三、发展潜力及价值预估 公司未来的发展潜力主要看其研发的投入和未来创新药的逐步投产。 近几年，公司转型创新型药企，加大创新研发支持力度，直接体现是研发费用开支持续快速增长。2014 年公司借壳上市前，累计研发费用没有超过2000 万元，2014 年研发费用投入2032 万元，2015 年4124 万元，2016 年2.7 亿元，研发费用投入在A 股全部医药上市公司里面排18 位，研发投入营收比7.7%，与复星医药（7.75%）、上海医药（6.71%）相当，不论在绝对值还是研发费用营收比都在行业内属领先水平。2017 年，公司继续加大研发投入，预计投入绝对值远超去年。 研发团队成建制。研发人员也大幅增长，从2014 年237 人上升到2016 年590 人，占员工比也从最初9.3%上升至16.4%左右，而且员工学历水平提高明显，硕博高学历员工增幅明显，从33 人（6 博27 硕）增加到92 人（17 博75 硕）。2016 年，公司收购生物大分子创新药企DHY 公司，旗下健能隆及子公司拥有一支近100 人的研发团队，以严孝强博士/CEO 为首的核心研发人员来自安进、礼来、GSK、辉瑞以及和记黄埔、扬子江药业等国内外著名医药企业，具有丰富的工业界经验，并拥有良好的业绩记录。公司收购DHY 公司，不仅获得具有良好市场前景的在研生物创新药产品，而且获得整建制的生物大分子药物研发团队，实现从生物创新药在研产品梯队到人才队伍建设双跨越式发展。 目前，公司拥有两个研发平台，一是母公司的中央研究院，主要围绕化药创新药，中药经典名方等研究开发，2016 年由中央研究院完成接收购买国药一心8 个血液肿瘤及相关产品的技术资料与成果，并组织实施产品的后续临床试验及报产前准备工作，正式搭建公司自有肿瘤产品管线梯队；二是子公司DHY（持股53.8%）旗下的上海健能隆研发平台，主要负责生物大分子创新药产品管线研发，获得了两个先进的生物创新药研发平台 （DiKineTM 双分子平台，ITabTM 免疫抗体平台），已成功开发了一系列处于临床和临床前阶段的创新型大分子生物药，其中第三代创新药贝格司亭（F-627，长效G-CSF-Fc）已进入全球三期临床和即将进入中国三期临床，自主首创新药普罗纳亭（F-652，白介素-22-Fc）已进 入两项国际二期临床和中国一期临床，肿瘤免疫双特异性抗体新药A-337 将进入国际一期临床，长效生长激素F-899 将进入临床申报，提升了公司药品制剂自主研发的实力。 目前公司在研项目24 个，其中待报产即将上市的2 个（伏立诺他原料及胶囊、注射用硼替佐米及原料），三期临床的2 个（复方黄黛片新适应症、F-627）、二期临床2 个（F-637、F-652）。 两个待报产产品：一是伏立诺他原研是默克公司，是世界上第一个发现的HDAC（组蛋白去乙酰酶）抑制剂，伏立诺他治疗癌症适应症较宽，不仅包括皮肤T 细胞淋巴癌，还有鳞状上皮细胞癌、急性骨髓性白血病、肾癌等，国内包括正大天晴和公司（吉林一心）在内的12 家单位申报仿制药临床，公司产品进度领先（待报产），适应症为皮肤T细胞淋巴癌，我国患病率约30 人/百万左右，2011 年世界销售1.22 亿美元。二是硼替佐米目前国内申报仿制药注册申请的企业已有20 多家，包括齐鲁制药、正大天晴、海正药业、奥赛康等，江苏豪森（已获批，首仿）和公司临床进度在国内靠前，另外西安杨森进口代理，商品名“万珂”；2016 年，西安杨森硼替佐米中国大陆地区销售额接近8亿，2017 年通过国家药价谈判进入医保目录，医保谈判价格6116 元/支 3.5mg，据前瞻产业研究院数据，2016 年全球销售额约为26 亿美元，较同期下降11.9%，2011 年达到销售峰值后逐年缓慢下降；国内样本医院销售数据，2012-2016 年硼替佐米销售增长较快，2016 年为2.23 亿元。 