年薪1700万他们能救上海家化

上海家化(600315)：每股净资产 9.9元，每股净利润 0.64元，历史净利润年均增长 17.44%，预估未来三年净利润年均增长 34.46%，更多数据见：上海家化600315核心经营数据

上海家化的当前股价 53.6元，市盈率 75.68，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -43.53%；20倍PE，预期收益率 -24.71%；25倍PE，预期收益率 -5.89%；30倍PE，预期收益率 12.93%。

六神、郁美净、佰草集，这些家喻户晓的品牌，全都归一家公司所有——上海家化。

这家拥有100多年历史的公司，曾是我国最大的日化企业，也曾是A股赫赫有名的大牛股，2005年—2013年，公司股价涨幅超过50倍。

2013年，中国平安入主，公司盛极而衰，管理层开始持续动荡，7年时间换了3位董事长。

2020年，随着公司迎来新掌门，私募大佬冯柳开始重仓上海家化，2020年第二季度，他管理的基金持有上海家化1.94%股份，之后又加仓到3.5%左右。上海家化股价也回到2013年的水平，市场似乎重新对之报以期待。

然而，今年2月初上海家化公布的2020年年报显示，受疫情和百货、传统门店以及电商渠道调整等因素影响，公司营收和净利润再次双降。

无论对于企业还是对行业而言，7年能改变的太多了。忙完内部调整的上海家化，一抬眼，已是强敌环伺，不仅有诸多国外大牌强敌压境，就连珀莱雅、丸美股份这样的“后浪”，也大有赶超之势。

蹉跎7年的上海家化，能真正翻身吗？

01 灵魂人物出走

1985年之后长达近30年的时间里，上海家化的兴衰都和葛文耀息息相关。

这年，葛文耀到上海家用化学品厂（上海家化的前身）做厂长。这家工厂的历史，可以追溯到清末。那时，我国还没有现代化妆品企业，进口而来的化妆品因为价格昂贵，普通人根本消费不起。广东商人冯福田瞄准商机，在香港成立化妆品公司，广生行。

1903年，广生行在上海成立发行所，这便是上海家化的前身。

上海家化公司虽然历史悠久，且很长时间内是我国最大的化妆品企业，但受制于社会、市场环境影响，规模并不大。1985年，公司的固定资产只有400万元，年产值一个亿，主要产品是低端花露水和面霜。

葛文耀干的第一件大事，是利用轻资产模式为上海家化攒下第一桶金。

所谓轻资产模式，就是现在的OEM模式，只不过当时的代工厂还叫联营工厂。根据当时的国家政策，产品在联营工厂生产可以留利32%，但在上海家化本厂生产只能留利3.29%。而且，找联营工厂生产还能减少本厂的固定资产、生产人员投入，上海家化本厂只需重点招聘研发、市场人员即可。

生产的任务给了联营工厂后，葛文耀带领上海家化孕育出“美加净”这个品牌。我国第一款摩丝、第一款护手产品、第一款香水、第一款防晒霜，都是美加净牌的。

到了1990年，上海家化的年销售额达到4.5亿元，其中3亿元由美加净贡献。

美加净的成功，引来了美国庄臣公司的“青睐”。1991年，上海家化大部分资产、骨干员工，包括美加净和美露两个品牌，都被剥离，与美国庄臣组建成合资公司。

但美国庄臣与上海家化合资的真正目的，是利用美加净的渠道，卖自己品牌的产品，而非真正想把美加净继续做大。

眼看着美加净被庄臣越做越差，17个月后，葛文耀又重新回到上海家化。

在合资公司工作中，葛文耀学会了两种思路：一是品牌经理人制度，二是追求毛利最大化。

因此，再次回归，葛文耀全力发展对公司利润贡献最大的六神花露水，后又打造出面向中高端市场的佰草集。很多年内，佰草集都是上海家化的龙头产品。

主营业务发展步入正轨后，葛文耀还不断拓展多元化，上海家化投资过两家中药制药厂、三亚亚龙湾万豪酒店和丝芙兰等。他本人甚至还是第一个建议三亚市政府开发海棠湾的人。

2013年，上海家化的毛利率从1997年的42%，上涨至63%；净利润从3500万元，增长到8亿元。

到达巅峰后，一场“内斗”让公司陷入漫长的调整。纠纷的双方，是葛文耀和中国平安。

当时，葛文耀并不满足于原本的家化市场，他想把公司做成中国的时尚集团，收购海鸥手表是他心心念念的事情。

原先的国企体制，对于对外投资和股权激励等存在诸多限制，于是葛文耀开始推动改制。2011年，在家化集团的改制过程中，葛文耀选定中国平安作为家化集团的控股股东，葛文耀仍是家化集团和上市公司上海家化的董事长。

