3年7倍的安井食品和一份三年前的研究

安井食品(603345)：每股净资产 11.25元，每股净利润 1.25元，历史净利润年均增长 20.93%，预估未来三年净利润年均增长 27.33%，更多数据见：安井食品603345核心经营数据

安井食品的当前股价 76.14元，市盈率 57.69，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -49.16%；20倍PE，预期收益率 -32.22%；25倍PE，预期收益率 -15.27%；30倍PE，预期收益率 1.67%。

今天找资料，刚好看到3年前一份关于 $安井食品(SH603345)$ 的研究报告，最后完稿是2018年1月3日，当时初入行做二级市场研究，对于发现市场逻辑和真理很感兴趣。看了下安井最近三年的走势，涨了7倍，结果是对的，部分判断被验证，可惜没能拿住。

以下内容则是三年前分析的一些关键信息，没有修改，有正确的逻辑，也有打脸的预判，分享一下，供大家吐槽。

一、价值判断

1. 该行业具备规模经济，长期有可能集中，有投资机会。速冻食品行业规模1000亿，速冻火锅料类约400亿，行业长期稳定，未来增速约15%，行业集中度低，CR3约9%，安井市占率5.5%，作为龙头具备整合优势（安井对经销商有品牌优势、原料成本比小厂商低10%）。

2. 公司产品和渠道能力较强

1) 产品：公司产品主要是速冻火锅料+速冻面点，经销商调研中反映，安井品牌大、产品的口感和卖相较好，另外访谈中董秘也表示愿意用更好的原料。

2) 渠道：行业竞争最重要的是渠道，安井不断优化渠道，拥有对经销商的议价能力（唯一）。行业里有4家可比上市公司：① 惠发经营正常，销售团队规模小（315人），销售能力弱，540家经销商，留存率68%。2012-2016年收入不变，净利润持续下滑，除华东外的全国其他区域销售均下滑。② 海欣业绩亏损，竞争上采取“高端产品+明星代言”策略，费用率高，销售团队445人。③ 三全部分业务亏损，2C模式，明星代言，费用高，品牌强（产品存在差异，不适宜对比）。这3家仅对上游有议价能力，安井对上下游均有较强议价能力（体现在大量应付、预收），渠道下沉全国，有大规模销售团队（行业最大，3089人），服务+管控，形成品牌，486家经销商，留存率82%，销售费用率14%（较低，海欣24%，三全27%，惠发7%）。

3. 公司业绩增长逻辑：行业增长、主业增长、新增品类。① 行业增长：对比发达国家的速冻食品人均消费，未来中国速冻食品消费量有可能快速增长（待验证），美国60 kg/年、欧洲30-40 kg/年、日本21 kg/年，中国仅不到9 kg/年，2016年中国人均GDP仅相当于日本1978年水平（速冻食品消费开始快速增长）；② 主业增长：公司依托品牌和规模优势不断提高市场份额，已扩充产能（2016年30万吨到2020年50万吨）；③ 增加品类：收购并生成速冻小龙虾，行业总产值1400亿，公司有采购和渠道优势，同时解决小龙虾生产季节性和烹饪厨师短缺问题。

4. 合作价值判断

1) 业绩增长稳定：公司2012-2016年收入复合增速20%，净利润复合增速25%。预计2017-2019年收入增速15%-20%，净利润2.0/2.5/3.2/亿，EPS对应0.94/1.17/1.49。——（现在看来低估了增速，当时的预测还是偏谨慎）

2) 估值合理：公司市值低（52亿），PE（ttm）27倍（PE 2017年26倍，2018年21倍），处于历史估值低点，食品行业平均估值（ttm）38倍。——（今天已经456亿市值……）

3) 股权结构稳定：大股东为财务投资人（43.14%），高管团队均持有股份（刘鸣鸣12.64%、张清苗5.35%、黄清松2.94%、黄建联2.94%），高管层利益绑定。

4) 职业经理人团队经营稳健，产业思路清晰：所有战略实施最后都落实到人的因素，一方面，从历史情况来看，管理团队产业思路清晰（提升产能，优化渠道，开发新品，规范运营等），合作后即使我们不赋能，该团队也能保持公司持续发展；另一方面，如果行业里能出现一家好公司，最有可能的就是安井。

