万华化学(600309):每股净资产 17.48元,每股净利润 3.2元,历史净利润年均增长 20.43%,预估未来三年净利润年均增长 33.52%,更多数据见:万华化学600309核心经营数据 万华化学的当前股价 111.12元,市盈率 22.82,未来三年的估值假设和预期收益率如下:15倍PE,预期收益率 3.79%;20倍PE,预期收益率 38.38%;25倍PE,预期收益率 72.98%;30倍PE,预期收益率 107.57%。 撰写|睿蓝特邀研究员 微笑的miaoxin 编辑|LZ 在聚氨酯这个“寡头垄断”的行业里,万华化学(600309.SH)主要竞争对手有4家,分别是巴斯夫(BASF),科思创(Covestro),陶氏化学(Dow,2019年4月从陶氏杜邦分离)和亨斯曼(Huntsman)。其中最具活力和竞争力,且最有可比性的应该就是科思创。在科思创的年报中也多次提到万华化学。科思创的业务分布和万华也最为相似,在聚氨酯系列、石化系列和新材料系列,都存在竞争关系。 科思创【Covestro】 科思创是一家高科技高分子化学材料股份公司。2015年9月从Bayer AG(德国拜耳公司)独立出来,同年10月在德国XETRA股票交易市场上市。业务主要三块: 聚氨酯材料,聚碳酸酯材料,涂料、粘合剂和特殊材料。公司把“创新超越、可持续发展和以人为本”作为核心文化,尤其鼓励创新和超越。2018年4月起Dr. Markus Steilemann成为公司CEO,此公1970年出生,德国亚琛工业大学化学专业博士,主要负责公司战略、人事和沟通交流事宜,获任前是公司的创新和市场营销部的负责人。 在聚氨酯领域,科思创提到自己是全球的顶级供应商之一和竞争对手:Covestro was among the top suppliers in the global polyurethane industry in fiscal 2020. Our main competitors are BASF, Dow Chemical, Huntsman, and Wanhua Chemical。 在聚碳酸酯领域,科思创提到:Our main competitors include Lotte Chemical,Luxi Chemical, Mitsubishi Chemical, Saudi Basic Industries Corporation (SABIC), Teijin, and Wanhua Chemical. 在涂料等新材料领域,科思创年报中提到:Covestro was among the world’s top suppliers in the reporting period in this area as well. Our main competitors are BASF, Evonik Industries, Vencorex Chemicals, and Wanhua Chemical. 在最主要的3个领域,万华化学都是其竞争对手之一。根据国际石化市场信息服务商安迅思(ICIS)发布的“2020全球化工企业百强名单”,该榜单以全球化工企业的2019销售额为评选排序依据,科思创以139.35亿美元的销售额排第22名,万华化学以97.73亿美元的销售额排第34名。如果根据2020年的销售额的话,那么万华化学的排名会继续前进。 本文基于2015至2020年共六年的年报,把科思创和万华化学做一个比较,以全球视野来看一看万华化学运营能力、实力状况和发展潜力等,从而评估和指导万华化学的投资价值。 总营业收入比较 1.1 科思创的营业收入和组成分析 科思创聚氨酯材料占整年销售额比例分别是2015年50.39%,2016年49.79%,2017年54.18%, 2018年50.37%, 2019年46.56%,2020年46.90%。2017年聚氨酯材料量价齐升,占比高些,2019年价格大幅下降使得占比降低。2020年新冠疫情年份比较特殊,全球经济上半年受到重创,下半年逐步恢复,聚氨酯价格下半年也逐步回暖,科思创聚氨酯营业额基本和2019年持平,略为上升。 总体看,聚氨酯材料营业额占了总营业收入差不多一半。