安井食品(1)–行业格局篇

安井食品(603345)：每股净资产 37.54元，每股净利润 2.84元，历史净利润年均增长 25.31%，预估未来三年净利润年均增长 34.57%，更多数据见：安井食品603345核心经营数据

安井食品的当前股价 136.02元，市盈率 45.44，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -23.68%；20倍PE，预期收益率 1.76%；25倍PE，预期收益率 27.2%；30倍PE，预期收益率 52.65%。

免责声明：本文仅是个人投资过程中的思考和阶段性梳理，本人只是一个普通小散，文章观点不一定正确，投资水平也很一般，文章中涉及的股票或者基金均可能有大幅下跌的风险，请保持独立思考，市场有风险，投资需谨慎，文章观点仅作交流之用，不构成任何投资建议，读者朋友请勿据此操作！

我已经把持仓的企业都写过了，最近由于新关注了速冻食品及预制菜龙头：安井食品，虽然还没有买入，截止2022年10月15日尚没有持仓，分析文章可以先写一写，后面可能先买一个观察仓位，之前已经分别写过我的持仓股：腾讯控股、梦百合、福寿园、弘亚数控、浙江美大、开立医疗、雍禾医疗、时代天使，不管对错，自己能够把思考过程记录下来，就是一种投资上的进步，输出内容的过程也是加深自己对企业理解的过程。

我们先看下安井食品的主营业务：

我们可以看到，安井食品各业务板块分布还是比较均衡的，按照增长潜力可以分为两类业务：
第一增长曲线：速冻火锅料制品（鱼糜制品、肉制品）+速冻面米制品

第二增长曲线：预制菜（菜肴制品：冻品先生+安井小厨+新宏业小龙虾+新柳伍小龙虾）

这两个板块是主要收入来源，其余就是一些其他收入，比如原材料、包装物、废料等出售收入，还有新宏业+新柳伍并表带来的一些非小龙虾业务。

2021年安井食品中新宏业是8月份开始并表，新柳伍尚未并表，第一增长曲线业务收入占比82.76%，同比增长22.09%，第二增长曲线（仅考虑冻品先生+安井小厨，剔除新宏业并表）收入占比12.19%，同比增长67.97%，再看下2022H1的情况：

2022H1安井食品中新宏业完全并表（持股90%），新柳伍尚未并表，第一增长曲线业务收入占比降低到了70.86%，因为YQ影响，同比仅增长10.13%，第二增长曲线（仅考虑冻品先生+安井小厨，剔除新宏业并表）收入占比提升到了15.48%，同比增长67.58%，可以看到即使不考虑新宏业和新柳伍的小龙虾菜肴业务并表，安井食品的第二增长曲线预制菜业务凭借高增长，收入占比也在持续提升，目前安井食品的预制菜业务经营战略是：冻品先生OEM贴牌+安井小厨自产+并购（新宏业、新柳伍小龙虾）

第一增长曲线：速冻火锅料制品（鱼糜制品、肉制品）+速冻面米制品：

在中国速冻食品市场，火锅料和速冻面米是份额最大的两个品类，2020年速冻面米制品占比52.4%，速冻火锅料占比 33.3%；

速冻火锅料市场空间及竞争格局：

2021年中国速冻火锅料市场520亿，预估我国火锅餐饮市场2021-2025年复合增速为13.0%，那么预估2021-2025年中国速冻火锅料市场增速为10%-15%；
速冻火锅料市场竞争格局方面：火锅料由于门槛低，主要品牌有安井、海霸王、海欣、惠发等，市场集中度仍较低CR5约20%，安井食品作为速冻火锅料市场份额排名第一，份额为9%；

注：内容来自平安证券研报

安井食品作为行业龙头市场份额有望持续提升，考虑速冻火锅料市场整体规模保持10%-15%增速，考虑安井食品在速冻火锅料市场份额提升，预估安井食品速冻火锅料业务保持16%-18%增速；

注：图片资料来源于平安证券研报

速冻面米市场空间及竞争格局：

2021年我国速冻面米市场782亿元，预计2025年突破千亿，复合增速6.3%
竞争格局：速冻面米市场集中度较高，目前三全食品、思念、湾仔码头三分天下，CR3达64% ；

注：内容来自平安证券研报

注：图片资料来源于平安证券研报

目前安井食品主要避开传统汤圆、饺子等成熟市场，主要发力手抓饼、烧麦、红糖馒头、发糕等新兴面点市场实现错位竞争，新兴面点由于外观新颖并且消费场景更加广泛，可以当早饭、下午茶点、夜宵等，尤其是现在年轻消费者生活节奏快，对吃早饭便捷性要求很高，晚上又容易饿，早饭或者夜宵来个手抓饼或者烧麦就非常不错。

安井食品的面米制品2022H1实现同比增长23.86%，2021年实现同比增长23.6%，可以看出安井食品在面米市场的这一经营战略还是非常高明的，未来有望保持20%+增速；

