否极泰董宝珍：否极泰中报续：经济和银行进入新周期

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结论：统计全部上市公司过去几年的经营数据，用全部上市公司经营数据代替中国经济，对数据研究得出结论：中国的银行业出现的是历史性错误和历史性误判，它是人类金融发展史上的最有个性的错误定价和投资机会。持续六年的低估，且50%以上的低估幅度。13年茅台跌到一百块钱的时候，我在否极泰年报中发出呐喊：“这是千年不遇的机会，钱多人傻速来，今天我再一次发出呐喊：这是500年不遇的机会，钱多人傻速来。”

以下是我的分析论证：

我对银行业的研究认为，银行业的未来有一半是银行业自身的经营规律决定的。比如说银行的净息差变化规律就与宏观经济关系不。放贷规模也与宏观经济关系不大，宏观经济衰退的时候，放贷规模会大增，用于刺激经济。经济增长的时候，客观上融资需求增加。所以银行自身有一些不受宏观经济影响的变量，它决定银行的走势，但另一方面银行受到宏观经济的影响，尤其是资产质量。这个情况下，银行的分析一方面立足它自身内在的净息差、资产质量，放贷规模，另一方面也要研究宏观经济。在《否极泰18年半年报》中，我将思考主要集中在银行自身内部的变量上，本文将对银行业依托的宏观经济进行分析。

我做了一些关于中国整体经济的分析，这些分析中引用了大量的数据，基于数据按照常识性逻辑推出了结论：“整个中国经济基本上已经走出了调整进入了新周期，只不过是这种新周期比较缓慢。由于银行业的基础经营背景进入好的变化趋势中，这样就使得中国银行业出现大的衰退的可能性被抑制和消除了。”这些分析发布之后，有一些业内人士认为真正的问题并不是分析的逻辑过程和结果，真正的问题是数据的可靠性。过去几年，中国好几个省的GDP数据、财政收入数据都主动宣布是有严重水分。所以所依据的公开数据是不可靠的，因为基础数据不可靠分析变得毫无意义！这个问题其实不是我第一次接触，五年前我在分析贵州茅台的时候，遇到过同样的问题，当时专业人士认为逻辑本身并没有问题，但研究可能陷入一种非常悲剧的状况，研究者可能终身也不知道茅台到底有多少酒是被官员所消费了。公开所看到的官员消费的数据，只是一个数据而已，跟事实的真实情况差异极其巨大，你的风险就来自于你不知道事实而直接引用了公开发布的官方消费的数据。

今天新的关于银行的分析，遇到投资人的这个问题是跟当时茅台的问题一模一样，我高度重视。我在想用什么样的数据，会更加客观把这种数据失真的情况排除掉，最终我想到了所有上市公司的合计数据。中国所有的上市公司基本上代表了中国经济的主干和主流。每一家上市公司的数据都经过会计师、审计师、投资人、甚至他的同行的监督和监视。如果说在中国哪一组经济数据最准的话，所有上市公司经营数据的总和来代表中国经济的走向是最准确的。不能想象几千家公司都一致性作假。我把中国所有上市公司历年收入数据、利润数据进行加总统计，用中国所有上市公司收入数据、利润数据进行加总统计代表中国宏观整体经济。并且我把中国所有上市公司分为三类，一类是全部上市公司总的数据，第二是非金融企业加总数据，非金融企业数据就把它理解为实体经济。第三类是金融的数据，金融数据又包括金融总的数据和银行业的数据。

我们进行了统计，得到的相应的数据和走势图如下：

数据来源：上市公司年报

整理：否极泰基金

所统计全部上市公司整体经营数据跟GDP真的不一样。过去十年中国GDP的波动幅度很小，很稳定，没有很大的波动，但是中国所有上市企业的经营数据，营收数据和利润数据波动非常之大。全部上市公司整体经营数据有这样几个特点：

第一、实体经济上市公司的经营数据一波三折

08年金融危机后，中国的上市公司经营数据发生了深V走势，先急速下跌后经过了4万亿的刺激，到2010年快速到达到一个高点，而在10年高点之后又持续下降到12年，出现了一个阶段性低点，12年之后小幅到13年，之后反弹结束开始衰退到15年，15年创造了历史上的最低数据。16上市公司营收和利润数据就开始上升了。一波三折的数据跟GDP稳定了稳定存在差异巨大（我想用全部上市公司的营收和净利润数据应该更客观一些）。实体经济波动过程至少有三个低点，两个半高点。