从EBIT(息税前利润)看,2020年聚氨酯材料EBIT占比28.30%,2019年由于聚氨酯价格大幅下降,EBIT占比大幅下降,占比由2018年54.73%下降到29.34%。2020年由聚氨酯材料带来的EBIT额1.97亿欧元,2019年为2.50亿欧元,2018年的14.12亿欧元。 从这里可以看出,聚氨酯材料的市场价格变化对科思创的影响非常大,对其利润的影响尤其大。下图是科思创的三部分业务的销售额,单位是百万欧元。蓝色柱子是聚氨酯材料业务的销售额。蓝色柱子上的数据是聚氨酯材料当年销售额。 (注:Polyurethans : 聚氨酯材料;Polycarbonates: 聚碳酸酯;Coatings/adhensive/specialities : 涂料/粘合剂/特殊材料。图1.1-1 科思创营业额分类情况(百万欧元) 下图是EBIT历年来的情况。(EBIT: 息税前利润) 【图1.1-2 科思创EBIT分类情况(百万欧元)】 把百万欧元转化成人民币元后销售额如下: 各业务之和(组成图中四个不同颜色的柱子之和)即在2015年销售额约800亿左右。2016年差不多。2017年聚氨酯材料销售额增长迅猛,使得三部分总和超过1000亿元,以欧元计是141.38亿欧元。2018年全年146.16亿欧元,按汇率折算成人民币为1148.38亿元, 2019年全年销售额124.12亿欧元,按年底汇率折算成人民币是约971.8亿元人民币,下降幅度15.38%,其中最主要的变化就是聚氨酯系列营业额的大幅减少,聚碳酸酯略下降,其他部分微增的。2020年的销售额107.06亿欧元,按年底汇率折算成人民币约860亿元。 下图为采取的历年年底汇率值(欧元对人民币): 【图1.1-3科思创换算成人民币后的营业额】 科思创的聚氨酯系列在中国的工厂布局和销售情况: 中国工厂分布:MDI、TDI等聚氨酯系列都在上海工厂生产,上海工厂还有聚碳酸酯和特殊材料等,产品系列很全。广州基地生产的是聚碳酸酯和涂料、粘合剂、特殊材料类深圳天津的是涂料、粘合剂、特殊材料类。 上海是科思创的重要研发中心。这个研发中心是科思创全球最主要的三个研发中心之一。其他两个分别在德国的勒沃库森和美国的匹兹堡。全球的基础研究和技术发展主要在科思创德国研发中心,日本研发中心主要是面向日本市场客户应用的。 1.2 万华的营业收入和组成 看了科思创营业收入和 EBIT情况后,我们再来分析万华化学营收情况。万华化学营业收入的组成:如下图。万华化学的聚氨酯材料占比从2015年的84.76%已经下降到2019年46.82%,2020年的46.87%。 从图中可以看到,万华化学其他业务发展也比较快,石化系列和精细化学和新材料系列的总占比在上升,2020年和2019年基本持平。根据万华的战略部署,聚氨酯系列的占比将逐步降到40%的样子,以使得万华不再完全受制于聚氨酯材料市场行情的变化,逐步减少MDI等聚氨酯系列价格剧烈变化所引起的整体业绩影响。 【图1.2-1万华化学营业收入组成】 【图1.2-2万华化学的营业利润中各部分贡献占比】 值得一提的是,从2017年到2020年,聚氨酯系列的营业收入增长不多,基本保持在个位数增长率,但是实际上万华化学的聚氨酯系列的实际销量(吨)增长是比较大的,2020年聚氨酯系列的销售吨数是2017年的1.57倍,但是聚氨酯系列的毛利贡献2020年反而是2017年的90.6%。 其中的原因当然主要是聚氨酯材料的价格下降引起的。2017年处于景气周期的顶峰,后续年份开始逐步进入低谷,直至2020年下半年再逐步抬头。下图是万华化学从2017年到2020年的披露的聚氨酯系列的销售量,单位吨。 【图1.2-3万华化学聚氨酯材料系列销售量增长情况】 1.3科思创和万华化学营业收入的比较 科思创于2015年9月从拜耳BAYER 集团独立出来。2015年销售收入是857亿元人民币。当时万华化学的销售额只有195亿元,不到科思创四分之一。之后4年的发展,万华化学的成长速度非常快,到2018年万华的销售收入已超过科思创的一半。(图中2018年万华化学的年报仍是合并前的,如果算上合并的部分,万华化学2018年的营业额收入约728亿,是科思创的63.3%的样子。) 2019年,总营业额万华为681亿, 科思创的营业额下降为971亿,万华化学的营业总额为科思创的70.13%。