爱尔眼科与艾芬争议正在平息前十子公司两年逾百诉案不应被忽视

爱尔眼科(300015)：每股净资产 2.08元，每股净利润 0.43元，历史净利润年均增长 42.34%，预估未来三年净利润年均增长 32.98%，更多数据见：爱尔眼科300015核心经营数据

爱尔眼科的当前股价 38.11元，市盈率 87.78，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -69.7%；20倍PE，预期收益率 -59.6%；25倍PE，预期收益率 -49.5%；30倍PE，预期收益率 -39.4%。

撰文｜边露编辑｜韩蕾

爱尔眼科“黑天鹅”事件，是偶发，还是隐患？

离艾芬医生最早公开质疑爱尔眼科（300015.SZ）已过去半月有余，这一事件一度视为爱尔眼科的“黑天鹅”。但从《蓝筹企业评论》上周在武汉爱尔眼科医院看到当事医师正常上班接诊的情况看，与艾芬医生的争议对爱尔眼科影响正在平息。

这一争议事件引发了各方对爱尔眼科管理责任的讨论。《蓝筹企业评论》从公开数据中统计，对爱尔眼科净利润贡献占比靠前的十家子公司共涉及有116条法律诉讼，发生时间普遍集中于2018年-2020年期间。

与事发首日开盘收出大阴线及随后连续三天上涨所表现出的市场情绪高涨不同，近几天爱尔眼科交易量和交易额已逐渐回归到平常水平，股价回到70元以上。

艾芬医生接连发声，涉事主任仍在排班

目前，艾芬医生还在接连发博竭力证明爱尔眼科在诊疗过程中存在过失，要求爱尔眼科公开承认自身不规范行为并承担相应责任。

爱尔眼科则选择沉默，继1月4日发布核查报告、1月8日发声支持成立”爱眼底“公益项目后，再无公开发表任何与此次医疗纠纷相关的声明或解释。

《蓝筹企业评论》上周前往艾芬医生所做手术的武汉爱尔眼科医院（下称“武汉爱尔”），试图近距离了解这一事件的实际影响。

武汉爱尔是爱尔眼科最早设立的八大老营医院之一，也是湖北总院，根据资料显示，2020年上半年武汉爱尔所贡献的净利润在212家子公司中排名第四。

《蓝筹企业评论》前去当天正是工作日，可明显感受到院看诊的患者数量不如网络上所说周末人满为患时候的多。正对着一楼挂号处是当周专科专家门诊排班表，可以看到，为艾芬医生看诊并进行手术的王姓医生目前处于正常排班状态。

直奔白内障与老视专科，患者大多都在诊疗室内进行检查，候诊区内人并不多，与三楼已排起队的屈光诊疗对比明显。不过也不难理解，屈光不正本就是各类眼科疾病中最为常见的一类。另外从财报中也可知，屈光手术是爱尔眼科的第一大业务，2020年上半年营收占比37%，是白内障手术的两倍以上。

对于较为关心的术前检查流程，《蓝筹企业评论》以患者家属身份进行咨询白内障的过程中得知，一般情况下，白内障患者进行手术之前需要进行综合验光、眼压、角膜曲率、A/B超、IOL-Master、心电图、角膜内皮、OCT、视觉质量分析、眼前段照相十项检查。

根据白内障咨询台的工作人员介绍，不论是在旺季还是淡季，白内障的整套检查及安排手术的流程都很快，至于手术时长，一般来说十几二十分钟就可以完成。

由于以病患家属身份所问的问题及得到的信息较为有限，《蓝筹企业评论》随机问询了两名白内障患者，这两位患者都尚处在术前检查阶段，无从得知手术感受。对为何选择爱尔就诊，二人均表示是家属推荐的。

