万华化学年报探秘一巨额借款是不是风险

万华化学(600309)：每股净资产 17.48元，每股净利润 3.2元，历史净利润年均增长 20.43%，预估未来三年净利润年均增长 33.52%，更多数据见：万华化学600309核心经营数据

万华化学的当前股价 111.12元，市盈率 22.82，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 3.79%；20倍PE，预期收益率 38.38%；25倍PE，预期收益率 72.98%；30倍PE，预期收益率 107.57%。

$万华化学(SH600309)$ 万华化学是我长期持股之一，第一次听说的时候还是2007年左右，当时还叫烟台万华还是万华MDI什么的，记不清了，就是去化工设计院拜访，设计师说这家公司非常厉害，完全不差钱，项目上可以用好东西，听得我流口水，但是却未曾去研究，直到有一天发现这家设计师口中的有钱公司股价已经涨到远远超过当初了，留下了没有格局的眼泪。真正投资万华，还是在2018年股价暴跌之后，时至今日，只恨当时下的仓位还不够，再次留下了没有格局的眼泪。

雪球上研究万华化学了得的牛人不少， @享个豆腐哥的雄文我看过不少，对万华纷繁复杂的产品和项目也算是了解了一些，但是显然还远远不够，这是第一次将对万华的研究写下来，一是梳理一下，二是让大家指正一下有无不对之处。接下来进入正文，拟基于2020年报进行展开，重点关注值得关心的问题，一些小问题就不多说了。

本篇主要针对资产负债表中借款进行展开，后续会对产品及成本费用管控等进行研究。

一、资产负债表中的借款分析

万华化学资产负债表比较干净，没有什么过多值得提及的，值得看一下的是高企的借款项目，当前短期借款余额382亿，长期借款余额118亿，接近500亿的借款是否会对万华造成还款压力，或者说万华是否面临资金困局呢？

资产负债表中，本年度货币资金新增130亿，余额175亿。其中经营活动带来现金流量净额168亿，投资活动现金流量净额-238亿，筹资活动现金流量净额198亿（借了短期借款917亿，偿还短期借款663亿）。净利润104亿。借款基本为信用借款，借款利率低于4.9%，各家银行给与了万华充分信任呐。

1、借款用途。

本年度借款基本用于在建工程投资，当年新增在建工程约200亿，同时转入固定资产约200亿。目前大规模的在建工程完成度超过80%。当前主要在建工程有：聚氨酯产业链配套延伸项目（296亿，完成78%）；乙烯项目（168亿，完成80%）；烟台工业园项目（245亿，完成100%）；万华上海中心（6.1亿，90%）；广东水性树脂二期（4亿，90%），其他暂略。可以预期在建工程全部投产后，将有力保障万华化学的未来业绩增长。

2、还款能力

万华借款的基本原则应该是账上货币资金保证运营和利润分红，以及项目投资资本金支出，资本金以外部分均采用银行借款。单季度经营活动需要现金支出平均约170亿上下，正好与期末货币资金余额接近，可见账上现金原则基本为保证一个季度的经营活动支出。在此基础上，每季度经营活动现金流入稳定大于支出，保障了正常经营，同时有现金进行分红。借款基本全部用于投资活动现金流支出，那么，在经营活动正常情况下，借新还旧肯定是不成问题的，需要年偿还短期借款382亿，去年借了663亿，还是信用，那么300多亿借出来问题是不大的。假使说银行不给借了，那么万华在在建工程完成大半的情况下，后续投资活动支出压力不大，年度自由现金流应该会在150亿上下，则在不影响正常经营下，3年可以赚出来这个钱。相信对于这头现金奶牛，银行是不敢轻易得罪的，所以，我判断巨额借款并不是太大问题，这个问题暂时就不赘述了。

二、资产负债表中其他项目简评

1、重资产行业的ROE、ROA及毛利率

附上万华化学2020年资产负债表，作为对企业基本情况的观察。

2020年在建工程转入固定资产约200亿，同时形成在建工程约200亿。无形资产基本为土地以及部分知识产权，加上现金和存货，占据了资产负债表绝对大头。可以看出，公司是绝对的重资产行业，那么，这些巨大资产能否持续产生良好效益呢？这需要关注ROE和ROA了，既然说到这里，干脆展开一下。过往万华的ROE是可以排在A股绝对前列的，别忘了，这对于一家重资产企业是非常难得的。下图是万华化学历年ROE和ROA统计，我们来看一下。