详细解读中国银行2020年报经营稳健利润增速3%中泰银行戴志锋/邓美君/贾靖

招商银行(600036)：每股净资产 26.61元，每股净利润 3.79元，历史净利润年均增长 24.17%，预估未来三年净利润年均增长 13.17%，更多数据见：招商银行600036核心经营数据

招商银行的当前股价 53.3元，市盈率 13.81，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 47.66%；20倍PE，预期收益率 96.88%；25倍PE，预期收益率 146.1%；30倍PE，预期收益率 195.32%。

中国银行(601988)：每股净资产 6.15元，每股净利润 0.61元，历史净利润年均增长 13.87%，预估未来三年净利润年均增长 5.99%，更多数据见：中国银行601988核心经营数据

中国银行的当前股价 3.27元，市盈率 4.99，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 233.17%；20倍PE，预期收益率 344.23%；25倍PE，预期收益率 455.29%；30倍PE，预期收益率 566.34%。

投资要点

年报亮点：1、营收和PPOP同比增速保持平稳，净利润同比转为正增。营收、PPOP、净利润全年同比增2.0%、3.6%和2.9%。2、公司总体资产质量保持稳健。不良双降、单季年化不良净生成环比下行。下半年公司对不良贷款认定更严格（逾期90天以上贷款占比不良较半年度下行4.3个百分点至60.3%），同时逾期率和逾期净生成均较半年度有下行。拨备计提力度总体平稳，风险抵补能力维持相对高位。3、利润同比增速转正补充资本，核心一级资本充足率环比上行。2020年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.28%、13.19%、16.22%，环比上升41、55、53bp。

年报不足：1、存款规模在高基数下环比压降，但活期化程度提升。1、4季度存款整体-2.9%，有一定季节性因素，同时预计公司主动压降结构性高成本存款。但从存款内部结构看，存款活期化程度有提升。2、净非息收入增速同比-12.9%，增幅较前3季度-9.3%下降3.6个百分点，主要是净其他非息收入拖累。净其他非息收入同比-37.1%，主要是受市场价格变化等因素影响，投资收益及汇兑收益同比下降幅度较大。

投资建议：公司2020、2021E PB 0.56X/0.52X；PE 5.30X/5.07X（国有银行 PB 0.70X/0.64X；PE 6.22X/5.94X）。中国银行总体经营稳健，资产质量表现平稳。公司估值安全边际高，建议保持关注。

风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

正文分析

业绩全年增速平稳，净利润转为正增

中国银行营业收入与拨备前利润全年同比增速基本平稳，公司整体经营较为稳健。净利润在拨备计提边际减小背景下，同比增速提升近12个百分点由负转正。1Q20~2020营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为5.9%/.2%/2.5%/2.0%、8.0%/5.3%/3.8%/3.6%、3.2%/-11.5%/-8.7%/2.9%。

2020业绩同比增长拆分：规模增长是全年业绩主要支撑。正向贡献业绩因子为规模、成本和税收。负向贡献因子为息差、非息、拨备。细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1、净息差同比降幅略有收窄，对业绩负向贡献减弱。2、成本和税收节约效应凸显，对业绩正贡献持续走阔。3、拨备计提力度减弱，对业绩负向贡献减弱。边际贡献减弱的是：1、规模增速边际收窄、对业绩正向贡献略有减小。2、非息对业绩的负向贡献保持平稳。

单季净利息收入环比+17.7%：主要为信用卡分期重分类影响

4Q20净利息收入环比增长17.7%，主要是信用卡分期收入重分类影响，使得单季年化息差环比高增30bp至2.00%。从规模看，4Q除债券投资规模环比正增以外，贷款和同业资产规模环比压降，拖累4Q生息资产环比下降，环比-1.6%。从时点数据测算的收益付息率情况看，资产端收益率上行较多，负债端付息率保持平稳。资产端收益率上行29BP，主要原因在于信用卡分期收入重分类的影响。结构上，下半年个人贷款占比提升也一定程度上支撑资产端收益率上行。负债端付息率保持平稳，预计主要是中行主动压降高成本存款，结构优化对冲了其他负债成本上行压力。