2020年,万华的营业额继续增长,增速7.91%,科思创下降11.5%,万华化学的营业总额上升为科思创的85.4%。 通过5年的发展,万华化学2020的营业额已经是2015年营业额的3.77倍。 【图1.3-1 总营业总收入对比】 总营业收入增长率一览: 【图1.3-2 营业总收入增长率对比】 中国未来是国际上最为重要的市场,两家公司在中国市场总销售(包括所有业务)过去3年的情况如下图: 【图1.3-3聚氨酯系列营业额对比】 万华化学2020年国内营业额下降一些,比2019年下降了2.09%。2019年整个制造业景气度持续低位,在中国市场两个公司的总销售额都减少了。2019比2018年大概减少了5.51%,销售额下降的主要原因是聚氨酯价格下降,销量实际是增加的。科思创2020年比2019年下降了6%,2019年比2018年减少了21.21%,下降幅度大于万华化学。 在中国市场上,科思创的聚氨酯系列和聚碳酸酯的销售额是差不多的,2020年和2019年后者的销售额都是略多一些。 接下来,再细看一下两家公司的最主要业务,即占比都接近50%的销售额的聚氨酯系列。 由下图可见,聚氨酯系列的销售额万华从2015年到2018年,上升的速率再2017年后不高,但是再缓慢上升。2018年底稳稳地超过到了科思创的一半。到2020年底,万华的聚氨酯系列营业额是科思创同业务的85.3%。这和总营业额的占比(85.4%)差不多。科思创从2018年开始聚氨酯系列的营业额是逐步下降的。 再看一下聚氨酯材料的具体销售额增长率: 【图1.3-4聚氨酯材料营业额增长率对比】 由图可知,2017年和2018年聚氨酯市场行情的剧烈变动对两家公司都影响巨大。科思创营业收入由2017年37.99%的增长率转为2018年的-3.89%,到2019年则为-21.26%,2020年为-10.86%。万华化学由2017年极其猛烈的增长率81.27%下降到2018年的3.75%,2019年的2.93%和2020年的8.03%,增长速率大大变缓,主要原因是价格下降,实际销量不断增长。 分析小结 两家公司的聚氨酯材料系列目前还都是销售额里的半壁江山。万华化学的总销售额和聚氨酯材料系列的销售额持续增长,但2017年后速度变慢,增长速率一直高于科思创,尤其是2017年增长率高于科思创接近44个百分点。 所以可以看到,2015年,万华化学总营业额不到科思创四分之一,其中聚氨酯材料销售额不到科思创的40%,但在2018年,万华化学总销售额已经稳稳地达到了科思创的一半,其中聚氨酯的销售额为科思创的53.9%,到2019年,万华化学总销售额是科思创的70%多一点, 其中聚氨酯系列也是70.5%,到2020年,万华化学总销售额是科思创的85.4%, 其中聚氨酯系列是85.3%。 科思创2018年达到营业额顶峰,2019和2020由于行情和疫情等情况营业额有所下降。而万华化学2018年吸收合并了烟台万华化工,于2019年并表,这也增厚了万华化学2019年及以后年份的营业额。 万华化学总的营业额一直处于增长的状况,增长率的变化趋势两家公司类似,说明化工行业的景气度对企业的总体影响趋势是类似的。 科思创和万华毛利率比较 接下来研究两家公司的毛利率。 万华化学毛利率一直高于科思创,但科思创的毛利率逐年提升相当快,2018年度,已经接近于万华化学。毛利率的高低一方面和销售价格有关,一方面又和原料及人工的成本有关。聚氨酯材料系列价格行情的波动和毛利率成正相关,价格高的时候毛利率会高,反之,则降低。对毛利率而言,价格行情不好的时候,公司成本水平显得尤为重要。 2019年聚氨酯系列价格向下走,已经到比较低的历史底部。这个时候,可以看到万华化学毛利率高出科思创近6个百分点,具备一定的成本优势。2020年,毛利率差额略缩小,万华化学的毛利率高出科思创3.44各百分点。 【图2-1 毛利率的比较】 四项费用占营业收入比率比较 关于两家公司四项费用情况和研发投入的情况,将分别从销售费用,管理费用,财务费用,和研发投入的这几个方面进行比较。对研发投入,需说明的是,万华化学每年的研发投入全部费用化,没有资本化。这是非常谨慎严谨的做法,值得赞赏。 