两个产品进入三期临床：分别是复方黄黛片（新适应症慢性粒细胞白血病，CML）和健能隆F-627（Bineuta，贝格司亭）。 复方黄黛片目前获批适应症为治疗急性早幼粒细胞白血病（APL），另外由上海交大附属瑞金医院牵头，正在进行复方黄黛片与甲磺酸伊马替尼联合治疗慢性粒细胞白血病（CML）III 期临床试验。 F-627（Bineuta，贝格司亭）为重组人粒细胞集落刺激因子(rhG-CSF)双分子，适应症为肿瘤化疗后嗜中性粒细胞减少症（CIN），属于癌症化疗后免疫增强剂，可以广泛用于各种癌症化疗后治疗（并不是直接抗/抑癌药）。目前，国外已上市重组人粒细胞集落刺激因子生物药有Neupogen（商品名“优保津”，安进）、Granix（Teva）、Zarxio（诺华）和Neulasta（安进），前三者为短效G-CSF，后者为世界首个PEG 修饰长效G-CSF，所有短效和长效G-CSF 类生物药全球销售额约为60 亿美元，其中长效Neulasta（安进）占据绝大部分市场份额（约70%左右），2015 年全球销售额47.15 亿美元。目前在我国已有近20 家企业生产短效G-CSF 药物，而上市的长效G-CSF 药物仅有石药集团的津优力和齐鲁制药的新瑞白2 种，国内集落刺激因子的销售规模约为34.97 亿元（中康CMH，2014 年）。公司F-627 为重组长效人G-CSF 双分子，与同类PEG 修饰长效G-CSF（Neulasta、津优力、新瑞白）相比，能更明显降低化疗后中性粒细胞缺乏性发热（FN）发生率（降低5X），如果上市后抢占Neulasta 全球20%左右市场份额，假设定价为Neulasta 销售价格的80%（折扣20%），则预计全球销售额近8 亿美元（IMS 调研预测销售峰值8.85 亿美元）。1 月29 日，健能隆宣布F-627（Bineuta，贝格司亭）成功完成首个美国III 期临床试验（需要进行两个III 期临床），试验的主要终点是比较F-627 和安慰剂在化疗第一个周期的重度（4 级）嗜中性粒细胞减少症持续时间。临床试验的研究结果显示，F-627 治疗组患者的重度（4 级）嗜中性粒细胞减少症持续时间显著低于安慰剂对照组（即P<；0.0001），实验达到主要终点及预设评价标准，同时受试患者承受F-627情况良好，安全性达到预期。F-627 另一个随机、双盲、多中心、与培非格司亭对照的III 期临床试验正在根据SPA 方案有序进行。 当然，现有医药产品的并购整合和营销发力也是公司未来增长的重要组成部分。 公司近年来，以并购整合的策略补充产品管线短板，聚焦皮肤科、妇科和高端血液肿瘤病领域，主要收购治疗性和市场前景较好的品种，先后收购四川美科制药、沈阳志鹰药业、安徽天康药业、沈阳澳华制药、四川天联药业等十多家药企，获得如复方黄黛片、缩宫素鼻喷雾剂、妇阴康洗剂、皮敏消胶囊、除湿止痒软膏等多个优秀产品，截止目前拥有妇科、儿科、皮肤科及血液肿瘤类等核心专科领域药品批准文号 300 余个，其中独家产品（含独家剂型或规格）近 40 个，医保产品 128 个，基药产品 55 个，已形成比较丰富的专科领域产品线，为公司在药品制剂领域的业绩取得新的突破奠定坚实基础。2016 年，药品制剂业务实现营业收入21.8 万元，同比增长31.54%，贡献营业总收入的62.2%，2017 年H1 实现营收10.0 亿元，毛利率提升1 个百分点。 公司医药产品除营销发力的注射用头孢他啶注射液外，未来将着力对自有独家品种展开营销工作，未来有可能率先脱颖而出的独家产品可能有：复方黄黛片、小儿金翘、缩宫素、妇阴康，这些产品有的已经单品销售过亿，另外，两款皮肤科独家品种皮敏消，止痒软膏也是潜力大的品种。 