李康研报：公司｜经济放缓不改白酒行业增长贵州茅台现在是机会还是陷阱

来源链接：https://xueqiu.com/9501602336/117621030

市场动态

白酒上市公司2018年三季报业绩

贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒等部分高端、次高端白酒企业最新的2018年三季报，均保持较快增长。

2001-2017年及3Q18贵州茅台、五粮液、泸州老窖的历史收入及同比增速

2001-2017年及3Q18贵州茅台、五粮液、泸州老窖的历史净利润增速

一些偏宏观的指标可能会对高端白酒消费的增长有一定的影响，如宏观经济放缓、人口老龄化、健康原因少喝酒。但我们认为：（1）宏观经济放缓对白酒消费增速的影响已经体现在机构一致预期，根据wind机构一致预期，贵州茅台、五粮液、泸州老窖收入、归母净利润增速2018-2020年都逐年呈放缓趋势。（2）人口老龄化是指整体人口结构的变化，而高端白酒消费者主要限于资产净值在中等以上的人群，从长周期角度来看，我们认为这类人群的数量和财富是持续上升的。根据贝恩公司和招商银行联合发布的《2017中国私人财富报告》显示：2016年中国个人持有的可投资资产总体规模达到165万亿人民币，2014-2016年年均复合增长率达到21%，预计到2017年底将达188万亿人民币；2016年可投资资产1千万人民币以上的中国高净值人士数量达到158万人，2014-2016年年均复合增长率达到23%，预计到2017年底将达187万人。（3）我们认为”少喝酒、喝好酒”的确是当下消费趋势，但考虑到中产及以上人口占比逐步加大，消费升级趋势下，高端、次高端白酒内涵价值增加，我们判断白酒行业总体会呈现量缩价升趋势，高端白酒板块量价齐升。

常用社交平台，分析了白云山，终于解决王老吉问题的它将会怎么走。体检龙头美年健康，康美药业，复星医药等等医药类公司。一、三、五公司，二、四、六读书，七行业策略。李康研报，提问交流。

结合高端白酒的主要消费场景，比如商务宴请、结婚和节日宴请、送礼等，在注重礼仪的国人心中，这些场合往往”由俭入奢易，由奢入俭难”。最后从高端白酒上市的历史业绩来看，除了重大经济危机、限制公务消费这样的重大利空事件，比如2014年的白酒塑化剂风波后续影响、三公消费控制趋严和限酒令等因素的同时作用使白酒行业历经”寒冬”，多数年份高端白酒收入及利润都保持连续正增长，极少出现大涨大跌的现象。

茅台官网历史年份飞天茅台出厂价（元/500ml）

根据贵州茅台2017年12月28日发布的《关于公司生产经营情况的公告》，我们测算，贵州茅台对茅台飞天53%500ml官方指导价为1499元/瓶，结合2018年查询情况看茅台云商等线上平台茅台持续售罄、媒体信息（如搜狐网、酒说等新闻平台）判断，目前市场价已经超过官方指导价，我们预计市场平均价格约在1700元/瓶，较969元/瓶的出厂价（贵州茅台2017年12月28日发布公告将产品价格平均上调18%左右，计算为969元），我们测算渠道利润率约高达70%（1700元/969元）以上（而根据行业经验判断其他白酒批发商多数在10%左右）。巨大价差既可抵御未来价格回落风险，又为再次提价预留较大空间。

茅台近况

贵州茅台2001-3Q2018收入和归母净利润及增速

2018年前三季度公司收入522.4亿元，同比增长23.1%，2001年上市以来已经连续第18年保持正增长，历年增幅在3.7%-58.2%，2001-2017年复合增长率为25.5%。前三季度归母净利润247.3亿元，同比增长23.8%，同样保持18年连续正增长，历年增幅为1%-83.3%，2001-2017年复合增长率为31.8%。

从历史增速来看，收入仅在2014、2015两年低于10%，归母净利润仅在2014-2016年三年低于10%。彼时的背景是白酒行业从2004年开始经过近10年的快速发展，已经出现价格虚高、库存过大、盲目招商等严重过热迹象。又逢2012年底政府出台”八项规定”，高端白酒消费占比较高的公务消费断崖下降。供给与需求冰火两重天导致行业长时间深度调整。对比眼下，白酒上市公司盈利恢复较快增长不过两年，远远低于上一轮行业景气周期，大幅下滑概率较低。

