中信证券巨额配股可当时

中信证券(600030)：每股净资产 12.87元，每股净利润 0.77元，历史净利润年均增长 30.08%，预估未来三年净利润年均增长 22.28%，更多数据见：中信证券600030核心经营数据

中信证券的当前股价 22.9元，市盈率 23.5，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -7.78%；20倍PE，预期收益率 22.96%；25倍PE，预期收益率 53.7%；30倍PE，预期收益率 84.43%。

280亿元巨额配股，在刷新券商行业6年来配股募资纪录的同时，也将降低中信证券自身面临的流动性风险。但在市场环境正处于微妙变化的情况下，对于中信证券在大幅计提减值后抛出的融资方案，投资者是否买账仍需拭目以待。

本刊特约作者 方斐／文

2月26日，中信证券公告发布公司配股公开发行证券预案。

若以中信证券截至2020年12月31日的总股本129.27亿股为基数测算，此次配售股份数量将不超过19.39亿股，其中，A股配股股数不超过15.97亿股，H股配股股数不超过3.42亿股。

配股本是上市公司根据发展需要的众多融资行为的一种，近些年在重资本的金融业包括上市券商和银行中逐渐成为一条主要的融资渠道。相比而言，由于此次中信证券配股募资数额巨大，配股预案一发布便在市场上引起了强烈反应。

根据相关统计，2015年至今，配股超过百亿元规模的仅有兴业证券、招商证券两家；而此次中信证券一次配股金额就超越两家之和，并一举刷新6年来券商行业配股募资金额的最大值。

流动性风险预警之迫

根据公告，中信证券此次配股募集资金总额不超过280亿元，结合公司配售股份19.39亿股，预计公司配股发行价格在14.44元/股左右；截至2021年2月26日，中信证券A股股价为27.25元，H股股价为16.72港元，配股平均发行价格分别较A股、H股折价52.99%、13.64%，两者折价率相差较大，预计实际配股发行价格折价率将平衡A股、H股市场相对保持一致。参考2020年各券商配股情况，中信证券配股比例为15%，相对较低；6家券商平均配股价比市价折价约为44%，预计中信证券配股折价率将维持在这6家券商配股折价率的平均水平左右。

总体来看，此次中信证券配股对公司ROE、、SBVPS及SEPS等指标的摊薄影有限。根据光大证券的模型测算，中信证券2020年及2021年归母净利润同比增速分别达到25.12%、11.50%。静态测算来看，公司配股后2021年ROE将由9.03%降为9%；每股净资产及每股收益摊薄至15.42元、1.18元（摊薄前分别为15.44元、1.32元），对应A股PB1.72倍，港股PB0.97倍。

假设2021年宏观经济环境及证券行业发展趋势没有出现重大变化，分别基于中信证券2021年归母净利润同比增长10%、零增长、下降10%的假设条件对其基本每股收益进行敏感性分析，考虑配股发行后，公司每股收益较发行前分别减少0.05元、0.04元、0.04元，对公司相关财务指标影响甚微。

中信证券近年来资产扩张迅速，尤其是衍生品业务发展迅猛对资本消耗较大。截至2020年上半年末，公司流动性覆盖率及净稳定资金率分别下降至135.33%、123.16%，已经接近120%的预警标准，配股后的一个直接作用就是将进一步降低流动性风险。

中信证券流动性覆盖率及净稳定资金率均已降到近年来较低水平，公司完成配股发行后补充资本金将进一步释缓公司流动性风险，且净资产有望突破2000亿元，所募集资金将主要用于发展公司资本中介业务。近年来，中信证券净资产规模持续提升，截至2020年三季度末，公司净资产规模为1837.87亿元，此次配股募集不超过280亿元，发行完成后公司净资产规模有望突破2000亿元。