资产负债增速及结构：个贷支撑信贷占比提升

4季度资产规模增长环比小幅压降，环比-1.6%，主要是同业融出规模有大幅压降所致。1、贷款在前三季度环比高增下规模小幅压降，环比-0.9%，全年同比增速收窄至8.8%。其中仍是个人贷款支撑，个贷同比增10.6%，企业贷款则放缓至7.7%。从结构上来看，由于同业资产规模压降较多，贷款占比生息资产提升0.4个百分点至60.3%。2、债券投资则在前三季度规模环比压降下4季度恢复正增，整体债券投资环比+4.1%，主要是其他债权+股权类资产增长较多，环比增5.1%。3、同业融出规模则显著压降，环比-13.7%，占比生息资产下行至7.1%。

负债端存款和发债规模压降拖累规模4Q有小幅负增。1、4季度存款整体-2.9%，有一定季节性因素，同时预计公司主动压降结构性高成本存款。从结构上来看，存款占比小幅下降0.8个百分点至79.1%。2、发债规模环比小幅下降，一定程度向同业负债倾斜，二者分别环比-3.5%、+4.2%。

信贷存款细拆：下半年零售发力，存款活期化率提升明显

信贷投向：下半年零售新增投放增多，全年对公：零售基本维持在1:1。1、20年全年新增对公贷款投放占比新增总贷款53.4%，较半年度69.3%的占比降低15.9个点。从行业分布看，中国银行投放领域主要聚焦在交通运输和房地产业，占比新增总贷款达25.6%。其次为电力燃气和金融业，分别占比新增总贷款6.8%和7.1%。2、个贷新增以按揭为主，占比新增贷款为37.0%。全年个人按揭投放占比新增在半年度24.1%的基础上进一步加大至37.0%，上升近13个百分点。信用卡、消费经营贷占比新增则分别为1.9%、7.7%，较半年度分别提升1.4、0.4个百分点。

负债端存款情况：1、从期限上看，活期存款占比上升。2020活期存款、定期存款占比存款分别为49.3%和44.3%，其中活期存款占比较半年度提升1.6个百分点，存款活期化提升。2、从客户结构看，居民存款占比有所提升，居民存款占比存款较半年度提升1.5个点至42.7%，企业存款占比保持稳定。

净非息收入增速同比-12.9%，主要受净其他非息收入拖累

净非息收入增速同比-12.9%，增幅较前3季度-9.3%下降3.6个百分点，主要是净其他非息收入拖累。1、净手续费收入全年同比+2.3%，增速总体较前3季度走阔，上行1.7个百分点。手续费结构主要集中在：代理业务、银行卡业务、结算和信贷承诺，分别占比29%、16%、16%和13%。手续费及佣金净收入在营业收入中的占比为13.35%，主要是中行积极把握资本市场发展机遇，代销基金及托管等业务收入实现。2、净其他非息收入同比-37.1%，较前3季度-29%的增速降幅走阔，主要为公允价值变动净收益、汇兑净损益、投资收益大幅压降有关。其中，受市场价格变化等因素影响，投资收益及汇兑收益同比下降幅度较大。

资产质量保持稳健

公司总体资产质量保持稳健。多维度看：1、不良维度——不良双降、单季年化不良净生成环比下行。下半年公司对不良贷款认定更严格（逾期90天以上贷款占比不良较半年度下行4.3个百分点至60.3%），在此背景下不良率环比下行2bp至1.46%，单季年化不良净生成环比下行40bp至0.69%。预计未来总体不良压力持续减轻。2、逾期维度——逾期率和逾期净生成均较半年度有下行。逾期率较半年度下行10bp至1.26%；逾期90天以上贷款占比则较半年度下降5bp至0.88%的低位。从净生成指标看，逾期90天以上净生成、逾期净生成均较半年度有下行。3、拨备维度——拨备计提力度总体平稳，风险抵补能力维持相对高位。拨备对不良的覆盖程度环比上升0.4个百分点至177.84%；拨贷比环比下降2bp至2.60%。

其他

单季年化成本收入比同比下降。单季年化成本收入比35.6%，同比下降1.5个百分点。全年管理费同比增长-1.7%，增速较前3季度的-0.8%下降幅度走阔，显示出公司良好的费用管控能力。

利润同比增速转正补充资本，核心一级资本充足率环比上行。2020年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为11.28%、13.19%、16.22%，环比上升41、55、53bp。风险加权资产环比-1.57%。

前十大股东变动：1、增持——陆股通增持0.03%至0.28%。2、减持——中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红-005L-FH002沪和中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品-005L-CT001沪分别减持0.0%和0.0%至0.33%和0.24%。

风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

中泰银行团队

戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。

邓美君（执业证书编号：S0740519050002）银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。

贾靖（执业证书编号：S0740520120001）银行业分析师，上海交通大学本科、硕士，2018年加入中泰证券研究所。

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