贵州茅台2001-3Q2018毛利率、净利率和销售费用率

公司2001年上市时毛利率为82.2%，后来震荡上行，至2008年已超过90%并持续至今，仅在2017年因为系列酒高速发展略拖累至89.8%，今年前三季度又恢复至91.1%。净利率也与毛利率保持相似的变化趋势，上市时虽然低至21.2%，但是随后即持续快速攀升，至2007年已经超过40%，2011年超过50%，今年前三季度为50.9%。

与此对应的是公司销售费用率的反向变化，上市时高达14.1%，2002年冲高至16.8%，但从2007年降至10%以内后（当年7.7%）再未超过10%，甚至2011年最低达到3.9%，今年前三季度为5.2%。一升一降的显著变化表明茅台酒已经形成卖方市场，产量与社会需求量之间的不平衡已成常态。

贵州茅台2001年至今预收账款变化

预收账款是指企业向购货方预收的购货订金或部分货款，待实际出售商品、产品或者提供劳务时再行冲减。公司上市当年预收账款3.1亿元，此后节节攀升至2011年的70.3亿元，后来经历三年调整2015年再次升至82.6亿元，并在2016年创下175.4亿元这一历史新高。当时公司不但不用赊销商品，反而预收近200亿元，数额较大。因此，不少研究人员也把预收账款作为茅台酒是否旺销的先行指标进行研究。

但是到了2017-2018年，公司的预收账款节节下滑。自2017年起逐季下降，2018Q3仅剩111.7亿，环比下降63亿元。可是另一方面，茅台酒在市场上供不应求，价格不断上行并持续维持高位，已经与出厂价有700多元价差。把预收账款当做先行指标，我们认为不一定准确。公司预收账款自2017年起下降，我们认为主要是公司近年来不断优化打款政策2018年，同时加快生产、包装、物流等环节运营效率，目的是少占用经销商资金。与个别企业通过压货实现增长不同，这充分展示了公司的经营自信，也有效缓解了经销商的资金压力，提高了经销商的盈利能力。

53度飞天茅台酒市场价格与出厂价格对比

白酒行业本轮复苏增速高点已过，但持续平稳增长可期。2016年下半年白酒行业复苏，景气同时改善的还包括珠宝首饰、化妆品、高档服装等多个可选消费品类。究其原因，我们认为这不是普通意义上的消费升级（渐进的消费升级解释不了飞天茅台酒价格半年之间上涨50%且供不应求），而是房产价格上涨给有房家庭带来的财富效应，叠加白酒渠道低库存效应，2017年迎来了本轮行业复苏的增速高点。我们认为今后三年白酒行业仍处上升期，对优质龙头公司而言更是如此。

对茅台公司而言，我们认为有两个重要指标值得关注。一是年报中披露的下年度经营目标。其中2017年经营目标是”营业收入较上年增长15%以上”，而当年实际增长52.07%，历史数据也大都在披露目标之上，由此我们认为该目标是用来”限低”的。2018年经营目标是”实现营业收入较上年度增长15%左右”，因此我们预计实际增速大概率在15%以上，而且在行业上升期，15%左右的增长目标仍将持续。

估值分析

公司是白酒行业龙头，品牌影响力深入人心。公司目前需求旺盛，市场价、指导价和出厂价差较大，量价增长空间较足。2018年年中，公司多次人事变动，集团和股份公司高管团队顺利实现新老交替，年龄结构、学历层次和专业结构得到改善，正是显谋略、促发展的黄金年龄；中层干部全面调整，大量提拔，干劲正足，治理红利有望释放。公司除了2014年特殊情况下非理性低估值外，其余基本都在18倍PE以上.，这也算市场给予的底线估值。考虑到公司未来靠着预收款收益，和提价收益，至少能保持长时间10%的平均增长。所以可以给予公司20倍估值，2018年三季报每股收益为19.7元，推断年报每股收益为26元左右，对应股价520元。目前股价560元，有投资机会。