数据来源：上市公司年报

整理：否极泰基金

2015年是一个重要的时点，在15年，实体经济的净利润增速营收增速创下了历史低点。在15年的时候，中国实体经济的净利润增长率出现了18%的负增长，几乎接近08年金融危机。这个负增长的幅度非常大。实体经济过去十年是一波三折比较动荡的。过去十年，中国实体经济很困难.以上市公司为代表的经济数据，我们会发现它这个经济其实是比较困难的，2010年非银行业的净利润达到阶段性高点8619亿元，从此开始波动下滑到2015年都没有超越，一直到16年才达到10657亿元，超越了10年非金融企业净利润高点在下降。实体经济其实是比较困难的。

第二、金融业企业以及银行业的营收和净利润增速单边下跌：

数据来源：上市公司年报

整理：否极泰基金

净利润增速从2010年见顶后走出稳步单边下跌。从2010年到2016年金融和银行的净利润增长率持续下跌由正转负。2016年时金融业和银行业净利润增速的历史低点，也是一个转折点，此后金融业和银行业的净利润增速开始回升。

第三、金融银行企业周期滞后于实体经济一年左右

金融、银行波动周期都是晚于实体经济的。在实体经济在15年创下历史最大负增长后，于2016年快速大幅明显上升的时候，银行业金融业的净利润实现了首次负增长，晚于实体经济一年，17年实体经济维持高位向好，金融业才开始缓慢上升。这个现象在多个指标上都出现。这是银行和实体经济的本质关系决定的。金融银行业周期落后实体经济是普遍经济规律决定，金融银行业是后周期产业。

第四、在中国所有上市公司整体的营收和利润数据中，非金融业的数据一波三折，而金融业营业收入和利润的增速单边下跌，为什么出现了一波三折和单边下跌的差异？我对此进行思考后产生这样一个观点。非金融业的金融数据反映了中国整体经济的现象，在中国经济的现象层面体现出一波三折波动向下的特点。金融业经营数据反映的是中国经济的本质特征，过去几年中国经济在本质层面，走入一个瓶颈期，面临调整转型，在调整转型其金融业的经营数据更直观地反应了经济本质。中国经济在过去几年现象层面带有曲折性，在本质层面上遇到艰难和挑战。

第五、我们要特别注意2015年这个时间点，以2015年作为时间点，中国经济前后变化有明显的差异，2015年可能是以十年为一个经济周期的战略拐点。因为在这一年，非金融业、金融业次第好转，2015年之后，由所有上市公司整体经营数据代表的中国经济，无论在营收还是利润，无论是利润率都出现了好转。2015年之后，各项指标出现了较长周期的持续好转。从2008年开始到2015年，上市公司整体经营数据代表的中国经济陷入困难期，上市公司整体经营数据代表的中国经济2016年之后已经开始了新周期，只不过人们还不敢相信这是新周期。

这里我向大家介绍一下我的研究公司和问题的研究模式，一共分四步：

第一步，统计所研究对象的基础数据。

第二步，对基础数据中所包含的特征进行观察和总结，提炼出这些基础数据中，表现出来的变化特点。

第三步，分析思考为什么在数据上会有某些特定的特征？寻找背后的逻辑原理。

第四步，用所找到的决定数据特征的逻辑原理预判未来走向。

我们已经完成了收集数据，观察数据的特征，现在进入第三阶段，研究一下这个数据特征产生的深层原因

实体经济一波三折的深层次原因？

下表是过去10年中国实体经济波动特征和我认为的原因：

08年金融危机，到2010年这个时点上，在4万亿的强刺激作用下，各项指标各项数据立即V型反转。2010年到2012年的阶段，强刺激的效应已经结束了，新的刺激没有，于是在强刺激消失的情况下，由强刺激所推动出起来的经济高增长不能维持，从10年到12年数据开始持续下滑，行业利润开始出现的负增长。12年所有的数据都出现困难表现的时候，中国政府进行了微刺激，微刺激之后就又迎来了一个12年13年的一个小幅反弹，小幅反弹仍旧是刺激决定的，只不过这次刺激不是大水漫灌，刺激的程度弱，所以反弹的力度也小，时间也短，到2013年数据又见顶，开始回落。到2015年的时候，整个实体经济的净利润增长率实现了18%的负增长，各项指标都很困难。

