价值投资选股：济川药业600566 – 经营前景

济川药业是集中西医药、中药日化、中药保健产品研发、生产制造、商贸流通为一体的国家级高新技术企业集团，国家火炬计划医药产业骨干企业，全国制药工业百强企业。公司下辖济川药业集团有限公司、上海济嘉投资有限公司两个子公司。济川药业集团有限公司为济川药业的核心经营子公司，下辖天济药业、济源医药、济仁饮片、蒲地蓝日化、康煦源保健品、银杏产业研究院、口腔健康研究院、海源物业等子公司。上海济嘉投资有限公司设立于2014年，是公司的投资管理平台子公司，下辖宁波济嘉投资、东科制药等子公司。

2013年，公司借壳洪城股份上市，置出洪城股份全部资产和负债，置入济川药业集团股份有限公司100%股权。济川药业集团股份有限公司是以江苏济川制药有限公司为母企业组建的，前身是具有近四十年发展历史的泰兴市制药厂。

公司拥有清热解毒类、消化系统类、儿科类、呼吸系统类、心脑血管类、妇科类等多个治疗领域的产品管线。一线品种主要包括蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶片胶囊、小儿豉翘清颗粒；二线品种主要包括健胃消食口服液、三拗片、川芎清脑颗粒等产品。

公司业务将聚焦儿科、呼吸、消化、妇科、老年病五大治疗领域，坚持大品种战略，集中力量推广大品种持续快速增长，通过加大研发和外延并购持续拓展大健康产业链。

公司拥有蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒三大品种，其中蒲地蓝消炎口服液主要作用为清热解毒，雷贝拉唑钠肠溶胶囊用于治疗胃溃疡和十二指肠溃疡，小儿豉翘清热颗粒主要作用为疏风解表、清热导滞，用于治疗小儿感冒。

蒲地蓝生命周期长，未来 3 年保持 20%以上的复合增速

独家剂型占据市场主导地位。蒲地蓝具有清热解毒，抗炎消肿的疗效，可用于治疗儿童咽炎、腮腺炎等，对儿童呼吸道感染、风热咳嗽、腹泻等有很好的疗效。蒲地蓝有三种剂型：蒲地蓝消炎片、蒲地蓝消炎胶囊、蒲地蓝消炎口服液。其中公司的蒲地蓝消炎口服液为独家剂型。从医保覆盖来看，口服液剂型已进入了 7 个省份的地方医保目录，医保覆盖面也最广。

临床疗效好、中标价格稳定。蒲地蓝口服液主要成分包括蒲公英、苦地丁、板蓝根、黄芩，其中蒲公英消痈散结、苦地丁活血消肿、板蓝根凉血、黄芩泻火燥湿，诸药合用具有抗炎抗菌抗病毒的功效，从而达到清热解毒、抗炎消肿的作用，临床上主要用于咽炎、疖肿、扁桃体炎、腮腺炎等疾病。蒲地蓝口服液属于纯中药制剂，具有易吸收、起效快、生物利用度高、安全性高的特点。公司启动了蒲地蓝口服液的临床再评价，通过众多临床试验充分验证了其抗炎、抗菌、抗病毒的疗效，对儿童上呼吸道感染、肺炎、感冒、鼻窦炎、手足口病等疾病都具有良好的良好，安全性高且无明显副作用。数量众多的临床再评价充分证明了蒲地蓝的疗效和安全性，也得到了临床医生的高度认可。

蒲地蓝消炎口服液属于独家品种，竞争格局良好，价格基本维持稳定，6 支装和 12 支装的单支中标价基本上都维持在 4 元/支左右。

从日均费用来看，口服液剂型的日均费用在 12 元左右，与片剂和胶囊剂相比日均费用更高，销售和终端推广力度更大。

蒲地蓝口服液产品力强，销售保持高速增长。公司清热解毒类药物（蒲地蓝占比超过 90%）收入从 2011 年的 5.2 亿增长到 2016 年的 21.4 亿，年均复合增速高达 33%，2015-2016 年都保持了 28%的高速增长。