主力产品之一：注射用头孢他啶注射液（略，前文有论述） 头孢菌素又称先锋霉素，是一类广谱半合成抗生素，第一个头孢菌素于20 世纪60年代问世，目前已经发展到第四代头孢菌素产品，各代产品有不同的抗菌谱、抑菌强度、酶稳定性和肾毒性表现，第一代头孢菌素由于抑菌范围相对狭窄，对β-内酰胺酶不稳定和具有明显肾毒性，已逐渐淘汰不用，目前第二代和第三代产品占据市场主流地位，第四代快速增长。头孢他啶与头孢唑肟、头孢克肟一起是第三代头孢菌素类抗生素的主要代表（第三代头孢菌素TOP3 产品），对绿脓杆菌、产β-内酰胺酶细菌引起的中、重度感染的疗效最为显著。亿帆生物销售的注射用头孢他啶的合作生产企业为海南海灵化学制药有限公司（下称“海南海灵”），亿帆生物向海南海灵授权专利和品牌、提供技术支持，协助其提升注射用头孢他啶的工艺及质量标准，同时亿帆生物取得注射用头孢他啶的全国独家总经销权。 头孢菌素类抗生素目前上市品种已达 60 余种，2016年国内重点城市公立样本医院临床使用的头孢类药物已有45 个品种，其中头孢类单方制剂35 个药物，头孢类复方制剂10 个药物。据中康CMH 监测数据，2015 年度，第三代头孢菌素前十企业总体规模为288.4 亿元，同比增长9.1%，合计份额为54.8%。公司合作伙伴海南海灵以8.4%的占比排名榜首，广州白云山和山东罗欣药业紧随其后，分别是7.9%和6.7%。细分品牌上，公司作为全国总经销的海南海灵生产的注射用头孢他啶以5.3%的市占率位居榜首，但与第二、三名的占比相差不到1 个百分点。另外，全国共有上百家药品生产企业拥有注射用头孢他啶的药品生产批件。第三代头孢菌素各企业和细分品牌市场份额差距甚微，竞争激烈，尚没有绝对竞争领先优势企业出现。 2011 年，亿帆生物获得海南海灵生产注射用头孢他啶全国独家总经销权，当年实现销量1713.5 万盒，销售规模为1.04 亿元，2012 年新增广州军区、新疆全区、安徽县级、湖北非基药和全军5 个中标区域，全年销售4089.3 万盒，销售额2.53 亿元，销量和金额双双实现翻番增长；2013 年继续实现大幅增长，全年销量7256.4 万盒，估算销售金额4.5 亿元左右，2014 年上半年销量4190 万盒，全年估算超过8000 万盒，销售额超5 亿元规模。2011 年-2014 年见，年复合增速68%，远超2011 年后，头孢菌素抗生素整体10%左右的年均增速，尤其这一成绩是在当时严格的限抗令和激烈的市场竞争环境下取得的，足显亿帆营销基因强大。 主力产品之二：复方黄黛片（国家医保谈判目录产品） 优秀产品：复方黄黛片于2009 年由国家食品药品监督管理总局批准上市，是依据“君、臣、佐、史”原则配伍制定的治疗急性早幼粒细胞白血病（以下简称“APL”）的特效药产品，主要成份是青黛、雄黄、太子参、丹参，属于坤剂药物，疗效显著、可靠，为治疗白血病的主要用药之一，是中国APL 诊治指南的推荐药物。 复方黄黛片于2011 年获得国家科技进步二等奖，是中国目前唯一一个在《新英格兰医学杂志》、《美国国家科学院院刊》、《临床肿瘤学杂志》等国际学术期刊上发表研究成果的复方中药制剂产品；砷剂联合维甲酸治疗APL 是中国医生及科学家对世界的贡献并已经成为世界公认的经典方案。 市场容量：目前复方黄黛片已获批的适应症是急性早幼粒细胞白血病（APL），APL是急性髓细胞白血病(AML)的一种特殊类型M3，据流行病学统计，我国AML 的年发病率约是2.3/10 万人，APL 占AML 的10%~15%，有的地区如东北油田，发病率在AML中可高达20%~30%，由此估算我国APL 每年新增患者约为5000 人，加上上年积累维持治疗人数，年患者人数超过10000 人，全球等比估算约50000 人。