2015后出现新的政策手段，去产能供给侧改革，去产能和供给侧改革很快就见效，使得2016年、2017年实体经济的净利润增长速度达到了两位数，百分之二十六七，接近30%，这次复苏持续的时间比较长了，到今天已经两年半了，幅度也很大，而且经济政策没有搞刺激。去产能供给侧改革和此前的刺激有质的差别，强刺激、微刺激是在不改变结构的情况下放水和灌水行为。实际上是打激素，因此总是不能根本有效。

全世界的危机都是供给过剩。如果没有供给过剩就没有危机。在这种情况下，解决危机的必需手段和环节，就是让过剩的供给回归稳定和平衡。要想达到这个目的，必须进行结构改革，必须要消除一部分产能。这就解释了为什么在2016年之后，中国的实体经济就很明显的开始上升，非银行非金融企业的净利润开始大幅提升，且持续的时间已经达到两年半了。这个持续的复苏的时间和幅度在中国过去十年是没有的。

过去十年中国经济可以类比为一个馒头产业，在经济发展初期家家都吃不饱，所以需要大量的增产馒头，只要能生产出馒头就自然有市场。随着馒头产量的增加，所有的人都已经从吃不饱到温饱了，对馒头的需求不再增加了。这时候监管层看到馒头不增加，馒头产业停滞，生产出的馒头卖不出去，馒头价格下跌。为解决问题，监管层想尽一切办法刺激对馒头的需求，几年下来，发现人一天吃多少馒头是一个定数。馒头饱和没有可能增加馒头的消费量了。刺激所能带来的馒头需求增长必定不持续。馒头产业的出路在于保证基本的馒头生产量与人们对馒头的需求达成平衡后，进行产业升级，要生产面包和蛋糕！于是政策开始限制馒头的产量，把生产馒头的灶具砍掉、销毁一部分，更不允许盲目扩大生产。对馒头铺进行金融紧缩。对效率低下污染严重的某些馒头铺不再给他贷款了。那些高污染高耗能设备落后的馒头铺，通过停止给他贷款，被逼出市场，馒头供需平衡实现了。这样馒头和市场需求就平衡了。之后监管层开始推动馒头铺转型升级生产面包和蛋糕，蛋糕和面包因为人们生活水平提高了需求巨大。面包和蛋糕的生产技术，工艺要比生产馒头复杂得多得多，需要技术创新，需要工艺创新，为此管理层想尽一切办法鼓励馒头生产企业和社会力量生产蛋糕和面包。这些鼓励政策，包括加大对蛋糕和面包的企业贷款，给予宽松的政策扶持。最后经过一段时间，新的有潜力的产业发展起来，经济也随着进入新发展周期。

这就是中国经济过去十年的历史脉络和当下所面临的现状，当下正处于馒头的去产能已经基本终结。面包和蛋糕的等先进产能已经逐步开始出现。面包和蛋糕产业发展势头正在强化，新产能茁壮成长，老产能供给供需平衡，经济不确定消除。

去杠杆完成最后的去产能，加杠杆创造新产能

从馒头产业回到中国经济。我自己对07年到现在的几乎所有经济数据，经济政策汇总分析，发现中国经济政策和实体经济状态，经历了两个阶段，一个是15年之前的刺激需求阶段，有刺激经济马上就打了鸡血往上冲，没刺激过一年半载经济就掉下来，15年作为一个转折点，转向了供给侧改革，不再刺激需求，供给端改革一方面强调去产能，另一方面强调鼓励新业态，新经营模式，新经营主体。现在看来15年后的经济政策是对路的，实体经济也已经有了自然复苏。去产能迎来了16、17年实体经济的复苏，是因为去掉了那些产能，把金融资源、经营资源腾出来，放到有需求的新产业中创造新的需求。过去十年中国经济政策经历了一个试错的过程，一开始想通过传统的刺激需求的方法推动经济发展，后来发现根本不是需求不足，而是产能过剩，是旧需求饱和，必须进行去除旧产能建设新的产能，创造新的需求，试错之后，通过去产能经济出现了复苏。

目前中国政府力度无限强硬的对某些领域进行定向去杠杆。去杠杆以来的客观公开数据反映社会总融资增量大幅减少的，与此同时银行信贷的增量持续创新高，去杠杆让委托贷款，信托贷款以及小贷公司P2P纷纷受到抑制，从而使得那些依赖于委托贷款，信托贷款，小贷公司P2P等非银行渠道融资的企业，立即陷入了资金链紧张甚至断裂，也曝出了一些企业出危机的情况。于是去杠杆一下子让那些依赖非银行信贷的企业陷入了困境。为什么有很多企业依赖非银行机构的贷款，为什么监管层坚决让这些依赖非银行贷款的企业死掉？答案是，早在几年前中国的产业政策就明文规定，高耗能、高污染、房地产以及落后的产能银行不允许给他贷款，从银行这些产业拿不到贷款。