全面二孩政策+中药注射剂和抗生素替代推动蒲地蓝口服液持续增长。

随着全面二孩政策持续推进，我国新生儿数量有望持续增加，年出生人口峰值有望突破 2000 万。从长远来看，估计未来每年新生儿数量有望增长至 1800-1900 万，相对于现在每年 1600 万增加约 15%左右，意味着未来蒲地蓝口服液的目标人群数量未来也将增长 15%。

抗生素使用受限：随着政府的限抗政策逐步趋严，抗生素市场增速逐步下滑。PDB 样本医院数据显示全身用抗菌药市场在 2011 年增速触底，随后虽然有所反弹但仅有个位数增长，与限抗前 20%左右的增速相比明显减慢。且 2016-2017 年期间国家进一步严格限制抗生素限制，如二级以上医院建立临床应用管理机制、各级医院制定抗菌药供应目录和医师处方权限等，抗生素增长进一步承压。

中药注射剂使用受限：过去几年，中药注射剂保持了迅猛发展势头。但随着中药注射剂不良反应增加且许多大品种进入各省辅助用药/重点监控目录，增速出现明显下滑。2015 年中药注射剂销售规模达到 882 亿元，同比增速仅 1.42%，远低于过去几年 20%以上的高速增长。中药注射剂功能主治覆盖的适应症广，专业性要求高，然而由于临床使用不严格，部分品种存在滥用，已被多个省市纳入重点监控或辅助用药目录。据不完全统计，已经纳入不低于 5 个省市辅助用药/重点监控药品目录中的 22 个品种中，其中 13 个品种为中药注射剂，占比达 59%，且中药注射剂被纳入监控的省份数量也更多。

由于中药注射剂存在滥用现象和不良事件较多，2017 年医保目录也对中药注射剂进行了严格限制。2009 年版医保目录中限制在二级及以上医院的中药注射液品种为 6 个，2017 年版新增 20 个品种。考虑到三七皂苷注射制剂、灯盏注射制剂、银杏叶注射制剂均包括多个品种，实际上受到限制的中药注射剂品种接近 40 个。其中清热解毒类中药注射剂新增 4 个产品受到限制：热毒宁注射液、双黄连注射液、痰热清注射液、喜炎平注射液。

蒲地蓝消炎口服液在儿科销量好，儿科销售占比超过 60%，主要原因是：1）蒲地蓝具有抗炎抗菌抗病毒作用，对小儿呼吸道感染、肺炎、扁桃体炎等不明病原体引起的疾病都有很好的疗效，而抗生素或抗病毒药需要对症下药，在及时性和便捷性方面比不上蒲地蓝；2）蒲地蓝为中药制剂，不存在副作用，更不会出现抗生素耐药性；3）蒲地蓝为口服液体剂型，儿童服药的便利性和依从性优于片剂和胶囊剂。

由于医保受限，中药注射剂将逐步失去基层市场，为蒲地蓝口服液等清热解毒口服液打开了更大的市场空间。我们认为蒲地蓝口服液具有较强的产品力、市场力和销售力，未来还有巨大的市场空间。从长期来看取决于蒲地蓝口服液对中药注射剂和抗生素的逐步替代；从短期来看，蒲地蓝口服液的主要驱动因素包括地方医保增补+医院终端覆盖持续增加+OTC 渠道拓展。

