原创 2016-12-02 唐朝 唐书房 唐书房 上周末，一位读者说：“对于结论‘市场先生以略低于5折—7折的价格抛售国投电力’，不妨我们换一个角度来思考。第一，如果认同这个结论，也就意味着需要认同2015年国投的历史最高价14.25，基本是合理的。因为，现在的股价6.8，基本上是去年大牛行情中国投最高价14.25的一半。 第二，同时，也意味着‘国投复权股价，从13年底2块多一路飚涨到15年14块多’这个过程中所有的价钱都是低估状态，几乎没有任何泡沫。而根据常识来看，大牛市中基本所有股票都会高估。上述两条结论，细思级恐。” 上面问题的本质实际上是“估值究竟是静态的还是动态的？”的问题，从中还可以延伸出另一个问题：作为投资者，究竟应该在估值回归合理就卖出，还是享受一段泡沫？老唐试试谈谈自己的看法，供各位参考——不保对，只是个人看法，仅供各位参考。 估值究竟是静态的还是动态？老唐答：动态的。投资者需要经常检查企业面临的经营环境是否发生了变化，核心竞争力是否受损——当然，所谓经常，若没有重大突发事件的话，以半年或年为单位足矣，不需要每晚都看一遍。 以这位读者的提问来举例，2015年上半年，国投所面临的经营环境与目前完全是天壤之别。也许人类天性健忘，总是对最近的事情印象深刻，从而遗忘了过去。 2015年上半年，我们还不知道L和茴香豆的茴一样，有四种写法 2015年上半年，投资者所能看到的，是国投的经营正处于高速增长的历史最好水平，2014年年报净利润56亿，同比增长70%。要知道这可是在2013年同比增长230%的基础上实现的。 2015年上半年，投资者看到的经营环境，是煤炭暴跌：从2013年底的高点680左右，一路暴跌到400左右，且根据各方面的预测，还将继续下跌（后来也确实继续下跌到200多才绝地反击，直至目前再次回到600附近）。火电经营环境一片大好，国投旗下主要火电厂2014年合计实现净利润约50亿，归属国投净利润高达16亿左右。 新能源方面，2014至2015年正是投资热潮，具体多热，老唐关心不多，也懒得查资料了。但即便在新能源热潮过后的今天，上周上海电力（600021）收购了一块风电和光电资产，是按照净资产值的1.25倍作价30亿收购的。 在建工程方面，确定在2015和2016年投产的装机有超过700万千瓦，且主要是技术、耗能、排放等各方面占优的超超临界百万机组——顺带说一声，各方面领先的百万机组，建设成本比落后的30万机组还便宜，别不信，看图： （备注，1兆瓦=100万瓦=1000千瓦，1000兆瓦就是我们习惯表述的100万千瓦） 从技术上说，随着材料技术的不断进步和热能动力理论的日趋完善，火电机组蒸汽参数经历了低压、中压、高压、超高压、亚临界、超临界直至超超临界的发展过程。超超临界的百万机组，逐步替代和淘汰30万以下装机的老机组，是能源发展的确定方向（2016年国家能源局282号文件，就明确2016年内淘汰落后燃煤机组491.8万千瓦，重点淘汰对象是装机30万千瓦以下老旧机组）。 从碳排放角度看，2015年6月30日，中国正式承诺作为《联合国气候变化框架公约》缔约方的中国国家自主贡献：碳排放强度下降目标，将以2005年为基准，在2030年下降60-65%。并力争完成早先承诺的2020年40~45%碳强度目标的上沿，到2020年碳排放强度下降45%。 这一切信息，都在告诉你，百万千瓦装机火电前途一片光明，而我国百万机组装机数量还远远不够。2014年数据我手头没有（因为之前不怎么关注火电），但截至2015年末，我国百万装机的火电机组也不过86台，且分布如下（注意看国投百万机组所在地） 国投即将投产的百万机组位于百万机组较少的广西、天津、福建地区。广西、天津、福建与江浙粤的经济肯定有差距，导致电力需求也有差距，但直观感觉，最终差距决不至于有七八倍之多。因此，国投新装百万机组，可以预计又将是一台台印钞机。 这样的环境下，如果有人告诉你：国投的火电资产，有几家需要白送还得倒贴28亿现金，其余的也基本只能按照净资产打5折估值。