根据公告披露的内容，此次中信证券配股募集资金拟全部用于发展资本中介业务、增加对子公司的投入、加强信息系统建设以及补充其他营运资金；其中拟投入190亿元用于发展资本中介业务，占募集资金总额的67.9%。公司公告中所提的资本中介业务是公司利用自身资产负债表，通过产品设计满足客户投融资需求的一类业务，包括但不限于融资融券、股票质押、收益互换、股权衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等业务。中信证券资本中介业务发展势头迅猛，未来资本中介业务有望持续为公司贡献增量收入。

近年来，中信证券业务收入结构逐渐得到优化，投资及信用业务收入占比提升显著；近两年，中信证券股票质押业务收入回落、衍生品名义本金规模大增，两融业务收入及衍生品业务交易收入同比增长，推升投资业务及信用业务收入占比有较大的提升。

另一方面，受市场风险影响，中信证券股票质押业务规模持续回落，截至2020年三季度末，中信证券买入返售金融资产规模仍高达442.9亿元，位列行业前列；两融业务随行就市，融出资金规模增长显著，衍生金融工具名义本金不断扩张。整体来看，与资本中介业务相关的资产总额近两年大幅增长。

值得一提的是，中信证券衍生品业务先发优势及规模优势突出，公司场外衍生品存续交易量持续排名行业首位，场外衍生品互换及期权市占率随着市场规模的快速增长虽有所下滑，但市占率仍然较高。截至2020年11月末，中信证券场外衍生品互换及期权存续名义本金市占率分别为32.52%、16.65%。

凭借广泛的客户资源、丰富的产品线及完善的风控体系，未来衍生品业务方面收益互换、股权衍生品等创新型资本中介业务将成为中信证券主要增量收入来源。证券公司持续增资扩股，2020年共有19家证券公司进行股权融资，合计募集资金达1533亿元。2020年，随着金融市场的开放和资本市场深化改革的推进，证券行业竞争日趋激烈，行业马太效应渐强，资本实力突出的证券公司占据先发优势；2020年共有19家券商通过首发、非公开定增、配股的方式进行股权融资，合计募集资金达1533亿元。所募资金主要为发展公司自营投资、资本中介业务。

作为行业龙头综合实力强劲，中信证券在资本市场深化改革的大环境下将更加受益。短期内公司ROE、BVPS受配股影响承压，但不改公司作为行业龙头业务不断扩张的趋势。此次配股若顺利完成，中信证券资本实力将得到进一步增强，业务发展不断完善，竞争力持续提升，将继续领跑行业发展。

老股东的利益得失

当然，上市公司配股融资除了发行人一方，还有投资者一方，从投资者的角度来看，拿出真金白银还是需要好好计算一些利益得失的。

对于一家上市公司而言，融资的方式可以用配股、定增等方式。配股无关新股东的加入，只是向老股东伸手要钱，而定增就是向特定股东要钱。也就是说，配股是面向全体老股东再次发行股票筹资；而定增是向特定股东发行股票筹资，对象可以是新股东也可以是老股东。在上述两种再融资方式下，发行股票的价格都会低于当前股价，也就是打折发行新股。

但相比定增而言，配股有两个优点：一是面向全体老股东，涉及的投资者范围比较广，相对而言每个投资者的融资额度不是很大，尤其是小股东的资金压力会小一些。第二就是老股东的股权一般不会稀释，这也是老股东比较看重的一点。

当然，面对突如其来的配股，老股东是有权放弃认购配股的。不过，如果放弃配股的话，可能会遭受一些损失。因为配股的价格是打过折的，如果老股东放弃配股就会蒙受一定的损失。根据相关市场人士的测算：配股除权价＝（除权登记日收盘价+配股价x配股比例）/（1+配股比例）。