从销售费用占营业收入比例看,万华化学具备非常大优势,差距在6个百分点以上,2019年超过了科思创7个百分点。万华销售费用和2018年模拟合并后的费用额度比是增加的,实际销售量(吨数)也是增加的,聚氨酯系列销售量增加12.6%,石化系列增加9.78%,精细化学部分增加37.35%。董事会的解释是主要为2019年各业务板块销量增加,对应发生的运费增加所致。 这和本文的推测一致。但因为销售价格下降,总的销售额其实略有下降。所以销售费用的占比自然会增加,由2018年的2.84%增加到2019年的4.09%。2020年,略降为4.00%。 【图3-1 销售费用占总营业收入的比】 从管理费用看,万华化学的管理费用在2018及以前占比率要低近2个百分点,但在2019年管理费用略上升,从2018年的1.65%上升到2019年的2.11%,2018年的管理费用是按合并前算,大概在10亿多一点。2019年的管理费用合并后总额为14.34亿元。 如果2018年按模拟合并后算,管理费用是13.7亿元,比2019年低了0.64亿元。 考虑到合并第一年规模增加,管理的复杂性,增加的0.64亿元费用应属于可接受的正常范围。董事会的解释是主要为2019年管理类人工费增加,信息化费用和差旅增加所致。2020年万华的管理费用下降了一些,为14.2亿元,管理费用占比1.93%, 相比2019年下降0.18个百分点。 虽然总体万华化学的管理费用占比率低于科思创,但是科思创的管理费用率连续6年都在逐年下降,可见其管理水平和效率是在不断提高。 【图3-2 管理费用占总营业收入的比】 在财务费用占比方面,科思创一直以来都占有优势,2018年科思创的财务费用占比0.71%,而万华化学财务费用占比1.31%, 差距是0.6个百分点。2019年万华继续上升到1.59%,这和万华化学目前处于扩张期,有大量在建项目有关。 2019年万华的在建工程账面价值为240.66亿元。已经投入和持续投入的资金量是很大的,除了自有资金,还增加了贷款,提高了负债。2019年总负债增加54亿元,财务费用自然会高。 董事会的解释是主要为本期汇兑收益少于2018年所致。2020年万华化学的总负债在2019年的基础上增加了约292亿元,财务费用和2019年基本持平,费用率略下降。 【图3-3 财务费用占总营业收入的比】 从研发费用占比看,万华化学一直比较高,且2018年的研发投入占比做了提升,全年研发投入是16.10亿元,占比为2.66%。同期,科思创的研发投入是2.76亿欧元,按2018年年底的汇率换算成人民币是21.68亿元,占比1.89%。 2020年万华化学研发投入是20.43亿元,2019年是17.04亿元,研发费用全部费用化。2020年研发费用增加了3.39亿元。科思创2020年的研发投入是21.05亿元,2019年是20.83亿元,研发费用也是全部费用化。2020年科思创的研发费用增加了0.32亿元。 两家公司的总体研发投入额已经差别不多,科思创略多0.62亿元。研发费用占销售额的比率见下图。 【图3-4 研发费用占总营业收入的比】 把销售费用,管理费用,财务费用和研发费用加在一起,占比情况如下: 【图3-5 四项费用占总营业收入比率】 分析小结 在四项费用上,万华化学销售和管理费用占比要比科思创低得多,2018年两者之和与科思创的差距达8个百分点,2019年差距有所缩小,主要是万华管理费占比上升,科思创略降,科思创的财务费用率比万华化学低,具备优势。 万华化学研发投入比例要高于科思创一些,研发总投入费用已接近。销售费用率万华具备很大优势。把四项费用加起来,总的来看,2018年万华化学总体费用占比率要比科思创低7个点百分点左右,2019年低6.7个点,2020年低7.17个点。这是万华的运营成本优势。 利润和所得税税率比较 【图4-1 税前利润总额比较(按年末汇率欧元换算成人民币)】 【图4-2 所得税税率比较】 税后净利润比较(本文比较的是两家企业的运营能力作者:蓝筹企业评论原文链接:https://xueqiu.com/3677297590/175998389 转载请注明:www.51xianjinliu.com » 龙头公司研究|穿透6年报表万华化学是如何追赶科思创的 喜欢 (0)or分享 (0)