医院终端覆盖持续增加：蒲地蓝口服液虽然已经覆盖了全国 6000 多家医院，但覆盖的二级及以上医院仅 3000 家，全国二级及以上医院的数量超过 8000 家。随着销售人员扩张，蒲地蓝覆盖的医院数量也在持续增加。
地方医保省份有望持续增加：一方面，蒲地蓝口服液在 2017 年初由于三保合一而新进河北省地方医保，蒲地蓝口服液在四川和黑龙江也进入了新农合医保目录，未来也有望通过三保合一增补进地方医保目录。另一方面，随着 2017 年各省地方医保目录迎来新一轮增补机会，蒲地蓝具有疗效好、安全性高、儿科用药占比高等优势，也有望在其他省份获得新的增补机会。
OTC 渠道拓展：公司从 2013 底开始加大蒲地蓝口服液在 OTC 渠道的推广，目前销售人员已经超过 500 人，OTC 销售占比也从 2013 年的 13%提升至 2016 年的 20%左右，估计增速在 50%左右，OTC 渠道持续快速放量，有望推动蒲地蓝口服液收入高增长。

2016 年蒲地蓝在 6 个医保省份（河北在 2017 年初才进入医保未包括在内）的销售占比约为 40%，儿科销售占比约为 60%，则在这六个省份面对儿童的销售收入金额约为 5 亿。6 个医保省份在全国的人口占比约为 19%，假设儿童占比也为 19%，如渗透率达到 100%，6 个医保省份的儿童患者消费将给公司带来 12 亿的收入，目前渗透率约为 42%。考虑到医保省份仍有增长，预计未来儿童使用蒲地蓝口服液的渗透率有望达到 50%。据此估计蒲地蓝在 6 个医保省份成人的渗透率约为 6%。考虑到蒲地蓝进入地方医保后销量会有大幅度提升，参靠 6 个医保省份 42%的儿童渗透率和 6%的成人渗透率，我们预计蒲地蓝达到峰值销售时，在全国成人和儿童的渗透率分别达到 5%和 50%，未来市场空间有望达到 59 亿。

独家品种小儿豉翘清热颗粒高速扩张

小儿豉翘清热颗粒为公司独家产品，含有 14 味中药成分，具有疏风解表，清热导滞的作用，可用于小儿风热感冒挟滞证，症见发热咳嗽，鼻塞流涕，咽红肿痛，纳呆口渴，脘腹胀满，便秘或大便酸臭，溲黄。小儿豉翘清热颗粒为儿童用药，2009 年就进入了全国医保目录，被 24 个省份纳入地方医保目录。由于小儿豉翘清热颗粒治疗小儿上呼吸道感染效果较好，在城市公立医院儿童感冒用中成药市场的市占率达35%，位列第一。

小儿豉翘清热颗粒在颗粒上体积比较小，药量比较小，更适合儿童服用。儿童药品种少，小儿豉翘清热颗粒为中药制剂，疗效好且安全性高得到了市场高度认可，销售额高速增长。2016 年收入在 6 亿左右，同比增速接近 40%。

小儿豉翘清热颗粒为独家品种，而且属于儿童药，可以挂网采购，无需招标竞价，价格比较稳定。直接挂网政策利好儿童药毛利增长。

短期来看，小儿豉翘清热颗粒通过与蒲地蓝口服液在儿科的协同作用，医院覆盖终端从目前的 3000 家增加到蒲地蓝覆盖的 6000 多家医院，未来 2-3 年内有望保持快速增长，收入有望实现翻番超过 12 亿。从长期来看，随着小儿豉翘清热颗粒的覆盖终端持续增加和单个终端销售额提升，有望逐步提升在儿童感冒药市场的渗透率。预计小儿豉翘清热颗粒在儿童感冒药市场的峰值渗透率有望达到 10%。如全部为无糖型，则市场空间有望达到 28 亿；如全部为有糖型，则市场空间有望达到 15 亿，考虑到两种包装共同存在，未来市场空间估计不低于 20 亿。