整体接触和感受下来，患者并不像想象中那般因出现负面事件而存在严重抵触心态，尤其屈光科接诊情况十分火爆，当然，这并不排除因观察不够全面而存在受个例影响情况。

眼科茅台，十年业绩超十倍增长

回头说起此次医疗纠纷，一切的起因都源于2020年年末艾芬医生发布的一条微博。在这条微博中，艾芬公开质疑爱尔眼科在她的诊疗过程存在不规范行为，险些导致她失明。由于艾芬医生作为新冠病毒发现过程中“发哨子的人”，自带的名人效应让此次事件迅速发酵。

与料想中黑天鹅事件发生后连连跌停的股价变动情形不同，此次医疗纠纷发生后开盘当天（1月4日）爱尔眼科股价跌幅达到8.93%，随后就连续三天上涨。截至1月14日收盘，爱尔眼科股价为72.39元/股，较1月4日收盘价上涨6.11%。

在此之前，爱尔眼科股价一向表现十分强劲，自2009年上市以来股价前复权翻涨超过30倍，2020年整年涨幅高达147%，在被称作“民营医院第一股”之后更有“眼科茅台”之称。

买入方的心理从事后网络上不少分析中也可探知一二，在此次医疗纠纷事件曝光不久，就有不少财经大V分析称此次事件性利空并不影响对爱尔眼科的投资逻辑，并认为可以择机选择抄底。

在此之前，爱尔眼科长期以来就属于典型的机构抱团股，根据数据显示，截至2020年9月底，持有爱尔眼科的机构数为214家，持股共占流通股比例65.8%。

在股价强势上涨的背后则是近十年来的业绩高速增长。同花顺iFinD数据显示，2009年-2019年期间，爱尔眼科营业收入及净利润年复合增长率均超过30%，2020年1-9月爱尔眼科分别实现营业收入及净利润85.65亿元、15.46亿元，分别同比增长10.78%、25.60%。

风险暴露，如何解决成关键

之所以能取得如此高速的业绩增长，一方面是因为所处的眼科行业市场规模不断扩大，另一方面则离不开爱尔眼科自身独特的扩张发展模式。

据了解，爱尔眼科早前大多都是通过自建医院进行扩张，自2014年起，爱尔眼科开始采用“公司+产业并购基金”模式。在该模式下，爱尔眼科在内部自建医院的基础上通过出资额仅占10%-20%的并购基金进行体外筛选、收购、培育眼科医院，待体外医院稳定盈利后再由上市公司收购回体内。

不过，扩张带来业绩、股价同步增长的同时，也给爱尔眼科留下了不少隐患，首先随之引起的即是商誉的攀升，数据显示，2020年9月底爱尔眼科商誉账面价值为41.26亿元，占总资产24.97%，较年初增长56.41%，就在2019年，爱尔眼科还曾发生3.14亿元的商誉减值。

除商誉之外，爱尔眼科高速扩张后表现出最明显的后遗症则是内部管理问题，此次与艾芬医生之间的医疗纠纷实现即是最好的体现。

虽说目前双方各执一词，爱尔眼科应承担几分责任还未有定论，但在出具的核查报告中清晰可见的是，爱尔眼科通过自查亦发现术后复查过程中存在多项不规范行为。

事实上，此次艾芬医生发生的医疗纠纷事件绝非爱尔眼科首例。截至目前，爱尔眼科纳入合并财务报表范围的子公司共有242家，可根据天眼查数据统计，对爱尔眼科净利润贡献占比靠前的十家子公司共涉及有116条法律诉讼，且发生时间普遍集中在2018年-2020年期间。

香颂资本执行董事沈萌曾公开表示，“爱尔眼科作为专科医院，内生成长模式可能不符合其快速扩大规模的目标，因此通过并购快速扩大并无不可。但问题在于，快速并购扩张后总部对于各个医院的管理是否能同步跟上，否则就很容易导致医院管理失控，而爱尔眼科的问题恰恰就是在快速并购扩张的同时忽略了对并购后的整合和质量管理。”