学以致用600315上海家化估值再讨论

上海家化(600315)：每股净资产 9.9元，每股净利润 0.64元，历史净利润年均增长 17.44%，预估未来三年净利润年均增长 34.46%，更多数据见：上海家化600315核心经营数据

上海家化的当前股价 53.6元，市盈率 75.68，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -43.53%；20倍PE，预期收益率 -24.71%；25倍PE，预期收益率 -5.89%；30倍PE，预期收益率 12.93%。

一、现实情况

上海家化（600315）公布年报前一交易日，2021年2月2日跌停；当晚公布年报后，2月3日、4日连续涨停。之后连续拉升，至2月19日达最高点54.20元。如按1月均价计算，年报后涨幅最高达约50%，远超同期上证指数的3%涨幅。近期走势图如下：

年报前为什么跌停，不清楚。年报后为什么连续涨停，并持续上涨，更没有具体的消息支持或事件刺激。因为年报吗？

上海家化（600315）2020年实现70.32亿元营业收入，同比下跌7.43%，归属于上市公司股东的净利润为4.30亿元，同比下降22.78%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为3.96亿元，同比上升 4.30%。这样的业绩如果提前泄露，那么解释为什么跌停还可以。后面的连续涨停并大幅上涨，则完全违背常识和逻辑，无法理解。

公司在2月4日发的股票交易异常波动公告中表示：经书面征询公司控股股东上海家化（集团）有限公司，上海家化（集团）有限公司书面回复，公司控股股东不存在正在筹划并购重组、股份发行、债务重组、业务重组、资产剥离和资产注入等重大事项，不存在其他可能对公司股价产生较大影响的重大事件。

公司还认真的提示风险，又重复了一遍业绩情况；并且苦口婆心表示：根据中证指数有限公司官网查询结果，最新行业平均静态市盈率为 33.67，而公司最新静态市盈率为 53.43，高于行业平均。

看上去完全不合理的事情，就那么真真切切的发生了。回头认真想想，也许年报中有什么明显的利好，我无法认知到；只能简单的、想当然的认为市场对其股价的追捧，包含了对未来的很高期望。

不能明确的解释过去，就难以正确的启迪未来。

如果还有其他公司出现类似的情况，是否是合适的投资机会?

出现了类似的机会，如果估值？如何确定其大概的市值涨幅？

统统需要答案！也只有学习，才能进步！

二、理论学习

书籍：《估值：难点、解决方案及相关案例》

作者：[美] 埃斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）

译者：李必龙、李羿、郭海等

机械工业出版社 2018年2月第1版

这本书不仅根据企业所处行业特点、发展阶段、市场环境及其他各种不确定因素的影响，系统地整理出了估值时面临的问题，提出了系统的解决方法，而且给出了很多相关按利。

书买了很久了，粗略的翻过。与友人讨论上海家化的价格变动原因时，在其的提示下，又重点详细学习了第11章——长大成形：成熟公司。本章分四小节，第一小节定义了经济体中的成熟公司；第二小节聚焦在成熟公司进行现金流贴现或内生性估值时出现的问题；第三小节是成熟公司估值的难点；第四小节是估值的亮点，也是学习的重点小节。

在11.4估值的亮点（P252）：“在面对与估值相关的评估争议和成熟公司估值中的难点时，我们必须能够处置好这类公司的两大事宜，以达到正确估值的目的。首先，如何对成熟公司的增长率进行最佳的评估，特别时当这种增长时来自于并购时。其次，如何评估一家成熟公司管理的改变对其价值的影响。”

此小节的内容再细分为增长和并购、改变管理、控制权的预期价值。其中改变管理主要指经营重组和财务重组。经营重组和控制权的预期价值都适合对标上海家化的改变。

经营重组 在我们估值一家公司时，我们对利润和现金流的预测是建立在公司将如何经营的假设之上。如果这些数字是基于现有的财务报表，我们实际上是在假设公司还会继续以目前的方式运营。改变管理后，公司可以增加现有资产的现金流、增加预期增长率和高增长时间。

控制权的预期价值 对控制权价值的处置时，最好时认真地思考经营和融资的变化对价值的影响，而不是简单地加上一个控制权溢价。“在这一节，首先，我们整理和总结变动管理对价值的影响。然后，我们看看推动这种变动的可能性。“

