大湾汇2021华山论剑 | 安井食品

安井食品(603345)：每股净资产 19.18元，每股净利润 2.61元，历史净利润年均增长 26.76%，预估未来三年净利润年均增长 32.28%，更多数据见：安井食品603345核心经营数据

安井食品的当前股价 240.06元，市盈率 97.18，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -75.85%；20倍PE，预期收益率 -67.8%；25倍PE，预期收益率 -59.75%；30倍PE，预期收益率 -51.69%。

编者荐语：

目前中国速冻食品人均消费量只有日本的1/2，预计未来几年餐饮端的收入增速在15%，高于餐饮行业9%的增速，家庭端收入是在10%以上，远期来看行业至少还有两倍的空间。

分享人：蒂莫

分享日期：2020年12月2日

整理/校对/排版：安平/欧阳/ziyun

一、行业情况

公司主要是做火锅料制品，这类产品占63%，速冻米面占26%，菜肴制品占10%。过去十年安井选择了小B端火锅料的差异化发展模式，过去十年收入利润都翻了四倍，增速远超行业平均增长。

它是职业经理人管理团队，近十年管理层也非常稳定，管理层的战略眼光非常强，有野心，执行力也比较强。在整个食品的板块，管理层能力可以排在前五，从2010年开始公司就引入了高管持股，今年给高层和中层实施了股权激励。今年管理层减持IPO股份5%，上市以来管理层减持股份基本上快一半了，减持原因主要是体外去买一些股票或资产。但管理层减持对整个公司经营影响不大，公司已经过了早期依赖管理层发展的阶段。

这个生意没有生产壁垒，而且依赖推新品，产品差异化不强，导致这个行业没有定价权，盈利能力偏低，速冻也不是快消品，优秀公司的ROE也只有15%。行业的属性来看是有1475亿规模比较大的行业，这个行业一个驱动因素就是满足便捷化的需求，行业过去几年12%的增长。目前中国速冻食品人均消费量只有日本的1/2，预计未来几年餐饮端的收入增速在15%，高于餐饮行业9%的增速，家庭端收入是在10%以上，远期来看行业至少还有两倍的空间。

二、竞争分析

从竞争格局来看，2019年我国速冻行业还是非常分散，CR3是13%，前三名分别是三全、安井和思念，市占率各自在4%左右。速冻米面主要是三全、思念、湾仔码头，CR3达到20%，这三家在商超端的集中度接近60%，安井在速冻米面布局手抓饼、红糖馒头进行差异化竞争。火锅料这一块是491亿的规模，CR3是14%，龙头安井的市占率是7.86%，远超海星和惠发，菜肴是211亿，尚处于导入期，没有明显龙头，日本的速冻行业CR3是59%，非常高的集中度。我觉得中国的速冻行业远期来看能够走向集中，行业商业本质是靠规模优势和供应链管理，头部效应非常明显，属于前几家能挣到钱，后面的一些企业基本上就挣不到钱的格局，有集中度提升的逻辑。

从玩家的分析来看，安井最优秀的就是管理层眼光先进性，它主要是做小B端，这块渠道力比较强，安井近几年增长比较快，收入增速是在20%左右，并且净利率比较高，也非常稳定。

河南的三全在商超速冻米面比较强势，在消费者心中的品牌比安井也要强一些，它从11年开始做火锅底料，但是一直没有做起来。因为体制的原因，这一轮改革比较顺利，而且董事长非常厉害，后期三全在涮烤汇上会有一定的提升。三全在整个C端的发展比安井要强很多，它非常注重场景的发展，但是我觉得它火锅料也能做起来，可能会做到行业第二名，但是在这个品类上追上安井是不可能的，目前三全火锅料有几个亿，目标是今年做到四五亿，明年大概是十亿以上。

其他相对比较小的一些企业，比如说海欣、惠发和海霸王，这些企业盈利波动性非常大，在很多年份都处于盈亏平衡附近，ROE也很难超5%。海欣内部的问题非常大，管理层是家族企业，老大之前执管的时候战略不太稳，现在是老三执管，他从生产端出身，也比较想把主业做起来。公司现在是希望通过租赁产能增加品类，渠道下沉来实现收入未来三年翻倍的目标。

惠发也是做火锅料的，它存在的问题是团队非常老化，文化水平比较低，不懂战略采购，盈利能力非常低。海霸王也有一些内部的问题，思念下面的千味央厨主要是做大B端，跟安井错位竞争。新进入的一些竞争者，比如锅圈，超市贴牌对C端的打击是非常大的。