目前全球上市的APL 治疗药物主要包括Amnolake（他米巴罗汀）、Trisenox（三氧化二砷）和Vesanoid（维甲酸）三种。其中，Trisenox 就是三氧化二砷（ATO）的商品化药物，国内主要是双鹭药业和哈医大生产，都为注射剂型；Amnolake（他米巴罗汀）原研为日本东光，片剂或胶囊剂型，国内包括恒瑞医药、莱美药业在内的18 家单位申请化药仿制药临床，进口化药申请临床1 个。公司旗下复方黄黛片联合全反式维甲酸(ATRA)治疗方案，即“ATRA+复方黄黛片”，经头对头多中心随机对照试验，已证明非劣于目前静脉注射“ATRA+ATO”方案，但作为砷剂口服制剂，无需住院治疗，可简化治疗，减少毒副作用，改善患者长期预后、提高生存质量并降低整体治疗费用，使APL 患者最大程度地长期受益。 目前，两种方案都已经入选我国APL 诊疗指南（2014 年），之前复方黄黛片未打开销量，主要由于相对ATO 注射剂，复方黄黛片价格较高，而且没有医保报销（ATO 注射剂为医保乙类），经过国家价格谈判纳入国家医保乙类目录后，个人自付比例为30%，费用负担大幅降低了70%。国家药价谈判复方黄黛片采购价格为10.5 元/片，每瓶采购价格1050 元（100 片），依据我国APL 诊疗指南，一个循环周期需8 瓶左右，每年4个循环（两年共8 个循环周期），年服用大概32 瓶，金额约33600 元，按70%乙类医保报销比例，年自费金额约10000 元；目前，ATO 目前年药费1 万元（100 多元/支，3500元/疗程*3 疗程/每年），需自费承担约3000 元（70%医保报销比例），药费自付比口服复方黄黛片有价格优势，但是如果综合考虑ATO 静脉注射住院费用、就医误工和时间成本等，口服剂型的复方黄黛片比静脉注射的ATO 综合效益成本可能更好。假设未来能挤占目前注射砷剂ATO 约50%市场，国内APL 治疗市场空间约1.7 亿元空间。 另外，复方黄黛片国际化和新适应症方面，也可以进一步拓展市场销售空间。“ATRA+砷剂”联合治疗APL 方案已经获得包括欧美在内的高度肯定，上升为一线治疗用药，作为口服砷剂，公司表示正在进行复方黄黛片美国上市的相关咨询与准备。在新适应症方面，正在开拓复方黄黛片新的适用症慢性粒细胞白血病，国内最新临床试验进展为三期。 主力产品之三：缩宫素鼻喷雾剂（商品名：奥赛托星） 缩宫素亦称催产素，是临床用于引产、催产、产后出血和子宫复原不全等促进子宫收缩的一类激素，目前国内临床使用的主要有缩宫素（第一代产品）、卡贝缩宫素(巧特欣)以及缩宫素鼻喷雾剂三种，但是每种产品主打方向不同，第一代缩宫素主要用于引产、催产，卡贝缩宫素主打面向剖腹产术后子宫复原用药市场，公司独家产品缩宫素鼻喷雾剂主打催乳和子宫复原，与前两者差异化竞争。 缩宫素鼻喷雾剂在各地方省市的最新中标价为45 元/5ml 左右，历年在全国各地中标良好，2017 年分别在湖北、四川、黑龙江、重庆、宁夏、江苏、江西、辽宁、福建等9 省市中标，比前两年中标省市数量大增。缩宫素鼻喷雾剂主打催乳和子宫复原，据相关文献我国产妇产后缺乳发生率为20-30%，2017 年我国人口出生1723 万人（国家统计局），假设每名缺乳产妇用2 支（参考推荐用量用法），则每年潜在市场空间为4 亿元，2016 年PDB 样本医院销售额为4860 万元，终端销售过亿。 原料药的价格大幅波动，是公司未来业务最难预测的部分。 世界VB5需求量约26000吨，供应端呈高度寡头垄断格局，此前全球仅5家生产企业，亿帆医药8000吨、山东新发6000吨、山东华辰3000吨、帝斯曼2400吨、巴斯夫2400吨。