对火锅料制品的消费需求也逐渐增加，所以公司收入有一定的季节性，每年的第一季度和第四季度为消费旺季，其他时间为淡季，尤其是四季度，2016 年四季度收入占比30%，第一第四季度合计54%。小龙虾的消费旺季是5 月至10 月，因此小龙虾和公司产品可以实现产能互补，并且可以平滑公司收入的季节性波动。

综合来看，随着新建/扩建产能释放和新产品的研发上市，毛估估未来3年公司净利润增长约为30%左右。

三、投资价值分析

按照30%的净利润增长估算，3年后（即2020年）公司净利润约为4.5亿，到时市场接盘侠给予20~25倍左右的市盈率，则市值约为90~110亿左右。按100%的预期收益做交易，则买入价位在45~55亿左右，即每股21~26元左右。后续考虑择机建仓。