国恩股份(002768)：每股净资产 12.81元，每股净利润 2.37元，历史净利润年均增长 39.55%，预估未来三年净利润年均增长 21.56%，更多数据见：国恩股份002768核心经营数据 国恩股份的当前股价 21.53元，市盈率 8.97，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 236.64%；20倍PE，预期收益率 348.86%；25倍PE，预期收益率 461.07%；30倍PE，预期收益率 573.29%。 文/一木 这是研究国恩股份的第四篇文章。 聚苯乙烯（PS）作为一种合成树脂，主要产品为高抗冲聚苯乙烯（HIPS）和通用级聚苯乙烯（GPPS），是制造塑料、复合材料、涂料、胶粘剂等制品的重要基础原料，是世界上常用的通用树脂之一。（世界五大通用合成树脂包括聚乙烯（PE）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）、聚丙烯（PP）、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物（ABS）。）其中高抗冲聚苯乙烯（HIPS）则因具有更好的抗冲击强度和韧性，是高附加值的环保型新材料，属于国家战略性新兴产业重点产品。 聚苯乙烯下游应用领域十分广泛。聚苯乙烯的主要应用领域随着国民经济的持续发展，表现出较好的发展趋势，出现了聚苯乙烯的需求量、产量齐升的发展势头。 一、聚苯乙烯上下游关系 （一）与上游的关系 1、主要原材料 聚苯乙烯主要原材料是苯乙烯，其次是橡胶，其中苯乙烯采购占采购总额的比重约为 90%。 2、供应情况 原材料的供应商主要是国内大型石化企业以及橡胶生产企业，原材料供应整体较为稳定并且充足。 3、采购结算方式 主要原材料苯乙烯在国内行业集中度较高，业内主要采取先付款后收货形式进行采购。另一个原材料橡胶属于大宗商品，其采购结算方式也基本上是先款后货的模式。 总体来说，对上游总体处于弱势地位。 导致这个情况出现的核心原因是过去几年国产苯乙烯产能不足，货源紧张。尤其是 2018 年商务部对产自韩国、美国、中国台湾地区的苯乙烯征收反倾销税后，市场上苯乙烯供不应求矛盾更为突出。 但因为国内苯乙烯厂家的盈利空间巨大，在此背景下出现了投产热潮，苯乙烯产能保持高速增长态势，如中海壳牌、镇海石化、浙江荣盛等纷纷投资扩产。根据卓创资讯统计， 2021 年至2025 年间，国内计划有 1,370 万吨新增产能投产运营，届时国内苯乙烯的产能将达到约 2,567 万吨。随着国内苯乙烯装置的陆续上马，苯乙烯的供给增长趋势明显，或许未来可能会由卖方市场逐渐向买方市场转变，从而导致供需格局发生较大的变化，下游 PS 工厂议价能力逐步增强。 （二）与下游的关系 1、应用领域分布 HIPS（高抗冲聚苯乙烯） 主要用于电子电器的外壳制造、高端玩具制造、高端日用塑料制品等， GPPS（通用级聚苯乙烯） 主要用于对强度要求一般的玩具、文具、日用品、包装以及光学材料等。 2、市场需求情况 从下游需求方面来看，随着国内消费升级以及绿色环保理念的不断深入，高抗冲聚苯乙烯（HIPS）替代传统材料的需求日益迫切，市场前景较为广阔。下游市场的持续、稳定发展为聚苯乙烯行业的稳定发展提供了保障。 3、结算方式 行业内在交易过程中主要采取先款后货的方式进行结算。可以看出聚苯乙烯制造商对下游还有有一定强势地位的。这样的话，就是现钱采购原材料，现款卖给商家了，总体还算可以吧。 二、近年来受益于政策推动 1、禁止废塑料进口，促进聚苯乙烯产业快速发展 十八大以后，党中央提出抓紧抓好生态文明建设， 2018 年“禁废” 时代开始，随着环保政策日趋严厉，禁止“废塑料” 进口政策的逐步推进，同时国内消费水平逐渐提高，导致再生料等低端聚苯乙烯产品供给逐步减少，国内消费转向国产或进口的中高端聚苯乙烯产品。