二、其他问题专项研究及结论

1. 安井为什么对上下游有议价能力？
上游：主要是分散的原料厂商，如鱼糜、淀粉、肉类，安井的议价能力来源于采购规模，行业里其他公司海欣、惠发、三全都对上游有议价能力。
下游：安井80%的销售是经销商，对经销商的议价能力主要来源于品牌力。通过与4家经销商（济南、大连、武汉、西安）的电话沟通，反映安井品牌质量有保障，销售旺季需要预付款提货。需要扩大经销商的调研范围，验证是因为品牌，还是安井的销售服务做得好。

2. 终端消费的具体情况和安井的销售策略
从消费区域看，福建、广东个人消费者占比多；全国范围内火锅店、麻辣烫、烧烤消费最多。
1) 个人：品牌、渠道相互影响，个人看重品牌、性价比，但选择受商超/菜市场限制。
2) 火锅店：酱汁重口味的，成本优先，低档货为主；酱汁味道淡甚至清水的，品质优先，偏高档。
3) 烧烤摊：成本优先，产品偏低端。
4) 麻辣烫：酱淡，品质、性价比优先，产品整体偏高端。（具体各渠道消费比例、区域差异需进一步研究）
目前看来安井的销售策略是有效的：东部打造高端品牌，2C2B并重。中西部，低端策略打入市场冲量，并尝试在已进入的低端市场，引入高端的新品丸至尊系列。

3. 为什么惠发的存货周转天数（55）只有安井（122）的一半？
原因不是运营能力的差异，而是收入确认方式的差异。惠发存货中不包括发出商品一项，扣除存货中发出商品后，安井、海欣、三全的存货周转能力相近，海欣存货周转能力最差。
发出商品：产品出厂到经销商卖出存在时间差，处于这段时间的商品记为发出商品，但基本会卖出，退货可忽略不计。惠发在产品出厂时即会计确认收入。

4. 为什么安井的毛利率低于惠发、海欣1%-4%？
初步判断与产品的定价策略有关。海欣部分高端鱼极产品毛利率50%，毛利占比16%，导致整体毛利率偏高。惠发毛利率维持在28%左右。安井以低价策略抢占市场，部分地区毛利率偏低（西南20%、东北21%、西北24%，收入总占比16%），拉低整体毛利率至27%。
另外，原料成本是否有差异，需要进一步确认。

5. 公司重视信息化管理系统建设，反映出管理理念的先进性——初步判断
企业内部管理：2017年2月，安井使用云之家替换QQ群，通过云之家连接了ERP、HR等系统，让业务通过移动化的方式快速运行。请购审批、请假申请等流程都可以用手机随时处理，审批中遇到问题，还可以分享到群组快速沟通解决。
营销渠道：2017年11月与前海圆舟的渠道管理平台合作，优化渠道营销间的协同与管理，未来将实现安井食品渠道分销业务的数字化、移动互联网化，多级渠道的分销业务管理，实现从品牌商到终端用户之间的全渠道营销业务管控，开拓新的营销服务模式。

6. 收购情况
新宏业估值按18年，12倍，偏贵。小龙虾做得很好。会派销售团队过去，最后实现控股。供应商、知根知底，却渠道，刚好双方合作。安井缺供应商。
1.5亿收入，利润3000万，16/17，规范后2000多万，
7980万收购19%股权，估值4.2亿，业绩承诺18/19/20年3500/3600/3700，

产品亮点：小龙虾、面点。核心火锅料市场增长受限，在强竞争对手的市场，高端市场、中端价格。

7. 高管信息补充，这样的团队是否有利于公司发展？
刘鸣鸣：董事长，1962年生，房地产行业出身。曾任教郑州工业大学土木工程系，河南建业总经理助理。2003年，安井食品前身华顺民生的股东厦门工业转股10%，刘鸣鸣竞拍得10%，后经过多次增资及转让。目前持股12.64%，薪酬167万。
张清苗：总经理，1969年生，高级经济师，江南大学食品学院董事，持股5.35%，薪酬165万。语录“我们企业的作风理念就八个字：马上去做，用心去做。”“对于企业运营来讲，成效最大最关键的差异化是运营模式和盈利模式的差异化。”
个人特点：专业、务实、关心员工（坚持每天查看员工的工作日报）
梁晨：董秘，1983年生，与刘鸣鸣是叔侄关系，薪酬32.5万，无股权。