投资浙江一塑或将再造一个国恩股份2020年以来公司继续跑步式扩张

国恩股份(002768)：每股净资产 12.93元，每股净利润 2.69元，历史净利润年均增长 39.55%，预估未来三年净利润年均增长 11.15%，更多数据见：国恩股份002768核心经营数据

国恩股份的当前股价 20.73元，市盈率 10.03，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 167.28%；20倍PE，预期收益率 256.38%；25倍PE，预期收益率 345.47%；30倍PE，预期收益率 434.57%。

文/一木

国恩股份上市以来就四面出击，这在以前的一篇文章《详述国恩股份的研究之旅》在实战中价值投资如何去寻找三年翻倍股？——详述国恩股份的研究之旅有过详细描述。2020年以来，公司继续不断进行外延式扩张，于2020年5月，设立全资子公司青岛国恩熔喷产业有限公司，进入口罩行业；于2020年10月，并购海珊发展；于2021年5月、6月，控股上市公司东宝生物；于2021年10月，控股江苏国恒获得年产20万吨聚丙烯(PP)树脂生产线；于2021年11月，并购浙江一塑，计划达成年产100万吨的聚苯乙烯项目；另外还在2021年正式启动了新型空心胶囊智能产业化项目，计划三年内分两期投资5亿元，在现有年产300亿粒胶囊产能的基础上，新增600亿粒空心胶囊的产能。除此以外，根据2021年4月《青岛国恩科技股份有限公司投资者关系活动记录表——业绩说明会》，公司回复投资者海外设厂项目也正在初期筹建阶段。

步子迈得很大，让人欣喜又不安。一直对国恩股份隐隐有一个感觉，这是一家有野心的企业，有野心当然好，这是企业家精神的核心体现，但野心能否在自身可控的范围内，这是一个极其重要的命题，因为扩张太快最怕的就是资金链和管理能力跟不上。因此，本文就详细对这几个新扩张的项目进行一些简单的分析。

（注：编辑有点累，直接复制过来的，如果觉得阅读不舒服可以看我公众号文章）

一、熔喷口罩项目

（一）项目投资时间及资金来源：2020年5月；使用自有资金

（二）项目情况介绍

在新冠疫情爆发的情况下，抓住改性塑料企业具备转扩产熔喷料的先天优势——医用口罩中使用的主要是聚丙烯的纺粘无纺布(上下层)和熔喷无纺布(中间层)，聚丙烯需经过改性才能成为熔喷料，熔喷无纺布是医用口罩中间的过滤层，能过滤细菌，阻止病菌传播，其纤维直径只有头发丝的三十分之一——设立全资子公司青岛国恩熔喷产业有限公司，进入熔喷口罩行业。2020年，公司投产的口罩所需的熔喷聚丙烯及熔喷布，批量供货日照三奇、恒瑞医疗、延江股份、奥美医疗、威海威高等战略客户，贡献了较多业绩。

（三）项目投入金额以及性价比分析

根据公司公告，拟以自有资金 2亿元人民币投资建设 20 条熔喷无纺布生产线项目，致力于打造高端熔喷无纺布产业链。其中一期拟建设 8 条熔喷无纺布生产线，总投资不超过8,000万元，二期项目将根据一期项目建设进度以及市场需求情况进行规划。

但据公司2020年财报“母公司财务报表主要项目注释”显示，对子公司熔喷产业公司的投资实际上才500万元，动用了这点小钱（即使后期公司有补充投资），扩张了一个新的领域，并且是改性材料行业的自然延伸，毋庸置疑，这当然是一笔性价比极高的投资了。

（四）对公司未来发展的影响

据公司介绍，其熔喷产品特别是高性能水驻极熔喷布在国内外市场享有极高的品牌知名度。同时，公司启动全国各基地部分生产线改造，已完成口罩熔喷聚丙烯的规模化生产，在最关键的熔体流动速率指标上达到了行业领先的 1500g/10min，公司口罩熔喷料产能可达到 300 吨/天。

