挥金9亿爱尔眼科未来要傻悲了吗

爱尔眼科(300015)：每股净资产 2.31元，每股净利润 0.43元，历史净利润年均增长 30.89%，预估未来三年净利润年均增长 28.01%，更多数据见：爱尔眼科300015核心经营数据

爱尔眼科的当前股价 30.14元，市盈率 80.8，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -65.45%；20倍PE，预期收益率 -53.93%；25倍PE，预期收益率 -42.41%；30倍PE，预期收益率 -30.89%。

“爱尔模式”带来的阶段性成功已经不可维系，未来的估值逻辑或将发生转变。

@科技新知 原创

作者丨主木  编辑丨 伊页

8年了，爱尔眼科的收并购战略还在继续。

11月29日晚，爱尔眼科发布公告，拟收购西安爱尔、泉州爱尔等26家医院部分股权，交易价格共计超9亿元。

与往常不同，此次公告中的26家医院中，除西安、郑州以外，其余均为更为下沉的基层医疗机构，并且分布在全国18个省份。

按照官方的说法，此次定向收购的目的，是在增强规模效应的同时，进一步强调下沉和服务。

不能否认，过去几年爱尔眼科靠着“资本推动收并购”的模式，确实得到飞速发展，但在如今内外部环境发生巨大变化的背景下，这种模式的有效性显然已不可持续。

本文将从爱尔眼科的战略模式切入，深度推导行业变化对其产生的影响，以及在该模式的映射下，公司内部管理上存在的一些问题。

Part.1

眼科第一股的秘密

公开资料显示，爱尔眼科成立于2003年，创始人为湖南长沙的陈邦。他以门外汉的身份和3万元起步，从国外引进白内障超声乳化手术和准分子激光近视手术，与公立医院展开合作，迈入了眼科的门槛。2009年挂牌深交所，更是给了爱尔眼科“民营眼科第一股”的光环。

官方数据显示，截至2021年底，爱尔眼科旗下医院数量有723家，12年内扩张近38倍；可从营收上来看，从2009年的6亿到2021年150亿，业务增速远不及拓店速度。

此前高瓴资本的张磊，将爱尔眼科的成功归因于：探索分级连锁模式和超前的、创新的人才培养体系。这也被称作“体外孵化并购模式”。

2014年，爱尔眼科通过“自建+并购”的方式，实现了42家医院规模，也就是在这一年成立了自己的产业基金，专门收购并孵化新的眼科医院。

但与常规的横向产业并购不同，爱尔眼科不仅是简单的企业并购策略，还蕴含着股权基金运作的逻辑。

首先，上市主体爱尔眼科，联合其他专业的股权基金管理机构，发起设立医疗产业并购基金，按照专业化基金管理要求进行管理；

其次，通过医疗产业并购基金，持有新设或收购业绩较好、或者未来能够为上市主体带来好处的旗下眼科医院；

随后，上市主体爱尔眼科通过输出品牌文化、管理方法以及服务理念，孵化并培育出业绩稳定的眼科医院；

最后，爱尔眼科再通过定向增发等方式，将成熟的、能提供利润的眼科医院并入上市主体，最终实现合并报表。

当然，作为一个培养皿，爱尔眼科新收购来的眼科医院如果毛利率一直不佳，则会通过产业并购基金将相应的标的出售，从而将影响降到最低。

这种“金融打产业”的扩张方式，一方面减了轻爱尔眼科早期的资金投入压力，另一方面在降低风险的同时又快速抢占市场。并且依靠规模优势，爱尔眼科有了融资资本，前不久的10月还落地了定增项目，成功募资35.36亿元用于后续医院的修建、扩张。

站在当下回看爱尔眼科的发展历程和成绩，足以说明陈邦不仅具有工商企业管理思维，更有金融管理意识。

但适其时，方有其效。20年的成长历程，13年的资本化运作之路，成就和奠定了如今爱尔眼科的地位。不过在「科技新知」看来，当下爱尔眼科所处的内外部环境已经发生巨大变化，之前成功的运作策略或许已经失效，管理层必须审时度势，重新考虑眼下的遇到的问题以及未来发展的逻辑。