2013年央行发表：严控对高耗能高排放和产能过剩行业贷款的公告：“继续引导金融机构加大对国家重点在建续建项目、现代服务业、新兴产业等的信贷支持，更好地推动重点领域和行业转型和调整。继续完善民生金融服务，努力支持就业、扶贫、助学等民生工程，配合国家区域经济发展政策，继续做好区域经济协调发展的金融支持和服务工作。严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款。”

但是这些高耗能、高排放行业和产能过剩行业产业不想退出市场，所以从非银行金融渠道获得贷款，当时因为经济不好，监管层对这种情况睁一只眼闭一只眼，随着去产能的成功，经济稳定后，监管层开始限制非银行的贷款，把那些早在几年前就准备淘汰掉的落后产能，高污染，高能耗，淘汰掉，这一次去杠杆是以金融杠杆手段淘汰落后产能，现在的去杠杆与两三年前的去产能一脉相承，差别是方式不同，去杠杆是对某些产业某些需要淘汰的企业进行金融紧缩，中国现在这种去杠杆可以看成定向金融收缩，把那些依赖非银行信贷的落后产能淘汰掉。去杠杆是向那些落后产能定向收缩金融资源，以金融手段逼迫他们退出。这是去杠杆的一个本质意图，去杠杆和去产能是一脉相承的。

我们现在已经知道中国去产能政策已经成功了，煤炭钢铁的价格回升，相关企业盈利好转，与去产能一脉相承的去杠杆，本质上又是进一步的去产能，从而他不可能危害中国宏观整体经济，他只能是快速的以金融手段把那些该退出的企业清理掉，从本质上去产能、去杠杆都是为了经济进一步健康向前发展。很多人对为什么这一次去杠杆政策意志如此坚决，并不在意市场的不适应，也不回应有人对去杠杆儿的批判，道理很简单。去杠杆就是对那些需要淘汰的落后产能，高能耗高污染的产能收缩金融资源，让他们快速的消失掉，在这个过程中，必定有人感到痛苦，这是必须承受的痛苦，经济要健康发展下去，需要一些本该淘汰的产业必须消失，早一天消失早一天经济向新周期迈进，它越不消失，问题越麻烦。把去杠杆理解为引发中国金融全面危机以及产业实体危机，这样的脑洞开的也有点太大了。不幸的是中国资本市场，中国经济界不能正确理解，误判了形势。

2018年7月17日，中国银保监会就银行业贯彻落实党中央、国务院决策部署，加大民营企业和小微企业融资服务力度情况进行调研督导，并主持召开座谈会。会议指出，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠型小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。

银监会的政策是支持民营企业和小微企业融资向他们宽松的放贷款，这是为什么？这是在去产能的同时创产能。去掉落后产能只是第一步，还要创造出新的产能，光去产能不创造新产能也不行。去产能和创产能是一体两面内在关联的，把落后的产能去掉，把新产能培养造就出来，这时经济才能持续稳定健康。去产能是基础创产能是关键，创造出新的产能经济才有新动力，新活力。当前银保监会加大对民营和小微企业贷款的政策，是鼓励创产能。四大国有银行，没有人搞出支付宝，没有人搞出微信支付。阿里巴巴和腾讯公司以它内在的创新活力，创新出了移动支付，移动支付的出现促进了实体经济，也创造了企业发展的动力。这就是银监会加大对民营和小微企业信贷投放的深层次原因，这个不是放水，这个是鼓励创新，其深层意思是鼓励创产能推动经济升级。推动经济结构转型，经济升级形成新产能的主力是市场化程度高的民营企业和小微创新企业。这些企业如果给予足够的金融资源和其他资源的支持，那么它就会创造出很多根本没有的新供给，从而拉动新的需求。比如说智能手机在没有被发明创造出来前，消费者不会产生这个需求，所以只有供给端的创新才能创造需求，那么创新的主体显然不可能是国有大型企业，创新推动中国进步的是民营企业和小企业，新产能的创造就落到了民营企业和小微企业上，于是你就得加大对他的支持，这还是供给侧结构性改革，产业升级的思想，不是什么经济刺激，你把钱投到国营企业投入僵尸企业，你再刺激都不行。