但未来公司在该领域进一步提升产能营收的空间也不大了，因为疫情期间改性塑料厂商的转产、扩产已经逐步满足国内口罩熔喷布生产需求，前国内聚丙烯熔喷专用料产能已经可满足口罩的需求。或许高标准的 KN95 口罩的海外需求空间还能有望提升一些。

国恩股份作为改性塑料头部企业，依靠打造熔喷布全产业链优势，形成聚丙烯纤维料—熔喷料—熔喷布上中下游全产业链，或许有望优先进入高端赛道。

总的来说，公司抓住机遇，进入了一个新的产业，新增了一个赢利点，但未来若对该产业有大的营收增幅期待，也不太现实。

（五）产能情况及预计全部投产后的营业收入及新增利润

2020年改产业贡献了较为可观的收益，但现在市场需求已经进入常态，该产业不可能再像以前一样贡献那么大的营收利润了。

公司口罩熔喷料产能可达到 300 吨/天。据百川，疫情期间熔喷料市场价最高曾经到 4.5 万元/吨，目前约 1.1 万元/吨，相当于 10%的利润。可以算出：

全年营收可达300×360×1.1万元=11.88亿元，利润可达1.2亿元。考虑到公司具备稳定的大客户和销售渠道，如果按照80%的产能利用率来算，则为9.5亿营收和1亿元左右利润。

二、海珊发展

（一）项目投资时间及资金来源：2020年10月并购海珊发展；使用自有资金

（二）项目情况介绍

据百度，青岛海珊发展有限公司于2003年03月成立，主要业务为服装服饰和家纺用品的生产销售。

进一步扩大公司产业规模，完善公司新材料纵向一体化布局。本次投资使用公司自有资金， 2020 年对公司整体生产经营和业绩不构成重大影响。

（三）项目投入金额以及性价比分析

国恩股份通过参与其破产重整的方式取得其100%股权，共计投资9789.97万元取得海珊发展100%的股权， 2020年10月29日进行了相应的工商变更，海珊发展变更为公司全资子公司。

但公司对该次并购的详细情况找不到相关资料。

（四）对公司未来发展的影响

《2021年4月青岛国恩科技股份有限公司投资者关系活动记录表——业绩说明会》有投资提问：公司收购海珊公司是转产服装行业吗？

国恩股份答复：投资者您好，公司收购海珊发展系完善公司新材料纵向一体化布局的重要举措，暂未涉及服装产业，感谢您的关注。

因为找不到其它资料，对公司未来发展的影响无法得出任何结论，看2021年年报出来后，能否有相关信息披露。

并购一家服装企业，说实话我有点摸不着头脑，莫不成和口罩产业有关？这个信息需要持续关注，千万不要是利益输送就好，否则，国恩股份这家公司就需列入黑名单了。

（五）产能情况及预计全部投产后的营业收入及新增利润

不详。

三、东宝生物

（一）项目投资时间及资金来源：2021年5月、6月；使用自有资金

2021年5月25日与东宝生物签订了《包头东宝生物技术股份有限公司向特定对象发行A股股票之认购合同》，以自有资金按照5.6元/股的价格，认购东宝生物向特定对象发行的65,711,022股A股股票，认购金额为人民币367,981,723.20元。本次认购完成后，公司持有东宝生物的股份比例占其总股本的11.05%。

2021 年 6 月 25 日与海南东宝实业有限公司签署了《股份转让协议》，以每股 6.00 元的价格，收购其持有的东宝生物60,000,000 股股份，股份转让总金额 360,000,000 元。本次协议转让完成后，国恩股份将持有东宝生物 125,711,022股股票，占东宝生物总股本的 21.14%，成为东宝生物的控股股东。