中国平安成为大股东后，与葛文耀在收购海鸥手表等项目上存在分歧。2012年10月，平安方面突然告知葛文耀要在上海家化派两个平安的董事。葛文耀心想：“不是说好不派的吗？”双方矛盾升级。

2013年4月，平安方面突然到家化集团和上海家化查账，原因是公司内部有人举报管理层存在“账外账，小金库”的问题，矛头直指葛文耀。5月11日，平安召开董事会，罢免了葛文耀家化集团董事长的位置。

虽然之前有业务层面的冲突，但让平安和葛文耀反目成仇的导火索其实是一则谣言。当时家化集团某中层告诉平安的人，葛文耀要和管理层一起掏空上海家化。平安作为投资方，听到这样的言论自然不愿让葛文耀久留。

被罢免家化集团董事长的位置后，葛文耀还是上市公司上海家化的董事长。几番博弈下来，他决定从上海家化辞职，于是悄悄收拾起东西。

2013年9月17日早晨，保洁阿姨发现他正在打包东西，在公司逢人就问：“葛总是不是要走了？”消息不胫而走，为了不造成违规信披，葛文耀当天提交退休申请，上海家化结束了28年的“葛文耀时代”。

02 外企精英难适应

葛文耀离开后，上海家化董事长的继任者是谢文坚。

到上海家化履职前，谢文坚是强生医疗中国区董事长，典型的外企精英职业经理人。供职强生医疗时，谢文坚的履历颇为光鲜。据第一财经报道，他从公司的业务部门总监、区域总经理，一直做到中国区负责人。

葛文耀和平安的矛盾，让当时的上海家化成为一滩“浑水”。谢文坚不顾家人反对，抱着迎接挑战的态度，接受了这个职位。

不过，现实的难度或许远比他想象的更大。

先是与葛文耀原有团队的纷争不断。谢文坚上任后，上海家化把葛文耀告上法庭；罢免了葛文耀旧部、当时任公司总经理一职的王茁；原来的财务负责人、董秘等也相继离职。葛文耀则曾多次出面“炮轰”谢文坚管理不善，消耗公司财力。

在公司经营上，谢文坚延续一贯的“外企精英”模式。2014年初，他聘请贝恩咨询来协助公司中高管理层团队制定了五年计划：到2018年，公司销售收入要突破120亿元，市场份额从第10位进入前5位。公司主营业务将聚焦在美容护肤、个人护理和家居护理三大领域。公司资源将向六神、佰草集、高夫、美加净和启初，五大核心品牌倾斜。

2013年，上海家化总营收为45亿元，要实现这个五年目标，意味着2013年至2018年，公司营收复合增长率要达到22%。此前6年，这一数据为10%，谢文坚的目标之大，可以想见。

为了改善供应链效率，2014年上海家化在青浦区的中央工厂要搬迁，公司拿着政府6.5亿元拆迁款，一共斥资13.5亿元新建了一座现代化的中央工厂。

之前，上海家化的产品很多是由代工厂生产，公司则注重研发和市场。葛文耀时代，轻资产和降低成本追求毛利，在上海家化发展过程中发挥了至关重要的作用。花巨资自建工厂，引来不少人的质疑。

除了不断变“重”，谢文坚治理下的上海家化还走上了“年轻化”的路子。当时，上海家化旗下佰草集品牌一直在“中国文化”上大作文章，可惜的是，那几年国潮还没兴起，佰草集没能乘上东风。为了让品牌贴近年轻人，六神除了传统广告投放，还和《跑男4》在腾讯进行深度内容合作。

渠道方面，公司大力扩展线上渠道，2016年还以亿元级别的费用，独家冠名了天猫双十一晚会。

但这些举措并未及时奏效，谢文坚的远大目标没能实现。2013年—2016年，谢文坚任期内，上海家化营收从45亿元，增长至53亿元，复合增长率仅为4%。公司扣非后的归母净利润则从8亿元，减少到2亿元。

营收上不去，花重金投资的新工厂产能就没法得到充分利用。青浦工厂2018年投产，2020年这个工厂的产能利用率只有26%。

2016年11月，谢文坚带着难言成功的成绩单，辞去上海家化董事长一职，由张东方接任。

张东方在职期间，上海家化进行了规模最大的一场并购，以20亿元人民币从大股东家化集团手中，收购英国品牌汤美星的母公司，加码母婴市场。

2019年，上海家化扣非净利润为3.8亿元，不足2013年的一半。长达6年的调整后，资本市场开始“抛弃”上海家化。2019年年报公布时，上海家化的股价比较2013年巅峰时已经腰斩。