安井的竞争力主要是三点，首先是管理层的战略眼光非常强，以及管理层构建的优秀企业文化，这个我觉得是最重要的竞争力。第二点是规模优势和供应链管理能力，这个是第二重要的，不能用定价权的视角去理解安井。从本质上来讲安井跟桃李和绝味是一类公司，主要是靠规模优势和供应链管理的能力。目前它有八个基地，十个工厂，经销商体量比较大，销售人员工资占收入的比重和物流费占收入的比重非常低。安井比海欣多挣的钱的那部分基本上就是体现在销售人员的职工薪酬和物流费的占比上，销售人员职工薪酬占比，安井比海星能够多摊薄五个点，物流费占收入比重比海星低两个点。

行业的本质决定了安井比白酒、调味品这些企业净利率要差一些，远期也不能期待安井的净利率过高，目前安井能够挣钱的，海欣惠发是处于盈亏平衡附近，平均的ROE很难超过5%，五名开外的企业基本上是不怎么挣钱的。

第三个竞争力是非常强的渠道掌控力，安井营销团队积累了多年，3000个人执行力非常强，配合渠道和四万家终端，800个经销商忠诚度非常高，公司超过15年的经销商非常多，四年以上的经销商占到公司经销商的比重82%。据说当时安井上市，敲钟除了请安井高管的家人就请了经销商的家人，跟经销商的关系其实还是非常好的，安井有做小B端的资源，C端也在发展。总结下来如果远期行业有两倍的提升空间，速冻米面安井如果能够占到5%，火锅料和菜肴制品能够占到20%，那么安井的收入将是现在的七倍。

细分安井各个业务，火锅料制品这一块占总营收63%，是火锅料的绝对龙头。19年推出了锁鲜装，这块在C端的空间比较大，火锅料销售额是33个亿，其中速冻鱼是20个亿，近几年增速在15%到20%，速冻肉制品是13个亿，增速在10%到15%，稍微慢一些。新品推广主要是围绕火锅、串串、烧烤等场景，18年是推出波波肠、丸至尊，19年推出了锁鲜装系列，董秘说锁鲜装去年是两个亿，今年是五到六个亿，明年是十个亿，锁鲜装的毛利率比较高。速冻菜肴主要是聚焦发面主食的产品，差异化抢占C端市场，19年是14个亿，近几年增速15%到20%。菜肴制品空间比较广阔，处于起步阶段，19年15.5个亿，增速40%-50%。

过去公司产品均价提升并不是特别快，18年以后有些变化，公司进行了产品升级，推出了高端的丸至尊、中高端的锁鲜装，过去公司吨价在1.1到1.2万吨，锁鲜装是在3万块钱每吨。公司提价主要是为了cover成本，19年非洲猪瘟是提了5-8个点，成本覆盖80%-90%。从行业的需求、公司产能投放节奏来看，收入未来三年在20%左右非常确定。公司毛利率提升相对不会提得太高，费用率就随着公司规模增加有所下降，净利率会有所提升，但远期净利率不太可能超过10%。

三、估值

近期业绩方面，四季度可能会因去年同比基数比较高和春节比较晚，整体增速会较三季度、二季度有所下降。预计今年、明年和后年分别收入增长28%、24%、21%，归母净利今年到后年分别同比增长57%、28%和21%，估值今年67倍，明年53倍，后年43倍。

对一个非发酵品，本身没有太高粘性的食品龙头估值是偏高的，40倍以下是可以接受。假设八到十年安井的估值降到20倍，预计股价增长一倍左右，年化回报是8%-10%。这个公司我暂时不推荐，海天味业相对而言会是更好的标的，它远期市场空间跟安井差不多，海天净利率是安井两倍，短期来讲安井会增长的更快，但远期海天的成长空间更大。

四、讨论环节

Q1：安井的管理层减持股份的比例比较大，是否意味着他们不看好公司的未来成长性？

A1：管理层是职业经理人，他们不是不看好公司的成长性，而是他们的思路可能跟咱们不一样，他们可能没有用DCF估值。目前管理层虽然减持，但在全国化渠道建好的基础上，这个因素可以弱化，对安井这种速冻的生意模式来讲，第一阶段是需要管理层战略眼光非常强，第二阶段是公司的体制和文化。公司第二阶段已经做得非常好了，管理层减持说是改善生活和认购可转债。刘明明去年底的发言，他说公司核心管理层将公司的发展当作自身最大的一个事业，利益高度一致，团队经验比较丰富，人员稳定。我觉得公司管理层减持，但管理优势并没有一丁点弱化。从他们疫情后，快速将河南工厂投产，以及迅速去抢占一些KA渠道，我觉得他们管理层的能力是没有被弱化的。