Part.2

前有天花板，后是新对手

外部环境变化，主要会产生两个隐忧：一是整体市场遇到瓶颈，爱尔眼科收并购触及天花板，边缘市场可持续性差；二是商誉问题，收购的交易对价越来越高，收购正贡献开始减弱。

从2021年四次收购的27家医院来看，有20家市级医院，7家区县级医院，其中市级医院也主要集中在三线及以下城市。2022收并购的医院除西安、郑州外，其余均为基层医疗机构。

一个现实的问题是，爱尔眼科已在一线和省会城市充分布局，很难再开拓出新的市场，而新收购的三线及以下城市医院，盈利水平又难比一线。

过去两年，爱尔眼科收并表的眼科医院中，大多经营都是亏损的。

例如2021年8月爱尔眼科拟以3.27亿元收购日照、威海、河源、江门新会和枣阳部分股权。但是在收购完成后短短4个月内，日照和枣阳两家医院业绩就分别亏损了246万元和67万元，河源和威海两家医院的亏损额更是和它们在2020年全年亏损相当，均超过百万元。

更值得注意的是，爱尔眼科最近计划收并购的26家医院，经营基本都是亏损的。数据显示，26家医院2021年度总营收为6.43亿元，净利润为负1412万元。

另外从业绩来源来看，对公司净利润影响达10%以上的参股公司主要位于北京、深圳、成都、重庆、武汉、东莞等一、二线城市，三、四城市的业绩支撑相对有限。

爱尔眼科收并购遇到的瓶颈，本质与行业增速放缓以及愈加剧烈的同行竞争脱不开关系。

截至2021年底的数据显示，中国眼科医院数量为1203家，同比增速维持在13%左右，其中民营眼科医院数量为1144家，同比增长了13.83%。

智研咨询研究人员表示，这一数据同往年相比有所放缓，主要是因为眼科医院的数量逐年递增，覆盖面积更为广泛，医院数量逐渐可以满足群众的日常需求，因此增速呈现下降的趋势。

市场增速下降，但企业竞争却愈演愈烈。

2022年11月，华厦眼科在深交所上市，意味着其将插上资本翅膀，通过内生增长、并购发展的模式，打造眼科生态圈；此外，何氏眼科、普瑞眼科等眼科连锁机构也成功上市。

眼科医疗服务可复制性强，通过专科连锁的模式可实现快速扩张。可以预见，其他民营眼科医院登陆资本市场获得资本加持后，未来行业的竞争将愈发激烈。

另外，马不停蹄地收购背后，爱尔眼科累计的商誉规模越来越高。财报中不难发现，从2020年下半年开始，其商誉就一直居高不下。

截至2022年三季度，爱尔眼科总资产为269亿元，但其商誉达到了47亿元，比年初的43.17亿元增加了近4亿元。而这一项数值在2019年底时还是26.38亿。这会带来什么严重后果？

一方面，商誉的本身就意味着公司在收购资产的过程中，可能存在这样或者那样的问题，包括利益输送和徇私舞弊。

实际上，自去年以来，爱尔眼科高额溢价收购体外公司备受争议，甚至被媒体质疑利益输送。例如，2021年8月份，爱尔眼科拟用3367.5万元收购2021上半年净资产仅8.95万元的河源爱尔75%股权，溢价超500倍。

另一方面，高企的商誉意味着一旦资产的盈利能力不及预期，就需要对商誉计提损失，导致公司业绩瞬间“变脸”。

财报显示，爱尔眼科2022年前三季度的营业收入录得130.52亿元，同比增长12.55%；归母净利润为23.57亿元，同比增长17.65%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为25.04亿元，同比增长15.10%。

单看业绩表现并不算差，然而这份财报在二级市场的反响却是股价连续大跌。原因也十分客观，从2018年开始至今，爱尔眼科各年前三季度的营收分别为61.24亿、77.32亿、85.65亿、115.96亿、130.52亿，增速分别为34.31%、26.25%、10.78%、35.38%、12.55%。

从净利润来看，同期公司的净利润分别为8.95亿、12.31亿、15.46亿、20.03亿、23.57亿，各期增速为41.43%、37.55%、25.60%、29.59%、17.65%。