（二）项目情况介绍

东宝生物为创业板上市公司，公司总市值38亿元左右，主要产品明胶为药用空心胶囊的主要原料，为国恩股份旗下子公司益靑生物的上游企业。

东宝生物2020年的营收为4.49亿元，实现归母净利润1845万元，总资产为14.18亿元，归母净资产为9.9亿元。按2020年的业绩来看，国恩股份投资东宝股份折合市净率3.48倍，折合市盈率186.7倍。从这个数据看，这笔投资当然不划算。但我个人觉得并购上市公司是否划算直接比较股价更为合理。

（三）项目投入金额以及性价比分析

国恩股份前后共计投资7.28亿元。因为东宝生物为上市公司，因此股权的转让是否合算容易对比，直接和股价比较就可以了。

其中2021年5月24日的股价为6.49元，超过5月25日国恩股份的认购价5.6元15.89%；2021年6月24日的股价为6.15元，超过国恩股份转让价6元2.5%，今天（2022年4月14日）东宝生物的股价为6.48元。从这个数据看，国恩股份的收购价还是可以的。

另外国恩股份将旗下子公司益靑生物48%的股份转让给了东宝生物，益靑生物估值4.53亿元，对应的国恩股份转让的48%的股权为2.17亿元。也就是说，国恩股份拿出了5.11亿元的真金白银获得了上市公司东宝生物的控股权。

另外益靑生物股权的转让，也让我们对益靑生物的情况有了更详细的了解（益靑生物因为不占国恩股份总营收的10%，所以数据不披露）。2016年国恩股份以1.78亿元收购益靑生物100%的股权，当时总资产评估为2.42亿元，净资产账面价值为1.57亿元，当时收购价为PE8.4倍（对应2015年净利润2120万元）、PB1.13倍。

2020年益靑生物的营收为2.18亿元，净利润为2248万元（基本上没有任何增长），经营现金流净额1909万元（还好现金流不错），净资产3.15亿元，对应转让给东宝生物的价格为PE20倍、PB1.44倍。记得我当时在第一篇分析国恩股份的文章就对收购一个跟主营业务没有任何关系的益靑生物表示不能理解有多元恶化的影子，现在看来，虽然当时那次收购谈不上失败，但也确实找不到什么亮点。这次转让给东宝股份如果说赚了点钱的话，也只是是赚了估值上提升的钱吧。

（四）对公司未来发展的影响

先亮明自己的观点，目前国恩股份四处扩张，本来现金流就不充裕，加上益靑生物一直就不是公司的主业，现在倒好，又在益青生物的基础上增加了一个东宝生物。我个人还是上次的观点，对这笔投资和扩张依然表示不置可否。确实从财务数据方面来看，是没有吃亏。但我真的希望国恩股份能够先一门心思把新材料这块做好。别扯太开，步子迈得大了，真容易一不小心扯着蛋。

但人家都已经完成投资控股了，我一个散户也左右不了，还是聊聊对公司未来的影响吧，只是不希望跟益靑生物一样，过了N年，年净利润还在原地踏步踏。

国恩股份管理层的话是这样说的：以收购东宝生物为契机，形成以主板上市公司国恩股份化工产业和以创业板上市公司东宝生物健康医美产业（明胶及空心胶囊、胶原蛋白肽、代血浆明胶、双蛋白人造肉等）为两翼的双产业主体协同发展模式。但问题是明明化工产业和健康医美产业没什么太多协同好吧？

当然，也不能全盘否定，东宝生物作为益靑生物的上游，对打通明胶产业链、提升这块的竞争力还是有所价值的，正如国恩股份回复投资者的——通过取得东宝生物的控制权，公司将利用上市公司平台有效整合资源，使空心胶囊业务与明胶业务形成板块联动，促使公司从明胶到空心胶囊产业纵向一体化的战略布局的完成。同时，加码公司在生物医药、医疗美容及保健品业务领域，提升公司综合实力。

