价值投资选股：周黑鸭01458 – 价值预估

在公司业务增长定性确认的基础上，下面进行定量的预估。

公司已在国内38 个城市开出累计1027家自营店。38 个城市中已进驻全部4 个一线城市、11 个新一线城市(根据第一财经分类，将全国338 个城市分为一线，新一线，二至五线)和4 个二线城市，新开店目标在填满一二线城市后向三四线城市渗透。

我们把国内一至四线城市作为周黑鸭开店可到达区域，这些区域内的潜在需求也就成为公司将来通过展店努力可以到达的需求。同时，我们假设一至四线城市城镇人口为有效需求人群，采用以下模型测算可到达的潜在需求：

目前中国一到四线城市数共有209 个，有效需求人口总计5.89 亿（即1~4 线城镇人口）。我们认为，周黑鸭产品潜在需求依次与产品接受度、地区人口收入与消费水平以及地区市场竞争激烈程度有关。我们按产品接受度依次将209 个可进入城市区分为四个档次，首阶为重度嗜好地区，以武汉为代表，共0.11 亿有效需求人口；次阶为中高度嗜好地区，包括除武汉外其他湖北城市、浙江和湖南，包括30 个城市0.88 亿人口；三阶为轻中度嗜好地区，以华东和华南为代表，包括111 个城市3.29 亿人口；末阶为轻度嗜好地区，以西北、西南和东北为代表，包括67 个城市1.62 亿人口。

我们假设首阶地区武汉市场开店和需求均已届饱和，以该城市2016 年核心商业区（包含地铁店）店所实现的营收总额模拟市场总需求（我们认为火车站、机场店大多不反映本地需求）得到地区人均消费支出金额。同时以此人均消费金额作为首阶地区有望达到的目标，测算出首阶地区潜在市场需求为5.03 亿。周黑鸭已进入的30 个次阶城市2016 年核心商业区店所实现的店均营业额与武汉地区相比低了44%，我们因此假设二阶地区因产品接受度原因人均消费额可挑战的极限只有首阶地区的56%。按照同样的逻辑，我们依次得到三、四阶地区人均消费额可挑战的极限只有首阶地区的45%和28%，并由此推算出二至四阶地区潜在市场需求分别为23.3 亿元、69.5 亿元和21.5 亿元，一至四线城市潜在需求总额约为119.3 亿元。

由此可见，周黑鸭潜在需求按照2017 年营业额（32.49 亿元）算，满足率只有28.0%，也就是说仍有至少三倍成长空间可通过展店获得。即便假设此过程需用10 年时间达成，年均复合增长率也将高达13.6%。

在仅考虑鸭货产品和展店扩张模式下，未来新开店铺开支、营销活动和人工成本上升等将会导致成本阶段性快于收入上升速度（即利润率下行）的风险。但展店仍可带来盈利持续增长，且因未来十年潜在营收增幅较大，即便有利润率下行风险，盈利增幅或依旧可观。

另外未来，遍布全国的自营店网络和忠实消费者群体（会员）构成对公司极具价值的市场平台，提升平台价值产生更多收益却增加极小成本的努力可帮助公司增收并改善利润率未来走势和盈利增长前景。从小龙虾新品开发商，我们已可隐约见到公司这方面努力，并预期这些努力会与展店发展一起持续付诸实施。

基于1）上述店铺潜在需求的测算；2）年均店均营业额年均下滑3.8%；3）原料成本保持稳定；4）销售费用率先升后将；5）管理费用率逐步降低等假设，公司未来的主要财务假设和预测结果如下。

预估不一定精确，但我们可以参考。假设按最近几年预估的10%左右的净利润增长估算，3年后（即2020年）公司净利润约在10亿以上，到时市场接盘侠给予消费类25倍左右的市盈率，则市值约为250亿以上。按100%的预期收益做交易，则买入价位在125亿左右，即每股7港元左右。

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