至于新能源，最多按照净资产的一半算——“滚！你TM是玉皇大帝派来的逗逗吗？”八九不离十，你就是这么反应的，对不？ 老唐在2015年6月4日发表的《两投搬砖的那些事儿》一文中，对国投火电估值80亿，并嘲笑了当时上海电力600亿市值的过分高估（上海电力直到今天也就230亿左右市值），评论区里是什么反应，现在依然可以去翻老帖的，帖子在雪球置顶帖第二部分第7篇。 这就是为什么投资者在2015年中14元不觉得贵，而2016年6元却不敢入场的原因：用以估值的假设条件变了。估值是动态的，且人们的观点更容易被最近发生的事情影响，或者换句话说最近的事情在我们头脑中权重更高。 这个道理，同样适用于第二问题中的2013年的2元到2015年的14元变化过程。因为自2013年开始，雅砻江进入全面确定性收获阶段，下游水电站陆续装机投产造成价值回归（下游电站的核心，锦屏一级大坝2012年11月30日开始蓄水，2013年8月30日首台机组投产发电），是企业内在价值本身发生了动态变化，市场先生只是后知后觉完成纠错。 就这样了吗？别急。从这里我们还要引申出另一个结论，那就是经营环境变化越大，影响企业获利能力的因素越多，对该企业做出大致靠谱的估值就越困难。这也是巴菲特一再强调的能力圈概念：选择哪些你能预测出未来现金流大致情况的企业，规避那些难以预测的企业——“我们不挑战恶龙，我们只是躲开它们”，毕竟我们来市场是为了获取财富的增值。和跳水不同，即便我们选择难度系数更高的动作，也不会获得财富加分。 相比“无论经济有多烂，我也顶多是少赚；如果经济有好转，我要赚的盆盆满”的水电（老唐原创顺口溜，2015年10月15日首发于雪球，哈哈），火电和新能源真不是我的菜，我也没做过多少深入研究。仅仅是因为投水电的时候，发现国投的火电处于白送甚至倒贴状态，才来捡个便宜，仅此而已。书房里留言发信息，希望老唐分析什么建投、国电、华能的，高看老唐了！老唐真心没这个能力挖它们。 至于“投资者究竟应该在估值回归合理就卖出，还是享受一段泡沫？”的问题，比较头痛。很显然，市场先生的情绪很难判断，估值合理就卖出，后面更疯狂的非理性部分就吃不到。很可能是苦哈哈守了两三年，赚一倍走了，然后下个月内就涨了三倍。抓狂ing……但如果意图享受一段时间泡沫，又很可能乘坐A狗牌疯狂过山车，经历上上下下的享受。 坚守两年的成果在两周里又没了，这种感觉也确实难过。为什么会这样呢？核心原因是泡沫无法预测，更谈不上计算了。逻辑上，它只能被当做意外对待，正如老唐以前用过的雪球签名：牛市是投资者的windfall。 泡沫是个比喻性词汇，很形象，很容易理解，但被用滥了，好像只要是什么东西价格大涨，就代表有泡沫一样。正如这位朋友的提问中所说“大牛市中基本所有股票都会高估”，就是将牛市和泡沫画上了等号，将股价上涨和泡沫画上了等号。 事实上，泡沫是什么，截止目前全球没有任何人能在事前识别和预防（若有，诺奖唾手可得）。有Mr.Bubble（泡沫先生）美称的前美联储主席格林斯潘曾给泡沫下过一个经典定义：“如果价格在上升之后下跌了40%或更多，那么之前的上升就是泡沫。”看后是不是哑然失笑？是的，泡沫无法识别，至少以现今人类的知识水平无法识别，因为它来自亿万参与者心中的癫狂，而人性的癫狂无法计算和预测。 由此，结论很简单也很无聊。我们究竟该在合理估值附近就离场，还是冒着做电梯的风险再享受一截泡沫？ 答：均可。各有利弊，采用哪种手段，享受它的便利，同时学会淡然接受它的弊端，不要将大好时光浪费在“为什么我没有两头逮住”的懊悔上即可。这种懊悔相当于仰天长啸：为什么我不是上帝？——是的，你不是。你要是的话，你不会在股市待着，你更不会来唐书房。 作为老唐个人，我采用的手段是超过合理估值后，分批逐步减仓。这方面我喜欢老佐的总结“三步取利大法”：不轻易卖=>分批卖=>一批足利卖=>二批高估卖=>三批卖在彻底坏。 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 国投电力vs川投能源之九 喜欢 (0)or分享 (0)