1、改变管理的价值

核心思想：如果我们把价值视为公司所做的投资、融资和红利决策的最终结果，那么一家公司的价值就是其管理在多大程度上处在最优（或次优）状态的函数。设想我们为一家公司评估了价值，假设现存的管理行为会持续下去，并称这个价值为现状价值。再设想我们重估同一公司的价值，假设它处在最优管理状态，并把这个价值称为最优价值。改变管理的价值可表述如下：

改变管理的价值=最优价值-现状价值

改变管理的价值在于我们在多大程度上能改变公司经营的直接结果。在已经处于最优管理状态的公司，改变管理的价值为零，但对于管理不善的公司价值很大。

2、改变管理的概率

虽然在一个经营不善的公司里改变管理的价值时相当可观的，但只有管理政策改变了，才能创造新增的价值。这种改变有时能够通过说服现任经理们修正其行为方式予以完成，但太多的时候时需要替换现任经理们才能实现。如果管理改变的可能性较小，控制权的预期价值也会比较低。

3、管理改变预期下的估值

现在假设为这个市场引入了管理变化的可能性，或以恶意收购的方式，或以CEO更替的方法。如果这个市场仍然合理有效，每个公司的股票价格都应该上升，以反映这种可能性。

市场价值=现状价值+（最优价值-现状价值）X管理改变的概率

三、学以致用——对上海家化进行估值

首先，确定估值的适用性。

全球日化行业经过两百年的发展，国内日化行业也有近百年的发展。2015-2019全球日化行业增速4%左右。同时日用化工行业作为改革开放后发展最迅速、最早对外放开的行业之一，是一个充分竞争的市场化行业。据家化年报数据，中国日化市场2014-2019 销售额年复合平均增长率=9.9%；预测2019-2024 销售额年复合平均增长率=11.6%。

上海家化2001年3月15日在上海证券交易所上市，其前身可以追溯到1898年的广生行；业务内容涵盖护肤类、洗护类、家居护理类、婴幼儿喂哺类产品的研发、生产和销售；看经营业绩，2014、2015年达到业绩高峰后，近五年持续低迷。无论全球还是国内，行业都是成熟期。上海家化可以说是成熟行业里面的成熟公司；此估值方法完全适用。

其次，确定家化的现状价值、最优估值

1、现状价值

估值情况：2019年年报后，对上海家化做了详细的估值分析，对其合理估值200亿元；详见600315上海家化研究报告——估值雪球网页链接

根据2020年报数据重新估值，则PE测算2023年约5.5亿元净利润，估值165亿元；现金流估值，调整相关参数后估值136亿元；结合资产重估增值27亿元，估值163-182亿元，取中值173亿元为现状估值。

2、最优估值

PE测算：结合股权激励与最优管理假设，2023年利润增长至12亿元以上；未来三年年化增速约40%，则给予30-40倍PE,2022年估值253-338亿元。

现金流估值：以2020年净利润4.3亿为基数；预测期十年，模拟公司从落后行业到领先再到同步行业，前三年以股权激励考核目标为预测利润，之后按20%、15%、12%、10%增速预估，后三年按行业8%增速；在折现率8%、永续增长率3%情况下，估值329亿元。

结合PE分析及DCF测算，加上资产的重估增值后，上海家化估值280-365亿元；取其中值323亿元为最优管理状态下估值。

再次，确定家化管理改变的概率

上海家化的最近一次改变，从上任董事长离职开始；到2月初年报公布，可以说让我们看到了几乎全新的上海家化。2020年中换了董事长(兼总经理)，公司战略层面变动更大，重新确定公司愿景、使命、价值观。这些是企业战略的重要组成，也是战略的出发点；是企业文化的核心部分，看似务虚，实则反应了一家企业核心竞争力的源泉。不和别人比，对比往年的家化，格局大不同。详见战略屋！

上面的使命、愿景、价值观回答的是“我们是一家什么样的公司”和“我们要成为什么样的公司”；而新的经营方针则是回答：我们采用何种策略去竞争？计划是什么？

企业经营方针：以消费者为中心、以品牌创新和渠道进阶为两个基本点，以文化、流程、数字化为三个助推器，助力公司达成战略目标。详细解释见年报第13-14页，这些都与往年不同。