但成本是在公司现金流不是太充裕的情况下花掉了5.11元的真金白银。

（五）产能情况及预计全部投产后的营业收入及新增利润

东宝生物2022Q1净利润 0.2-0.26 亿元，同比增长 332.09%-461.71%：公司同时预
告，2022Q1 实现归母净利润 0.2-0.26 亿元，同比+332.09%-461.71%，扣
非后净利润 0.185-0.24 亿元，同比+710.55%-951.52%。看来国恩股份控股东宝生物后，确实成绩显著。

站在2022年的角度来看，以一季度的净利润乘以四倍，则2022年东宝生物的年净利润为0.8-1.04亿元，就算1亿元吧，国恩股份占股21.14%，则对应到国恩股份名下的净利润是2100万元，这点净利润对国恩股份影响非常有限。并且从短期来看，也很难有很多根本性的改变，无非长期后东宝生物能够成长为大的企业，但这都是后话了。

所以公司投资控股东宝生物，说起来确实好听，新增了一家上市公司为控股子公司，其实本质上对公司的影响也就那么点大，另外明胶产业又并不是国恩股份十分熟悉擅长的领域，本来企业处于成长期，极其耗费精力，现在又多了一个不熟悉且耗费精力的而且与新材料行业隔行如隔山的其它行业。企业家办成了一个事情容易内心膨胀，以为什么事情都可以办好，这也是我内心不认可对东宝生物的投资的重要原因。

但已经发生了，也没有办法，只有发发牢骚罢了。

四、江苏国恒

（一）项目投资时间及资金来源：2021年10月；使用自有资金

（二）项目情况介绍

据公告，公司通过全资子公司国恩化学对江苏国恒控股后，进行增资扩股，以司法拍卖的方式取得原“江苏旭升石化有限公司”位于“扬州化学工业园区油港路 18 号”工业房地产，承接布局年产 20 万吨聚丙烯（PP）树脂生产线。

（三）项目投入金额以及性价比分析

略。因为暂时没有找到详细的资料和数据。

（四）对公司未来发展的影响

用国恩股份管理层的话来讲是：公司战略投资浙江一塑与江苏国恒，通过向改性材料上游聚苯乙烯（GPPS、PS） 和聚丙烯（PP）树脂的纵向延伸，未来公司将通过聚苯乙烯材料，完成家电、小家电、电动工具、汽车、建筑装修装饰材料等改性材料的一体化生产布局，同 时，实现在光显材料、光扩散板、膜、片材料及 BOPS 包材等领域的降本一体化 生产。通过聚丙烯（PP）树脂材料的生产，将有效实现熔喷无纺布材料、可降解材料、预涂布、BOPP 电容膜等材料的一体化生产，并在汽车、家电、风电等 领域连续纤维聚丙烯改性材料，实现属地生产一体化。其将切实降低产品成本， 增强市场竞争力。

用大白话讲就是：打通新材料（改性材料、复合材料等）产业链上下游，因为聚丙烯（PP）等是公司主营产品的主要原材料之一，通过布局上游产业，力图降低产品成本和控制经营风险，从而提升企业的竞争力和净利率。

（五）产能情况及预计全部投产后的营业收入及新增利润

年产 20 万吨聚丙烯（PP）树脂，上网简单了解了一下PP树脂的价格，大概1万块钱/吨左右，满产可达20亿元的营收。

再据南方财富网2022年的文章：申能股份作为聚丙烯概念股，从近三年净利率来看，近三年净利率均值为9.75%，过去三年净利率最低为2018年的6.54%，最高为2020年的15.42%。项目设计产能，葫芦素、门克庆两座煤矿年产2500万吨煤炭；化工部分年产360万吨甲醇(中间产品)、137万吨聚乙烯、聚丙烯产品。

如果算该项目的净利率也为10%左右（当然这个估算肯定不准确，毛估一下），按80%的产能利用率来看，未来可以增加16亿元的营收和1.6亿元的净利润。

五、浙