以中信证券为例，当前中信证券的股价是27.25元，如果配股价是12元，那么，配股除权价＝（27.25+12×0.15）/（1+0.15）＝25.26元，相比27.25元的股价，相当于下跌7.3%。如果老股东弃配，自己白白蒙受7.3%的损失。如果老股东认购配股，那么股价下跌到25.26元自己并不会受到什么损失。当然，目前中信证券只是发布配股公告，还只是预案，还没有开始具体执行配股方案。不果，根据历史经验判断，通常情况下配股公告一发布，公司股价短期内都会下跌，因为不愿配股的股东会选择马上抛售股票。

由此可见，配股本质上是向全体老股东（包括机构和个人）要钱，同时配股后股价面临除权。尽管股票配或不配是投资者的权利，但因其配股发行后股价势必要除权，摆在老股东面前只有两条路可走，要么咬咬牙自掏腰包选择配股，要么提前卖了股票。因为如果不参与配股，也不卖出，那短期内等待老股东的只有资产的贬值。若投资者看重公司的长期价值，且公司未来表现良好，那眼前的损失或许还可以接受。

巨额配股紧随大幅减值

1月23日，中信证券披露2020年度业绩快报，初步核算，公司2020年营业收入为543.48亿元，同比增长25.98%；归母净利润为148.97亿元，同比增长21.82%；加权平均净资产收益率为8.43%，同比增长0.67个百分点；基本每股收益1.16元/股，同比增长14.85%。

根据业绩快报数据计算，中信证券2020年四季度营业收入预计为123.65亿元，同比增长19.29%，环比下降18.92%；归母净利润预计为22.36亿元，同比增长31.03%，环比下降40.14%。四季度营收增速环比下降预计主要与经纪业务、资本中介业务环比增速下降有关，根据交易所公布的股基交易额数据，第四季度股基交易额为52.06万亿元，比第三季度下降29.33%。

2020年，中信证券业绩整体稳健增长，主要是因为市场交投活跃及注册制改革、再融资政策松绑等积极因素带动公司经纪业务、资本中介业务、投行业务高增长。但2020年业绩低于市场之前的预期，一是第四季度市场交投活跃度不及第三季度，二是与公司大额计提信用减值准备有关。

从2020年三季报公布的计提的信用减值准备来看，基于审慎评估风险原则，中信证券累计计提各项信用减值准备合计50.27亿元，估计减少公司净利润37.72亿元左右，占2020年前三季度净利润比重近30%。2020年四季度，国内出现永煤等多起信用债违约事件，预计四季度公司继续基于审慎原则相应计提信用减值准备，财信证券认为，减值计提对中信证券2020年度业绩造成较大的影响，但长远角度来看，如果减值计提充分，将为公司未来业绩稳定增长提供保障。不过，在大幅计提减值后即抛出巨额融资方案，中信证券对资本的渴望之情由此可见一斑。

相比2020年，预计2021年交投活跃度将略为降低，由此中信证券业绩增长引擎将在投行业务和资管业务上。在投行业务方面，全面注册制改革有望进一步推进，公司有望继续实现投行业务高增长。目前，中信证券在投行领域仍处于行业领先地位，据Wind统计，2020年，中信证券IPO承销规模为451.15亿元，排名行业第4，市场份额为9.55%（比2019年的17.89%有所下降）；再融资承销规模为2839.79亿元，排名行业第1，市场份额为23.13%（比2019年的18.16%有所上升）；债券承销规模为1.3万亿元，排名行业第1，市场份额为12.93%（比2019年的13.36%微降）。依靠品牌及专业优势，中信证券投资银行业务有望延续高增长。

根据公告的数据，2020年，华夏基金实现营业收入55.39亿元，净利润15.98亿元，华夏基金母公司管理资产规模1.46万亿元。在提高直接融资比重的趋势下，权益类基金规模扩张预计仍是行业趋势，中信证券资管在扩大主动管理规模导向、大集合公募化改造情况下，华夏公募基金规模有望继续保持扩张态势，公募基金有望引领中信证券资管业务稳健发展。

作者：证券市场周刊
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