定向紧缩去杠杆是去产能，对民营企业和小企业的贷款宽松是创产能。中国经济的出路是让落后产能消失，让新的先进产能出现，二者同样重要。边破边立，中国经济就会延续已经出现的复苏，进入新成长周期！去杠杆是去产能的延续，去杠杆就会引出一些老弱病残企业以及必须应该退出的企业的破产倒闭以及退出。这是正常的，这是割掉脓包。但是市场理解为去杠杆引起的是全面危机，这是错误的甚至是可笑的。

2015、2016开始的供给侧改革所导致的复苏持续了两年半是比较长的。为什么这样？因为去掉了落后产能，并出现了新的产能，经营资源从旧产能中走出来，投向新兴领域。供给侧去产能然后经济结构调整，产业升级起到了根本效果，迎来了16、17年到目前持续复苏。这是一场新周期的开始，因为支持复苏的原因是结构改革后的复苏。不是刺激推动的。

未来中国经济的命运决定于产业结构是否能够有效的升级，决定于抛弃落后的产能，建设出真正有市场，有需求的新产能。目前中国正采用金融去杠杆的手段推动最后的去产能，同时通过金融和其他一系列综合手段推动扶持新的产能提升和产能出现。16年之后的复苏正是这样政策成功的反应！

总而言之，有以下结论：

第一、以上市公司的营收和净利润作为统计数据，所代表的中国经济更真实更客观，把所有非金融企业的营收和利润数据加起来就代表了实体经济。数据反映过去十年中国实体经济其实并不怎么特别强劲。与单边上升的GDP数据，相比较中国上市企业的盈利其实没有那么大的增长。

第二、中国经济的拐点是发生在2015年的那一年，数据全面负增长，在困境下启动了供给侧和去产能改革，这个改革已经见效，推动了2016、2017年到今天的复苏，因为复苏的原因是结构调整和产业升级推动的，所以复苏还在延续，中国经济已经金融新周期。

第三、资本市场对新周期视而不见，去沉溺于表面现象中，对经济形势和未来方向产生错误判断。

去杠杆是一个以金融手段淘汰落后产能的政策，它跟去产能是一脉相承的，其最终的政策效果是让中国经济更健康去杠杆，绝对不是像市场人士所分析的引发一场全面金融危机，市场人士的那个分析到了荒谬不堪的程度，更悲剧的是，这种荒谬不看的东西却最容易流行，我在资本市场待过很多年了，我都知道2005年股权分置改革的时候，当时流行的观点是，一旦大小非获得流通权，就会因为他们的成本只有几分钱疯狂减持，于是把中国股市打到了900多点，在这种认知和最后的事实相看都是南辕北辙，产业资本甚至在几次估值水平处于很低的时候，大规模回购，产业资本很少大规模减仓。包括茅台博弈过程中，人们认为茅台没人喝了，好酒没人喝了，主流意见提出低端白酒是蓝海，以后人们聚会宴请，婚丧嫁娶就喝的都是低端酒，就这么荒谬的观点竟然能在股市流行！虽然股市里面几乎是全社会相对聪明的大脑最多的地方。今天我们中国政府在经济已经相对复苏情况下推动去杠杆，结果所有人都说中国政府要玩火，要把中国经济引向全面危机，这种观点的大流行，就是现在股市下跌银行股下跌的关键因素它是错的，它没有逻辑，没有道理，它只是因为恐惧所产生的。在这种情况下，恐惧又发生了出现了背离，基本面复苏向上，资本市场背离恐慌向下，从而可能将会出现一个历史性机会。我想大概率是这样吧。

我在市场中求索奋斗的个人实践告诉我，凡是大的投资机会，往往是市场错误造成，市场错误理解了某一个产业，比如2013年的茅台和白酒产业。大投资机会都是市场错误所造就的，或者是用悲观情绪所造就的。寻找投资机会其实在相当一定程度上是寻找市场错误寻找悲观情绪。客观的基本面的增长也是财富的来源，但是，我自己的实际的投资案例告诉我，市场情绪和认知的错误更容易制造财富和价值。基于这个原理，价值发现就是发现错误。

中国的银行业出现的是历史性错误和历史性误判，它是人类金融发展史上的最有个性的错误定价和投资机会。持续六年的低估，且50%以上的低估幅度。13年茅台跌到一百块钱的时候，我在否极泰年报中发出呐喊：“这是千年不遇的机会，钱多人傻速来，今天我再一次发出呐喊：这是500年不遇的机会，钱多人傻速来。”

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