可以看出，其增速整体为下滑趋势，只有在去年出现短暂回升，今年又呈骤降态势。

值得一提的是，此次收并购的26家医院，2022年前三季度营收6亿，平均一家营收2300万，但是净利润却只有180万，净利润率才7.8%。而近些年爱尔眼科财务报表上的这一数值，多在15%左右徘徊。

当然，即便商誉过高会面临各种风险，但在市场空间越来越小、玩家越来越多的背景下，爱尔眼科也不得不硬着头皮扩张，否则后来居上者难免会对其造成更大冲击。

除了外部环境产生的影响，爱尔眼科公司内部也存在一些值得警惕的问题。

Part.3

高速收购埋下的暗雷

从爱尔眼科内部来看，主要问题在于快速扩张后管理上出现的漏洞。

随着上市后的快速扩张，陈邦在2021年拿下湖南省首富之位。与此同时，其也陷入了违规、医保、罚款等负面舆情危机。

2020年末，艾芬医生由于右眼视力问题在湖北爱尔医院进行多焦晶体植入手术，但是因为术前检查不到位，未能发现艾芬医生的视网膜较为薄弱等问题，导致术后艾芬医生的视力急速下降。

此后艾芬医生便在微博上实名举报爱尔眼科，其中包括2022年初多名公职人员参与武穴市爱尔眼科医院的开工仪式。同时，更有多名患者通过艾芬医生的微博，投诉爱尔眼科诊疗中的种种问题。

除了一直未有明确结果的上述事件外，爱尔眼科的“全社会回扣系统”也不断被曝光。

爆料称，爱尔眼科打造了一套类似“全社会回扣系统”，包括学生到院配镜和做近视手术，班主任有回扣；居民到院被筛查出白内障，居委会街道乡镇有回扣等等。

另外据不完全统计，2019年至2022年3季度，爱尔眼科旗下众多医院因为存在违法违规受到行政处罚80项，涉及罚款金额合计237.78万元，主要涉及医疗广告、卫生监管、消防、医疗器械过期等众多方面。

而之所以长期、高频地出现这种医疗问题，也与爱尔眼科特有的贴牌式经营模式有关。

根据爱尔眼科与基金所签署的《商标字号许可使用协议》和《管理咨询服务协议》显示，爱尔眼科对合作并购基金设立、并购的医院授权使用“爱尔”商标字号，并且由爱尔眼科对授权医院提供管理咨询和技术咨询等，爱尔眼科则可以从中收取技术咨询服务费。

也就是说，爱尔眼科所授权的医院一旦出现问题，爱尔眼科可以“一跑了之”。而这样的授权医院还有数百家之多。

作为一家上市医疗企业，爱尔眼科在追求商业性上也不能忘记社会责任、舆论口碑。动员旗下员工做手术、全渠道回扣等手段，都反映了公司的业绩焦虑，导致一线执行动作变形等，而医疗纠纷等事件的曝光，更是意味着公司内部的管理、医疗服务以及风控能力存在不足。

可以推断，快速并购的爱尔眼科，对旗下医院未能形成统一有效的管理系统，若长期置之不顾，甚至会引发系统性的问题。

另外，与疯狂扩张形成鲜明对比的是，上市主体研发投入占比几乎可以忽略不计。公司定期报告显示，2018-2022年9月，爱尔眼科研发支出占比分别为1.22%、1.53%、1.38%、1.48%、1.69%。

作为医疗服务龙头企业，持续的研发投入偏低并非好现象，这一定程度上会使得投资者对公司的竞争壁垒，以及未来发展预期产生担忧。

当下，爱尔眼科通过资本市场利用品牌领先和资金优势形成并购势能，从而取得了巨大的体量扩充，但很明显在行业外部环境以及内部管理出现变化后，这套模式带来的阶段性成功已经不可维系，未来的估值逻辑或将发生转变。

上文分析得出的挑战、困难中，有些是已经出现的基本事实，有些是基于客观变化的大背景得出的判断。但必须承认的是，爱尔眼科的“一招鲜”已然用尽需要收手，否则等待其的将是难以挣扎的泥潭。

作者：中访网
原文链接：https://xueqiu.com/1015390053/237182672

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