2020年1月16日，葛文耀发了一条微博：“今天珀莱雅的股票市值206.6亿元，超过家化206.4亿元。”并配以三个流泪的表情。

这条微博曾引来一片唏嘘。但其实，早在2019年9月，上海家化的市值就已经被上市不到40个交易日的丸美股份超越。

业绩下滑背后，到底发生了什么？

03 潘秋生任重道远

从行业大背景看，谢文坚和张东方都没能赶上好时候。2012年开始，化妆品类消费品零售总额增速放缓，身处化妆品行业的公司，自然面临更大压力。

从公司内部来看，建工厂加大自营比重，为了赶上时代大力发展线上渠道，不断并购等，这些都蚕食了上海家化的盈利能力。

以2019年的数据为例，上海家化营收76亿元，是丸美股份的4倍，珀莱雅的2.5倍。但从扣非净利润比较，三者的地位就发生了大反转。2019年丸美股份扣非净利润4.5亿元，排在第一位；珀莱雅3.9亿元，比上海家化多了1000万元。

丸美股份主打眼霜产品，价格更高，所以2013年—2019年间，公司毛利率比另外两家高出3—10个百分点不等；另外两家毛利率水平相差无几。

真正拉开差距的是净利率。2015年处置了之前参股的江天药业股权，导致上海家化净利润大增，而2016年开始，公司的净利润水平就一直低于同行。

近五年来，上海家化的销售费用率和管理费用率都比另外两家高。

造成销售费用率高的一个原因是，上海家化品牌更多，线下除了专柜、化妆品专营店等渠道，还有母婴店、大卖场、商超渠道。线下渠道多、线上渠道又不得不重视，上海家化必然会付出更多的销售费用。

上海家化的管理费用中，一半左右是员工工资。2014年开始，上海家化员工数量迅速增长。2013年，上海家化员工人数为1176人，到2020年增长至5501人。

跟丸美股份、珀莱雅相比，上海家化的人均工资也更高。2019年，上海家化人均年薪约31.72万元，同期，丸美股份、珀莱雅分别约为14.1万元、12.4万元，2020年，上海家化人均年薪约17万元，仍属于行业内的高位。

人多、福利高，如果能创造更多价值也没错，但上海家化的人均创收从2013年的380万元，降至2020年的128万元。2019年，丸美股份和珀莱雅的人均创收分别为204万元和110万元。

上海家化董监高的薪酬更是高出同行一大截。2020年，上海家化董监高税前报酬总计1767万元。2019年，这一数据为1051万元，比同期丸美股份、珀莱雅董监高薪酬高出数百万元。

营收、净利润增速放缓，盈利能力远不及同行，跌落神坛7年后，上海家化亟待复苏。2020年5月，潘秋生成为公司新掌门，担负起这个百年企业复苏的重担。

潘秋生此前在欧莱雅中国任职期间，主导了巴黎欧莱雅和美宝莲的线上化转型。

线上，对当下的上海家化至关重要。

2020年上半年，上海家化线上收入占比为38.7%，而珀莱雅和丸美线上收入占比分别为63.6%和53.7%。

因此，市场对于潘秋生的到来普遍持乐观态度，上海家化的股价也在他履职一个月左右的时间内，从2020年4月最低点的24.29元，上涨至50元附近，几乎回到巅峰时的水平。

但潘秋生交出的第一份2020年年报，并不理想，公司营收、净利双降，唯一值得欣慰的是扣非净利润实现上涨。除了受大环境影响外，上海家化也在主动瘦身，提高效率。2020年，公司共关停462个百货专柜。这些都会对盈利产生一定影响。

从具体的品牌方面看，曾经的龙头佰草集已经陷入亏损的泥潭。2020年，佰草集化妆品有限公司净亏损1.56亿，2019年这一数据为6224万。

潘秋生认为，佰草集“冰冻三尺非一日之寒”，最核心的问题是品牌定位缺乏功能性，包装等设计老化，不能迎合主流审美，“复兴佰草集”将会成为上海家化2021年的重中之中。

给市场带来惊喜的品牌是玉泽，这个品牌早在葛文耀时代就有，走的是功能性护肤品路线。谢文坚执掌公司时，玉泽不在重点发展的五大品牌里，张东方上台后才开始发力。

幸运的是，近两年消费者越来越重视护肤品成分，“成分党”崛起，功能性护肤品也实现快速增长。再加上和李佳琦等网红的合作，玉泽已经成为网红品牌，也是上海家化近两年增速最快的品牌。

2019年，玉泽销售额同比增长80%，2020年实现三位数快速增长。这或许是上海家化沉寂多年之后的又一爆品。

在3月18日上海家化的战略发布会上，潘秋生对公司战略进行了详细解读，简而言之就是要做好消费者洞察，利用智慧零售、私域运营等手段做好渠道创新。

然而，跟葛文耀创业时期相比，如今的消费者更挑剔，市场环境也更为复杂，复兴上海家化，面临的挑战也更大。

蹉跎七年，上海家化先是看着丸美股份、欧莱雅等“小弟”在线上转型、公司管理等方面超越自己，又目睹着消费渠道、消费群体变化下www.51xianjinliu.com » 年薪1700万他们能救上海家化