雷贝拉唑保持 10%稳定增长，他唑类注射剂潜力巨大

雷贝拉唑钠肠溶胶囊主治活动性胃溃疡和十二指肠溃疡，适应症包括：①活动性十二指肠溃疡；②良性活动性胃溃疡；③伴有临床症状的侵蚀性或溃疡性的胃食管返流症；④与适当的抗生素合用，可根治幽门螺旋杆菌阳性的十二指肠溃疡； ⑤侵蚀性或溃疡性胃食管返流症的维持期治疗。雷贝拉唑为苯并咪唑类化合物，是一种质子泵抑制剂，通过特异性地抑制胃壁细胞H + -K + -ATP酶系统而阻断胃酸分泌的最后步骤，使基础胃酸分泌和刺激状态下的胃酸分泌均受抑制，并清除幽门螺旋杆菌。质子泵抑制剂是近十几年来临床应用广泛、疗效最好的治疗酸相关性疾病的药物。

活动性胃溃疡和十二指肠溃疡治疗药物主要包括：质子泵抑制剂、H2受体阻抗剂、抗酸剂、黏膜保护剂等。质子泵抑制剂由于具有起效快、作用强和持续时间长的特点，已经成为治疗酸相关疾病的首选药物。PDB 数据显示，2012-2016 年期间质子泵抑制剂药物的市场规模不断扩大，从 2012 年的 35 亿增长到 2016 年的 53 亿，复合增长率为 11%。从市场竞争格局来看，雷贝拉唑市占率快速增长，从 2012 年的 9%提升至 2016 年的 14%。

雷贝拉唑的市场规模快速增长，且自 2015 年起增速明显提升，2016 年 PDB 样本医院的销售额达到 7.6 亿，同比增长 44%。雷贝拉唑增速快速提升的主要原因在于注射剂型自 2014 年获批，注射剂型具有药效迅速、减少胃肠道黏膜刺激性、避免口服剂型首过效应等优点，得以迅速放量。2014 年雷贝拉唑注射剂上市，2015-2016 年分别增长 131 倍和 4 倍，市占率也从 2014 的 0%提升至 2016 年的 26%。

雷贝拉唑为全国医保目录乙类药物，同时还进入了30个省及直辖市的地方增补目录。雷贝拉唑口服常释剂型包括片剂和胶囊两种，其中片剂有7家厂商获得批件，胶囊有3家厂商获得批件，分别为济川药业、丽珠集团和润度制药。雷贝拉唑肠溶胶囊与肠溶片对胃部均没有伤害，但部分人有肠溶片胃内提前崩解的可能，且肠溶胶囊对肠部的伤害要小于肠溶片。从市场销量来看，城市公立医院雷贝拉唑销售额在20亿元以上，并以每年10%以上的速度增长。从竞争格局来看，2015年济川药业的市场份额最高，为32%，远高于第二豪森药业和原研厂商卫材。

质子泵抑制剂自1987年上市以来已经经历了数代发展，其中奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑、雷贝拉唑、艾司奥美拉唑为各代质子泵抑制剂中具有代表性的药物。奥美拉唑、兰索拉唑、泮托拉唑分别属于第一到三代质子泵抑制剂。雷贝拉唑由日本卫材于1998年12月研发上市，属于质子泵强抑制剂，与一到三代质子泵抑制剂相比，在十二指肠溃疡和胃溃疡方面疗效相当,但症状改善更强,缓解日间和夜间疼痛的能力更优,对幽门杆菌的抑制作用更强，不良反应很少。在雷贝拉唑之后，2000年阿斯利康公司推出埃索美拉唑，2002年获CFDA核准后商品名“耐信” 在中国上市，并于2004年11月进入全国医保目录。埃索美拉唑属于异构体的质子泵抑制剂，由于其对胃酸分泌的抵制作用明显高于奥美拉唑,兰索拉唑、泮托拉唑和雷贝拉唑，不良反应较少，目前已成为全球增涨速度最快的质子泵压抑剂产品，未来或将与雷贝拉唑形成激烈竞争。

由于市场竞争激烈和注射剂型新上市，公司的雷贝拉唑济诺销售增速有所放缓。2016 年济诺在 PDB 样本医院的销售额为 12 亿，增速为 10%，凭借良好的市场基础和广阔的营销渠道，未来有望维持 10%左右的稳定增长，且毛利率依然保持逐年上涨趋势。