2015年底以来受部分厂商环保关停影响，VB5价格开始上涨至300元/千克，2017年上半年回落至220元/千克。2017年7 月，由于山东环保督查，行业第二、三大厂商山东新发和山东华辰停产，亿帆医药浙江也部分装置停产检修，占VB5世界总产能85%的三巨头同时因环保产能收缩，VB5 市场报价飙涨至9月的750元/千克水平。但由于兄弟科技在江西新建的5000吨VB5项目在2017年四季度正式投产，此后市场开始供过于求，而VB5价格更是一路狂跌。但由于VB5的部分原材料为易燃、易爆、有毒的气体或液体，生产过程中会产生含氰废水，处理难度较大，在国内环保趋严的大环境下，未来产能增长较难。而从VB5每年3%至5%的需求增长来看，新的供需平衡应该会在两三年内实现，而产品价格预计将逐步回升并稳定在100元以上。 综合来看，公司未来的估值主要由创新药、高端仿制药和原料药组成。 创新药部分：8 个血液肿瘤高端制剂中，硼替佐米及伏立诺他已2017 年11 月报产，正由省药监部门向CFDA 报送中，健能隆重磅长效G-CSF 双分子（F-627）最新进展已经完成第一个三期临床（美国），试验结果良好，预计最终2019 年实现上市。F-627 是同时在国内外（中国、美国、国际等）进行多中心临床试验，属于G-CSF类第三代产品，产品起点较高，有望成为公司超级重磅品种，国内外都进行到三期临床，上市后有望全球范围内与目前同类G-CSF 产品（短效“优保津”等+长效Neulasta 等）展开市场竞争。根据短效G-CSF 市场替代进程，对标安进原研产品Neulasta，假设抢占20%市场份额，定价为Neulasta 销售价格的80%（折扣20%），则销售额有望达8亿美元（IMS 预测销售峰值8.85 亿美元），给予3 倍PS 估值，加上其他几个创新药，保守估计创新药部分未来可以新增公司100 亿元的市值空间。 制剂业务分部：新一轮医保产品在各地对接可能还需要一个过程（人社部要求未完成医保目录调整的省市最晚2018 年1 月底前完成调整，另外进入终端客户医院开户还需要一段时间），除复方黄黛片外，其他产品去年底可能只有不到一半区域落地执行，慢于预期；同时由于公司内部整合产能调整的需要，公司很多产品包括新进医保产品都进行了品种转移。但2017 年已做好销售准备工作，产品在全国中标率大幅提升，由不到30%到目前已达到70%；综上，2017 年制剂业务贡献营收21 亿元左右，给予制剂业务分部未来3年翻倍的营收，即42亿营收，贡献净利润6亿左右。给予30倍PE，大概为公司贡献180亿估值。 原料药业务分部：从VB5的价格走势来看，今年上半年均价约为183元/千克，而去年上半年均价约为237元/千克，但二季度均价81元/千克低于一季度均价296元/千克，这也就可以解释为何中报业绩增长低于一季度但较去年中报持平或小幅增长了(医药制剂业务利润的增长一定程度上抵消了原料药业务利润的下降)。不过，最坏的时候还没来，因为2017年三季度是VB5的最高点，因此今年三四季的均价较去年同期的跌幅更大。就2018年来看，由于上半年均价好于下半年，原料药业务全年贡献的毛利预计在6.65亿。从VB5的后市价格预估来看，如果VB5价格稳定在100元以上，那2018年后原料药部分贡献的净利润将稳定在3亿以上。给予15倍PE，大概为公司贡献45亿估值。 综上，公司合计估值325亿左右，当前市值171亿左右，继续关注并保持跟踪。 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 每周一股：亿帆医药002019 – 发展潜力 喜欢 (0)or分享 (0)