第二增长曲线：预制菜（菜肴制品：冻品先生+安井小厨+新宏业小龙虾+新柳伍小龙虾）

预制菜按食用方法，分为即配、即烹、即热、即食，囊括除初级农产品外的各种形态的食品。
预制菜市场规模：不同研报的差异比较大，根据艾媒咨询数据：

2021年中国预制菜市场3459亿，同比增长 19.8%，预计2026年预制菜市场达10720亿，预估复合增速25.4%；

注：内容来自艾媒咨询

这个数据口径偏乐观一些，不过中国预制菜市场未来保持20%+增速应该还是可以的，预制菜的市场需求主要在B端，中国预制菜B端需求占80%，C端占20%；

预制菜竞争格局：

中国餐饮市场非常分散，餐饮市场连锁化率在不断提高，21年中国餐饮市场连锁化率为18%，未来有望持续提升，在餐饮企业应用预制菜有如下优势，采用预制菜可以使得净利润增加7%：
a.成本低：采用预制菜，后厨的面积可以缩小，相对于节省了店面租金和人工成本；
b.出餐快：采用预制菜速度快，相对于提高了翻台率，尤其是外卖订单对出餐速度有很高的要求；
c.品质统一：餐饮连锁企业想要复刻曲奇模式进行扩张，统一的口味就是一个非常重要的环节，采用预制菜就避免了不同店面口味不一样的问题；

注：内容来自平安证券研报

B端预制菜的市场需求增长很快，C端市场因为YQ和家庭小型化渗透率也在持续提升，但是正如餐饮市场的竞争格局一样，预制菜市场同样非常分散，目前安井食品在预制菜这个三千亿级规模的市场份额仅2%左右：

注：图片资料来源于华鑫证券研报

预制菜市场和餐饮市场一样非常分散，目前预制菜市场玩家主要就是速冻食品企业（比如安井食品、三全食品等），还有专业预制菜企业（比如味知香），农牧水产企业（比如圣农发展等），餐饮企业（比如海底捞、全聚德等）、零售企业（比如盒马鲜生、叮咚买菜等），由于预制菜市场太大，目前很难说哪类企业一定是最有优势的，大概率是和餐饮大市场一样呈现市场分散格局，龙头企业市场凭借规模化带来的成本优势可以提升市场份额，不过和餐饮市场一样份额提升地会比较慢，所以预制菜行业通过外延并购做大做强是非常重要的，不并购无巨头的逻辑在预制菜这类分散市场是有效的。

最早我是看好预制菜这个新兴赛道自上而下开始寻找标的，后面逐步加深研究后发现预制菜市场太分散，还没有真正意义上的龙头出现，当初在安井食品、三全食品以及味知香、千味央厨之间犹豫，后来还是选择了安井食品，主要理由如下：

a.外延并购整合需要资金实力及业务协同性：
前面已经分析过了，预制菜市场太大，目前很难说哪类企业一定是最有优势的，大概率是和餐饮大市场一样呈现市场分散格局，预制菜行业通过外延并购做大做强是非常重要的，不并购无巨头的逻辑在预制菜这类分散市场是有效的，目前从营收规模来看：

安井食品2021年营收92.72亿，归母净利润6.82亿
三全食品2021年营收69.43亿，归母净利润6.41亿；
味知香2021年营收7.65亿，归母净利润1.33亿；
千味央厨2021年营收12.74亿，归母净利润8846万；

从体量上来说安井食品目前是最大的，从外延并购的逻辑上来说资金实力也是最强的，目前安井食品除了OEM代工轻资产运营的冻品先生和自产的安井小厨外，已经外延并购了新宏业90%股权和新柳伍70%股权来扩充小龙虾品类，并且安井食品自身原本就是做速冻食品的，很多销售渠道都是可以复用的，安井食品近期的2笔外延并购的业务协同性很高，收购的新宏业和新柳伍除了可以拓展小龙虾品类，还可以帮助安井食品进一步增加对上游鱼浆的控制能力；

b.预制菜需要复用销售渠道（B端经销商+B端直营）：
预制菜由于行业分散，品类众多，如果能够复用渠道就可以快速放量，企业的渠道规模就显得十分重要，B端主要是B端经销商渠道+B端直营渠道，C端主要是商超渠道+电商渠道，由于预制菜目前80%的需求在B端，所以目前B端的经销商渠道+B端直营渠道是比较重要的，安井目前的经销商规模是较大的，并且B端的特通直营渠道增长也很快：

注：图片资料来源于国联证券

从渠道规模和资金实力角度，安井食品比味知香和千味央厨的逻辑都要好些，和三全食品相比安井的成长性又更好，所以最后我选择了安井食品作为预制菜赛的标的，唯一的不足就是估值上不便宜，所以只能先考虑建一个观察仓，等待时机合适再增加仓位。

总结一下：
安井食品的第一增长曲线：速冻火锅料制品（速冻火锅料行业保持10%-15%增速，安井食品通过提升市场份额增长超过行业背景增速，保持16%-18%增速）+速冻面米制品（速冻面米市场保持6%低速增长，安井食品通过发力新兴面点细分赛道实现错位竞争，有望保持20%+增速），第二增长曲线：预制菜（预制菜行业保持20%+增速，市场大而分散，安井通过“冻品先生+安井小厨+新宏业小龙虾+新柳伍小龙虾”布局预制菜赛道，资金实力和业务协同性有利于外延并购整合，复用B端经销商和直营渠道有利于预制菜品类快速放量，预制菜行业不并购无巨头）