但国内聚苯乙烯产能当时较小且增长较慢，产能缺口迅速扩大，产品供不应求，导致聚苯乙烯与原材料苯乙烯的价差、价差率呈持续提升态势，国内聚苯乙烯生产厂商的盈利能力也随之快速提升，为行业的发展提供了机遇。 2、属于国家战略性新兴产业名单 “HIPS 及其改性材料” 被纳入《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（2016 版）》，为HIPS 产品的发展创造了有利的外部条件。根据金联创数据统计， 2015 年至 2020 年国内 HIPS 表观消费量呈快速增长趋势，复合增长率达 10.50%，而 GPPS 的复合增长率为 8.41%；同期，国内 HIPS 产量复合增长率为 8.03%。 三、行业主要特点、 1、主要原材料苯乙烯价格波动较大 苯乙烯作为石化产品，其产业源头为原油，总体来看苯乙烯的价格走势与原油价格走势呈正相关关系，除受原油价格波动的影响外，苯乙烯的价格还受行业供给、下游厂家需求、反倾销政策、期货市场等多种复杂因素的影响。 2、客户粘性较强 聚苯乙烯行业对下游客户具有一定粘性。聚苯乙烯一般是下游客户制造各类塑料制品的重要原料，其对聚苯乙烯产品质量的一致性、环保指标、供货的稳定性等要求较高。下游客户锁定供应商后，一般会根据聚苯乙烯的性能调试好生产工艺参数，并保持连续、稳定生产。在聚苯乙烯质量或价格未出现重大变化的情况下，下游客户一般不会更换聚苯乙烯供应商，否则其将重新调试工艺参数，影响生产的连续性及产品质量的一致性，增加生产成本，且可能影响其产品质量、性能的稳定性。 因此，聚苯乙烯生产企业一旦与下游客户建立了业务合作关系，只要能满足客户需求，且质量稳定、供应及时、价格差异不大，双方的合作通常比较稳定。 3、近年来进口需求大，总体来说供不应求 曾经用进口“废塑料” 加工生产的低端聚苯乙烯产品被取缔后，转向国产或进口的中高端聚苯乙烯产品。在国内聚苯乙烯消费量持续增长、国内产能供给不足的情况下，需要进口更多聚苯乙烯满足国内需求，2018-2021 年 1-6 月聚苯乙烯进口量分别为 106.09万吨、 124.58 万吨、 132.28 万吨、 59.55 万吨。 同时，国内的聚苯乙烯生产厂家也存在供不应求的局面， 如2022年1月新上市的星辉环材，在2018年至2021年期间，产能利用率分别达到了 86.96%、 91.27%、97.40%和 99.82%，生产线长期处于满负荷运转状态。据星辉环材公司介绍：2020 年该公司产能提升至 18 万吨，并且因产品供不应求，导致产量、销量分别较 2019 年提升了28.07%和 29.89%。同时，星辉环材上市募资的其中一个主要目的也是要解决产能瓶颈问题。 4、以中国为代表的东北亚市场已成为全球主要产销地 进入 21 世纪，由于西欧、北美和日本市场 “以塑代钢” 的占比已经达到较高水平，发达国家对聚苯乙烯的需求有所下降，而新兴国家的市场需求不断增加。全球聚苯乙烯产销格局逐渐由西欧、北美向以中国为代表的东北亚市场转移。 5、全球市场规模基本稳定略有上微升 从市场规模及发展来看，全球聚苯乙烯的市场规模总体处于稳定并略有上升的态势，根据金联创的数据显示， 2015 年全球聚苯乙烯的消费量约为 1,035 万吨， 2019 年的消费量约为 1,103 万吨，年平均增长率约为 1.60%。整体预计， 2020年至 2023 年全球聚苯乙烯的消费量年均增长率约为 1.50%，至 2022 年全球聚苯乙烯的消费量约为 1,139 万吨。 