并且在2021年初建立了全新 ESG 管理模式和 ESG 治理架构，董事会战略委员会把从环境、社会和治理等方面提升公司可持续发展能力纳入公司长期发展战略规划。2021年3月17日，七届三次董事会战略委员会审议通过了《上海家化联合股份有限公司ESG中长期战略规划纲要》，主要内容包括绿色低碳、社会责任、公司治理等方面的可持续发展纲要。详细内容见公司2021-016号公告。公司格局也上升了一个层次。

从股权激励考核要求看，新任的董事长给自己一年多一些的调整期，后面业绩就要开始爆发。从行业特点看，不是绝对完不成，也不是特别的好高骛远。

所有这一切，只表明一个事实：上海家化的管理实实在在的改变了，改变概率95%+。没有给予100%改变的原因是：年报信息有限，公司中层团队的改变情况不确切。

最后，计算上海家化的市场价值

因为：市场价值=现状价值+（最优价值-现状价值）X管理改变的概率；

所以：上海家化的市场价值：173+（323-173）X95%=316亿元。折合每股约46.6元。实际市场最高价52元多，超出部分约10%，可以解释为市场情绪的溢价，或者说市场认为家化未来有更高的增长率。

这样的估值方法，用来解释2020年4月底后的暴涨，更为贴合。如下图，自2020年4月22日起，上海家化完全走出了一波独立的暴涨行情。

公司在当日收盘后发董事决议公告：公司董事长张东方女士因个人原因申请辞去公司董事职务；董事会决定提名潘秋生先生为董事候选人（简历附后），任期至第七届董事会届满时止；同时聘任潘秋生为公司首席执行官兼总经理。结合前面的估值分析，这个消息大概率是提前泄露了。当日涨停，之后连续大涨，股价翻倍还有余；都是市场对更换董事长从而带来管理的改变，给予了很高的预期。

第四，更重要的讨论

学习了对于管理改变预期的估值，惊讶于其能如此“巧合“的接近市场价格的波动。在事后的估值中，完全可以调整相关参数，将估值做到和市场最高价完全一致，但是那样做没意义！

有意义的是通过学习理论，解释了市场价格波动，更重要的是实践背后的估值原理：为了处理管理变化的可能性及其价值影响，我们对这类公司进行两次估值。首先，基于现有管理进行一次估值（现状价值），然后，再基于不同且更好的管理进行一次估值（最佳估值）。这两个数字之间的差额就是控制权的总价值。再不这个差额乘上管理变动的概率后，得到的是控制权的预期价值。控制权价值不仅对并购有影响，也影响上市公司的估值。

三个核心要素：现状，最优，概率。

管理现状越差，越有被改变的需要，同时现状估值也越低。但是要注意甄别公司是管理差，还是是已经病入膏肓了。就如上海家化，近些年营收波动向上，远低于行业增速；利润起伏不定，但好歹是盈利的。且公司实际控制权稳固，平安一直使用职业经理人管理公司，财务方面没有暴雷，新工厂建设也已完成；这些都是较好管理基础。

在已经处于最优管理状态的公司，改变管理的价值为零，但对于管理不善的公司价值很大。既然是最优，起码做到自己历史数据的最优。如营收增长率、销售净利率等。作为龙头公司，超越行业平均数是合理的管理最优。这也是我们测算其最优价值时的参考。

概率是管理改变的可能性；概率越大，也就意味着最优估值和现状估值的差，实现的可能性越大。换个角度说也就是实现最优估值的可能性越大。在这里还要举例上海家化，上一任董事长张东方，公告当选当日股价有所反馈，后续半年时间涨幅约30%，略超同期上证指数5%涨幅。对比之下，当时市场对家化的管理改变预期，不是很高。

最终的意义：如果还有类似的情况出现在其他公司身上，应该是合适的投资机会。出现了类似的机会，采用管理改变预期下的估值方法进行估值。

如何确定其大概的市值涨幅？做好现状估值，也许近期的最低价或平均价就是其现状估值，只不过包含了市场给予的情绪溢价。客观、中肯的评估其最优估值。管理改变的实质性内容越多，其趋向最优管理的概率越大，管理越差其改变后提升的空间越大。但要注意其基础的管理和业务是否可靠；我们不是在垃圾堆里寻宝，更多的是关注曾经优秀的公司是否东山再起。