价值投资选股：伊利股份600887 – 2017年年报浅印象

【导读】伊利股份最近因潘刚传言影响，股价急跌，估值又开始变得有点吸引力了。

一、财报数据观察

1、首先看年度利润表和现金流量表的主要数据，单位亿元。

这两张表格是从年度利润表和现金流表里提取出来的部分数据，其中“占比”一列，以当年收入合计数为分母，自制成百分比报表。通过这张表格，我们可以观察异常数据，并提出以下帮助我们理解公司经营情况的几个问题：

1）公司营收增长12.14%，毛利率稍有下降，为何营业利润增长了28.82%？

2）营业外收支净额为何大幅减少？

仔细查看P66页的合并利润表和P111页的重要会计政策变更，发现伊利在2017年的财务报表中进行了会计政策的调整，原来属于营业外收入的政府补贴调整到了其他收益中，这就营业利润增长放大而营业外收支净额减少的原因。

3）为何经营现金流净额大幅减少？

根据现金流量表可以计算出经营现金流主要变动的项目如下：

经营现金流净额变动：70 – 128 = -58亿左右

销售收现增加额：757 – 676 = 81亿左右

采购支出增加额：579 – 460 = 119亿左右

税费支出增加额：46 – 39 = 7亿左右

其他支出增加额：14 – 1 = 13亿左右

所以，经营活动产生的现金流量净额减少主要原因：一是本期部分原辅料价格上涨使得本期支付的现金增加；二是本期财务公司存放中央银行款项净额增加使得本期其他支出的现金增加；三是本期支付的企业所得税和增值税较上年同期增加。

其中，销售收现=营业收入+代税务局收的增值税-应收账款增加额-应收票据增加额-贴现应收票据付出的财务费用+当期预收账款增加额

营业收入：675亿；其中，液态奶收入 558亿，增值税 11%，其他收入117亿的增值税 17%；

注：按照《食品安全国家标准—巴氏杀菌乳》（GB19645—2010）生产的巴氏杀菌乳、按照《食品安全国家标准—灭菌乳》（GB25190—2010）生产的灭菌乳，按农产品适用11%的税率，销售其他的奶制品适用17%的税率。

应收账款增加额：7.86 – 5.72 = 2亿左右;

应收票据增加额：1.63 – 1.14 = 0.5亿左右；

尚未到期的应收票据中银行承兑票据3.45亿，按3%的贴现支出算，约为1千万左右，可以忽略；

预收账款增加额：41.26 – 35.92 = 5亿左右。

销售收现计算值：558*1.11 + 117*1.17 – 2 – 0.5 + 5 = 758亿左右。

销售收现披露值：757亿，基本和计算值差不多。

2、再看公司资产负债表的主要数据，单位亿元。

这张表是从资产负债表里提取出来的部分数据，其中“占比”一列，以当年资产总计为分母，自制成百分比报表。通过这张表格，我们可以观察公司的钱来源于哪里，并用到了哪里，是否有异常情况。并提出以下帮助我们理解公司投资决策的几个问题：

4）公司货币资金充裕，为何还要增加借款77亿左右？

没有找到披露详情，只是说短期借款增加的原因是本期采购原材料向银行借款增加所致。在看看公司货币资金的构成，手中是有大量可用的银行存款，为什么还借款，想不明白。

二、经营前景及成长分析

公司属于乳制品制造行业（简称“乳业”），主要业务涉及乳及乳制品的加工、制造与销售，旗下拥有液体乳、乳饮料、奶粉、冷冻饮品、酸奶等几大产品系列。

乳品消费市场潜力大，但面临更加复杂的需求环境和需要长期的市场建设投入。当前，国内人均乳品消费量不足欧美发达国家的1/5，乳品市场发展空间大，随着消费者饮食习惯的改变和人均消费支出能力的增加，行业未来发展空间良好。但同时也面临：传统乳品在大中城市市场渗透率较高，人均消费量变化不大，消费需求趋向高端化、多样化；而三四线城市及农村市场，尚处于开拓阶段，市场发展机会多，需持续培育和建设投入。

过去，伊利的营收增速稳定，到2017年，根据“全球乳业20强”榜单显示，公司稳居全球乳业8强，继续蝉联亚洲乳业首位。在2017年度BrandZ™最具价值中国品牌100强中，伊利蝉联食品行业第一。

近年来，公司通过产品创新升级和精准营销，“金典”“安慕希”“畅意100%”“畅轻”“Joy Day”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”等重点产品的销售收入占比达到45.7%；以“安慕希常温酸奶新品”“金领冠睿护婴幼儿配方奶粉”“伊利褐色炭烧酸奶”“Joy Day风味发酵乳”“巧乐兹绮炫脆层冰淇淋”为代表的新产品，其销售收入占比约9.2%。

未来，受益公司领先行业的渠道下沉以及强大的品牌宣传，给予公司白奶产品年均复合9%增速增长。常温酸奶方面，我们从渠道了解到，公司常温酸奶2018 年目标为销售额200 亿，增长约50%。我们保守估计，给予2018-2020 三年，40%、35%、30%增速。低温酸奶产品凭借公司品牌宣传、消费者培育和优异的风味品质，我们预计增速将略快于行业，给予2018-2020 三年复合增速15%。奶粉受益奶粉注册制和二胎政策推行，增速加快，给予2018-2020三年复合增速12%。冷饮产品按年均2%增长。创新业务由于目前处于开拓期，预计三年内，公司豆奶、功能性饮料等其他新业务按年均复合40%增速增长至总市场规模70 亿。

综上，未来3年预估公司营收年均增长16%左右，净利润年均增长21%左右。

三、投资价值分析