6、行业在我国目前还处于发展阶段 21 世纪以来，国内的厂家在引进国外工艺的技术上进一步消化吸收，并结合自身生产实际情况对工艺进行改进，在产品质量上得到了大幅提升，产品的品种也不断丰富，但总体来说依然处于发展阶段。 一是与国外大型化工巨头如巴斯夫、陶氏化学公司或者外资厂家如台湾奇美相比，在技术水平、产品质量、成本控制、品种的多样性与丰富性、生产管理、研发体系等方面还有一定的差距。并且这些巨头企业大都建立了完整的塑料工业链，而国内这方面投入较为薄弱，鲜有建立起从通用合成树脂到改性合成树脂再到特种塑料的完整研发体系与生产体系。 二是国内的聚苯乙烯市场还呈现出低端产品同质化竞争比较激烈，高附加值产品不足的局面，存在结构性问题，每年尚需大量的进口聚苯乙烯。 因此，该行业目前还属于发展阶段，存在较大的发展空间。 四、未来发展趋势 1、产能将持续增加，但近两年依然会供不应求 近年来，随着下游需求逐步增加，聚苯乙烯行业供不应求，吸引了行业内部分企业启动扩产计划，并吸引了新的市场参与者。根据金联创数据统计， 2021 年至 2022年国内聚苯乙烯新增产能为 236 万吨；根据卓创资讯数据统计， 2021 年至 2022年国内聚苯乙烯新增产能为 361 万吨。 根据金联创数据统计， 2021 年至 2022 年，预计国内新增产能超过 220万吨，具体如下（下表数据未包括星辉环材的新增产能）： 根据金联创、卓创资讯的预测，至2023 年国内聚苯乙烯行业产能将大于表观消费量，但产量仍小于表观消费量，不存在供过于求的情形。结合金联创、卓创资讯及公开披露信息统计的新增产能进行测算，至 2023 年国内聚苯乙烯行业的产能利用率仍与近年来全国工业产能利用率、化学原料和化学制品制造业产能利用率基本一致。因此，预计届时仍不存在产能过剩情形。 但若国内聚苯乙烯产能过度增长，或下游需求存在重大不利变化，则国内聚苯乙烯行业可能存在产能、产量过剩的情形。 2、 加大研发投入，提升产品档次、质量稳定性，并降低生产成本，同时不断拓展产品的应用领域及场景，是行业未来发力的方向。 3、向下游产业的延伸与拓展，比如向下游塑料片材、塑料板材、塑料注塑品、改性新材料、 PS 色母粒等领域拓展延伸，实现一体化经营，既可以提高行业内优质企业的竞争优势，也可以获得新的利润增长点。另外向其他合成树脂领域拓展，实现多样化经营，也同样如此，因为PS 作为五大合成树脂之一，与其他合成树脂在生产管理、技术工艺、产品应用领域等方面具有一定的共性，尤其是下游客户存在一定的重叠。通过 PS 生产积累的生产技术、管理经验以及客户群体，再向其他合成树脂领域拓展，可满足下游客户对合成树脂产品的多样化需求。 五、总体判断 本来国恩股份投资浙江一塑进入上游就是产业链的延伸，是良性的协同式发展。现在看来，该项目还有如下几个亮点：一是现金流会比较好（星辉环材公司反馈近几年来不存在应收账款）；二是近两年聚苯乙烯依然供不应求，因此销售不会存在太多问题；三是吻合公司建设新材料一体化平台的企业战略，并为未来继续延伸到其它上游原材料领域（如ABS）提供了经验和模板；四是公司本来的业务本身就能够给到浙江一塑项目销售上的支持；五是聚苯乙烯目前还处于发展阶段，未来还大有可为；六是聚苯乙烯项目一旦成功，又能给国恩股份的改性材料、复合材料、光显材料等主营业务提供反哺支持，从而最终达到良性协同发展的理想结果。 作者：一木书斋原文链接：https://xueqiu.com/1274692103/217333153 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 国恩股份投资的浙江一塑项目所对应的聚苯乙烯行业总体情况分析 喜欢 (0)or分享 (0)