公司的注射用埃索美拉唑已经处于申报生产阶段，获批在即。目前埃索美拉唑仅有阿斯利康和莱美药业上市销售，市场竞争格局优于雷贝拉唑。且参照他拉唑类产品注射剂型占据市场主导地位，未来发展前景更大。随着埃索美拉唑注射剂型和雷贝拉唑注射剂型陆续上市，有望借助雷贝拉唑的渠道快速放量，未来市场空间均不低于 15 亿。

除蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒三大品种外，公司在每个治疗领域都形成了丰富的产品梯队，已上市品种高速放量，储备品种处于申报生产阶段，有望在 2 年内陆续获批上市，后续还有更多产品处于临床试验或临床前研发阶段。借助公司现有的营销渠道，同一治疗领域的产品能够充分发挥协同作用，新产品上市后有望快速放量，且随着覆盖面提升将迎来加速增长。

未上市品种中，公司有在研项目共计 110 项，其中申报临床试验 9 项，Ⅱ期临床 8 项， Ⅲ期临床 8 项，申报生产 19 项。如 2016 年新获得了琥珀酸普芦卡必利片、雷奈酸锶干混悬剂、雷美替胺片、左乙拉西坦注射液等产品的临床批件，这些品种在国内上市时间在 2013-2014 年期间，还处于推广初期，市场规模相对较小，且这些品种目前基本上都还没有仿制药品种。公司产品上市后市场竞争格局良好，有望通过公司的营销渠道实现快速放量。

公司收入和利润增速均保持高速增长势头。2011-2016 年期间营业收入和归母净利润复合增速分别高达 26%和 36%。2017Q1 公司营业收入超过 14 亿（+21%）、归母净利润 2.9 亿（+39%）、扣非后归母净利润 2.6 亿（+34%），内生增长能力强劲，保持高速增长态势。

公司的销售人员数量超过 2400 人，仍在持续增长阶段，营销网络已经覆盖全国。公司与国药控股、华润医药、九州通、北京医药、上海医药、广州医药等大型医药商业企业建立了良好的合作关系，产品在全国近 6000 家医院均有销售，其中二级以上医院超过 3000 家，形成了覆盖全国的营销网络。

学术推广力度大：公司在销售方面的投入力度大，借壳上市以来复合增速超过 20%。 2016 年销售费用超 25 亿元，同比增长 23%。公司采用学术推广模式，各大主要产品均有丰富的临床试验证据支持，通过大规模的学术会议、医生教育等方式进行学术推广。高强度的学术推广能够让医生充分认识药品的临床疗效和安全性。学术推广力度大，费用投入每年保持 25%以上的增长，2016 年市场推广费用达 12.46 亿元，同比增长 25%。

自营团队效率高：公司产品推广采用自营团队，不仅契合两票制改革的方向，而且与代理相比具有明显优势：1）直接掌控终端，避免受制于人；2）销售政策灵活，能够及时应对客户需求；3）省去中间环节，提高盈利能力。

营销质量高：在保证销售收入快速增长的同时，公司通过内部管理，保证了较高的经营质量。1）单人销售产出持续增长，从 2013 年的 135 万增加到 2016 年的 193 万，增幅达到 43%，无论是销售人员的人均产出还是 2013-2016 年的产出增幅都超过大多数中药上市公司（不包括有医药流通业务的公司，因流通企业的人均产出远高于生产企业）；2）运营管理效率提升，销售费率稳步下降，2016 年销售费率为 53.6%，同比下降 0.7pp，其中市场推广费占比有所提升，但差旅费、员工薪酬等费用增速低于收入增速，估计主要与公司营销协同和内部控制能力有关；3）应收账款占销售收入的比例持续下降，2016 年占比为 28%，同比下降 0.7pp。