美年健康(002044)：每股净资产 1.73元，每股净利润 0.26元，历史净利润年均增长 31.78%，预估未来三年净利润年均增长 25.34%，更多数据见：美年健康002044核心经营数据 美年健康的当前股价 12.1元，市盈率 59.43，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -47.11%；20倍PE，预期收益率 -29.48%；25倍PE，预期收益率 -11.85%；30倍PE，预期收益率 5.78%。 4、做得怎么样 正如前面所述，公司最合理的战略选择是对流量进行开发进而形成稳定的生态平台，最终而言，生态网络才是公司的护城河。目前来看，公司仅处在较为初期的发展阶段。在这一阶段，流量储备以及现金储备（对流量的开发需要大量的资金以及技术资源投入）对公司而言是最为重要的。 （1）流量储备方面 根据公司年报的说法，截至2019年底，公司已在全国294个核心城市布局了703家体检中心，其中，在营的有632家，在建的71家，全年总接待人次2602万人（含参股体检中心）。当前，公司是体检服务行业规模最大的企业。从上述数据可以看出，公司近些年互联网企业式的疯狂砸钱、不计成本的并购显然是产生了一定的效益。2018年，我国健康体检人次为5.75亿人次，占总人口的42%。对比之下，显然公司现有的流量规模还有很大的提升空间。只是，按照现有的经营模式，流量的提升总是依赖于大量的费用支出，这种模式显然是公司难以负担的。 （2）现金储备方面 2019年，公司营业收入85.25亿元，是2015年21.01亿元的4倍，2015至2019年间，复合增长率为41.93%，显而易见，这个增长速率还是非常惊人的。美年健康2015-2019年几项财务数据简单罗列如下： 对比近几年货币资金与有息负债的数据，我们可以得知，大体来看，公司近几年都处在资金紧缺的局面下，尤其是2018年以后，货币资金远远低于有息负债。考虑到，近几年，公司做了3次股票增发融资，显然，在多次股权融资后还出现资金高度紧缺的局面，多少让人对公司管理层资金使用能力产生怀疑，或者对公司当前的经营模式是否可以得以持续心生疑虑。考虑到公司2019年净利润为-8.66亿元，另外，新冠疫情看起来短期都不会平息，公司的经营恐怕会受到较大的影响，显然，短期之内指望经营业务产生足够的自由现金流是不现实的。而以公司目前的现金储备，别说对流量深度开发、构建生态平台了，能维持资金链不断裂就已经很不错了。 通过表2的总应付-总应收的数据，我们也可以得知，公司过往几年的规模扩张还是在一定程度上提升了公司的竞争力，毕竟供应端格局改善了，公司的议价能力自然会得到提升。但2017年以后，这个数值又开始逐年下降，2019年为-1.98亿。可能正如前文所说的那样，依靠低成本、高销售费用支出获取业务的方式门槛较低，很容易受到新进对手的冲击。不过新冠疫情的影响在另一方面或许对公司的经营是有利的，毕竟行业内所有的体检服务企业都会受到冲击，高昂的固定成本支出会压垮很多竞争力相对较弱的对手，而美年健康好歹是一家上市公司，它的融资渠道显然要比其他对手要多很多。 值得注意的是。2019年公司净利润为-8.66亿，大幅亏损。导致亏损的主要原因是2019年商誉减值10.35亿。公司对此的解释是，1）受宏观经济下行影响，部分门店客户到检数量下降；2）2019年新进对手较多，竞争加剧；3）并购门店较多，整合不理想；4）部分地区团检客户招标形式变化，客户减少较多。很显然，这4个影响因素短期内都不会消失，这也从另外一个角度佐证了公司当前经营模式的脆弱性。 （3）小结 通过上述关于流量储备以及现金储备的介绍，我们大致得知公司目前在流量规模上已经具备了一定的优势，如果能对这些流量进行深度开发，形成一种可持续的运作模式最终形成生态网络，那么公司显然是很有前景的。但是，很显然，要做到这一点并不容易，光是维持现有的经营模式都需要大量的资金，更何况进行流量深度开发探索。以公司目前的现金储备来看，公司的经营很可能还将面临较大的困难。一个很重要的利好是，新冠疫情对行业内所有企业都产生很大的冲击，而美年健康在融资渠道方面优势巨大，很可能在挺过这轮冲击、行业竞争格局得到很大的改善后，其竞争能力得到一定的提升。 5、面临的风险 1）当前，对于美年健康而言，最大的风险毫无疑问是资金上的风险，通过上述表2的数据我们可以清楚得知，以公司当前账上的现金，光是偿还有息负债都显得有点捉襟见肘。 2）长期来看，由于公司当前的经营模式门槛较低，行业竞争加剧的风险将如影随形。 3）公司过往几年做了大量并购，这些并购给公司带来规模惊人的商誉。2019年，计提10.35亿商誉减值后账上依然还有41.04亿元商誉。考虑到新冠疫情还在持续，公司账上的这些巨额商誉减值的风险恐怕只会越来越大。 4）公司当前的经营模式不可避免带来较大规模的应收账款，2019年，公司账上应收账款为22.95亿元。很显然，大环境不好的情况下，应收账款坏账的风险只高不低。 5）公司的营业成本、销售费用以及管理费用中，人员薪酬的所占比例都很高。其中，营业成本的人力成本占其比重大概为32%，销售费用的为68%，管理费用的为57.11%。显然，人员薪资将是公司当前经营模式下的一个极其重要的开支，而工资大概率只会逐年提高。 6）最后，实际控制人超高的股票质押比例也是公司经营过程中的一个地雷。 6、公司的成长性 通过前面的分析，我们可以得知，公司所处行业的需求端的规模是非常巨大的，而且，这个规模只会随着各种因素（如生活水平提高，人口老龄化等）继续扩张。从需求端看，体检服务行业的前景是广阔的。 而从供应端角度看，这些年，美年健康通过疯狂的并购，已经形成了较大的经营规模，并领先于同行的其他竞争者。但是，由于当前民营体检服务行业低成本、靠销售拉动的经营模式门槛较低，新进竞争者极容易对原有的格局产生冲击(至少在局部区域内产生冲击）。显然，在形成较为稳定持续的生态平台之前，当前的行业格局还存在着很大的变数。 总体而言，我相信体检服务是具有很高的成长性的。但是对于美年健康，我倒是觉得很难对其成长的确定性进行较为清晰的评估。或许等到它将流量深度开发完成并形成较为清晰的生态平台后，再对其进行投资也不迟，可能那时的确定性会高许多吧。但那时，也许它的市值也会大许多吧，谁知道呢。归根结底，我对其管理层的经营风格以及能力持有怀疑态度。如果要冒着吃屎的风险去吃山珍海味，那么，我看还是算了吧。 作者：盘缠cym原文链接：https://xueqiu.com/5669257677/171865788 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 打脸系列之美年健康分析2 喜欢 (0)or分享 (0)
